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贸易摩擦下的肌肉记忆：16~19年出口链经营图谱。上一轮贸易摩擦演绎：时断时续，关税逐步上行。2024 年中国出口美国总 额占中国总出口额 14.7%。美国自 2018 年 7 月开始对中国部分商品征收“301 关税”，2017、2018 年中国出口到美国商品总额分别同增 11.3%、10.8%，而 2019 年同降 12.9%（2019 年美国社零增速稳定，同增 3.3%）。贸易摩擦呈现时 断时续，强度持续提升：一方面关税清单从 2018 年 4 月 500 亿美元逐步覆盖 至中国出口美国的大部分产品；另一方面关税额从 10%逐步增加至 25%，最终 随着 2019 年 10 月中美一阶段贸易协定达成，阶段性贸易摩擦告一段落。

复盘 2017-2019 年，贸易摩擦影响出口链估值而非短期利润。我们选取轻 工境外收入占比超 60%主要企业进行复盘，2016-2019 年期间：1）收入：出口 链公司收入增速均值分别为 21.7%/24.4%/24.7%/6.0%，美国地产周期景气上 行，贸易摩擦前国内企业凭借效率&产品创新优势（企业正从 OEM 转向 ODM）， 在美占比持续提升（美国进口金额中国占比从 2000 年 7.1%提升至 2017 年 18.0%）。贸易摩擦是 2019 年收入承压关键要素，头部企业一方面通过转口贸易 进行规避（出口东南亚增速提升至 10%+），另一方面加码产能出海。2）利润： 出口链公司当期毛利率均值分别为 33.5%/30.4%/28.7%/31.8%，终端提价保证 盈利合理水平，但原材料价格上涨&汇率波动致 2018 年盈利阶段性承压。至于 大家关注的“抢出口”问题，上轮贸易摩擦中“抢出口”现象并不明显，在贸易 摩擦前夕（2017-2018 年），宏观维度：美国家具品类各环节库销比下行；微观 维度：零售商库存天数持续下降，我们判断 2018 年出口美国产品增加主因 Fed 仍处于加息周期中，直至 2019 年下半年才开始预防性降息，经济上行周期中经 济活跃度高；3）估值：贸易摩擦期间多数出口链公司估值中枢震荡下行。其中 PE（TTM）从 2016 年的 50X 左右降至 2019 年的 20X 左右水平，PB（LF）从 6X 左右降至 3X 左右水平。虽然增加的关税可顺利传导到终端（出口链公司盈利 受影响有限），且出口增速虽有放缓，但依然和美国消费增速相当，但是在加关税 背景下，国内面向欧美市场的产能竞争优势减弱，ROE 下行导致 PB 中枢承压。

四处突围，多因素共振打破估值螺旋式下行。方向一：贸易摩擦影响企业 CAPEX 投放，若我们假设未来国内销美关税仍显著高于东南亚销美关税，则有 能力布局海外的企业收入增长或将提速，贸易摩擦是中国制造业海外产能扩张的 发令枪，在贸易摩擦前，国内制造业资本开支相对稳定，但 2017 年后各家公司 显著增加资本开支且主要投向海外，如恒林股份 2017 年前 CAPEX 不足 5000 万元，2017 年增长至 2 亿元，2020-2023 年稳定在 4 亿元+，其他出口链公司 （无论刚上市或早已上市）亦呈现该特点；方向二：新渠道带动跨境电商公司增 长机会。跨境电商：跨境电商已成拉动我国外贸重要抓手，得益于全球网购渗透 率提升&跨境电商服务链完善，以及大件品红利&Temu 等新兴平台新履约模式， 我们判断本土化服务能力成为跨境电商长期发展方向，如安克创新/赛维时代等 企业脱颖而出，收入分别从 2017 年的 39.0 亿元/19.5 亿元增至 2023 年的 175.0 亿元/65.6 亿元，显著快于代工出口增长。方向三：代工出海转型为品牌 出海（OEM/ODM 转 OBM）。随着全球市场竞争加剧，代工企业面临利润空间 缩小、议价能力受限的挑战，越来越多的企业正从代工向品牌出海转型。如 2014 年浙江正特自主品牌采用跨境电商模式在海外开展销售；2016 年匠心家居自主 设计、开发的智能家居批量进入美国前 100 位家具零售商门店。