2024年纺织服装行业2025年投资策略：六大关键词，贸易摩擦，第二曲线，品牌复苏，家纺回暖，户外趋势，市值管理

一、2024 年初至今纺织服装行业回顾

（一）年初以来走势

从资本市场表现来看，根据Wind，2024年初至11月15日，SW纺织制造、SW服装家 纺、沪深300的变化幅度分别为-6.07%、-11.71%、+15.67%，纺织制造与服装家纺 均跑输沪深300。2024年初至11月15日，港股耐用消费品与服装、恒生指数累计变 化幅度分别为+13.41%、+13.95%，耐用消费品与服装跑输恒生指数。

截至2024/11/15，纺织服饰行业PE(TTM)为19.1，在28个申万一级行业里面排第20 位，处于中间靠后水平；纺织服装行业股息率为3.8%，在28个申万一级行业里面排 第3位，位居前列。（PE(TTM)统计截止日期为2024/11/15，股息率以当日收盘价作为计算依据；股息率=∑(成分股,近12个月现金股利(税前))/∑(成分股,指数所在市场 2024/11/15总市值)*100%）

截至2024/11/15，耐用消费品与服装行业PE(TTM)为37.5，在26个GICS二级子行业 里面排第5位，位居前列；行业股息率为1.78%，在26个GICS二级子行业里面排第20 位，位居中后水平。（PE(TTM)统计截止日期为2024/11/15，股息率以当日收盘价作 为计算依据；股息率=∑(成分股,近12个月现金股利(税前))/∑(成分股,指数所在市场 2024/11/15总市值)*100%）

（二）行业重点经济数据回顾

根据Wind，2024年10月纺织品出口金额123.9亿美元，同比增长16.1%，服装出口金 额130.9亿美元，同比增长8.1%；2024年1-10月纺织品累计出口金额1167亿美元， 同比增长4.1%，服装累计出口金额1312亿美元，同比减少0.7%。

根据Wind，2024年10月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额1347亿元，同比上升 8.0%；2024年1-10月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额11571亿元，同比上升 1.1%；2024年1-10月穿类商品网上累计零售额上升4.7%。

（三）A 股纺织服装行业 2024 年前三季度业绩回顾

根据广发纺服2024.11.2发布的《纺织服装行业2024年三季报总结：纺织制造保持景 气，服装家纺业绩承压》，根据样本公司数据： 根据Wind，2024Q1-3，纺织服装行业营收为1683.8亿元，同比下降0.6%。 分板块来看，纺织制造板块2024Q1-3营收为730.7亿元，同比增长5.6%，主要系海 外品牌客户库存去化逐步结束，下游订单需求回暖。服装家纺板块2024Q1-3营收为 953.1亿元，同比下降4.8%，主要系受消费大环境影响，终端零售承压。

排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、户外代工、 男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装、职业装等主要细分子行业 进行横向对比。 纺织制造板块中，2024Q1-3，无纺布、辅料、毛纺、皮革、户外代工子行业营收分 别同比增长14.0%、24.5%、10.5%、7.2%、10.2%，棉纺子行业营收接近持平，印 染子行业营收同比下降2.0%。 服装家纺板块中，2024Q1-3，户外体育、童装子行业营收分别同比增长2.3%、1.5%， 女装、男装、家纺、鞋帽、休闲、内衣、职业装营收分别同比下降6.3%、7.5%、8.4%、 13.5%、9.5%、0.8%、5.9%。

根据Wind，2024Q1-3，纺织服装行业的扣非归母净利润为90.9亿元，同比下降14.4%。 分板块来看，纺织制造板块2024Q1-3的扣非归母净利润为38.9亿元，同比增长7.9%， 主要系营收增长，同时产能利用率提升带动盈利水平提升；服装家纺板块2024Q1-3 的扣非归母净利润为52.0亿元，同比下降25.8%，主要系营收承压，期间费用较为刚 性，导致净利润下降幅度超过营收。

排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、户外代工、 男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装、职业装等主要细分子行业 进行横向对比。 纺织制造板块中，2024Q1-3无纺布、辅料、毛纺、棉纺子行业扣非归母净利润分别 同比增长55.1%、28.0%、5.8%、10.2%，印染、皮革、户外代工子行业分别同比下 降11.9%、55.5%、30.0%。 服装家纺板块中，2024Q1-3童装、户外子行业扣非归母净利润分别同比增长39.1%、 9.5%，男装、女装、内衣、休闲、鞋帽、职业装子行业分别同比下降25.2%、56.8%、 36.4%、53.2%、76.4%、27.1%。

（四）港股运动鞋服行业 2024 年前三季度业绩回顾

本章节的运动鞋服品牌零售行业公司包括安踏体育、李宁、滔搏、宝胜国际、特步国 际、361度、中国动向。运动鞋服代工行业公司包括华利集团、裕元集团（制造业务）、 丰泰企业、申洲国际、钰齐国际、志强国际。除申洲国际不公布2024年三季度数据 以外，其他企业均已公布2024年三季度营运状况。 注：如未特殊注明，港股运动鞋服行业及运动鞋服代工行业货币为人民币。

1. 运动鞋服下游品牌零售行业：需求承压但仍具备韧性，国产龙头库存健康可控

根据Wind数据和公司财报，2024H1运动鞋服品牌行业收入864.9亿元，同比增长 7.6%，整体消费需求偏弱。具体而言，安踏体育收入345.4亿元，同比增长 14.1%；滔搏141.8亿元，同比增长7.3%；李宁144.2亿元，同比增长2.5%；宝胜 国际101.0亿元，同比减少9.0%；特步国际72.5亿元，同比增长10.1%；361度51.9 亿元，同比增长18.6%；中国动向8.0亿元，同比增长1.6%。从流水表现来看，大 多国产运动品牌的流水增速和收入增速匹配。 根据Wind数据和公司财报，2024H1运动鞋服品牌行业实现归母净利润124.8亿 元，同比增长34.1%。具体而言，安踏体育净利润77.2亿元，同比增长62.6%；滔 搏净利润13.4亿元，同比增加16.8%；李宁净利润19.5亿元，同比减少8.0%；宝胜 国际净利润3.4亿元，同比增长9.9%；特步国际净利润7.5亿元，同比增长13.0%； 361度净利润7.9亿元，同比增长12.2%；中国动向净利润-4.1亿元，去年同期为3.9亿元。 2024Q3：运动鞋服零售行业需求承压但仍具备韧性，国产龙头库存健康可控。根 据公司三季度运营公告，2024Q3单季度安踏主品牌流水同增中单位数，FILA流水 同增低单位数；李宁主品牌流水同减中单位数；特步流水同增中单位数；361度主品牌线下流水同比增长约10%，童装流水同比增长10%；宝胜国际综合经营收益净 额同比减少10.8%；中国动向流水同比下降高单位数。2024Q3整体运动鞋服品牌 零售行业流水环比放缓，主要系客流下滑等因素影响。根据各公司业绩会及公告， 截至9月底安踏主品牌及FILA库销比均为小于5个月的健康水平；李宁主品牌库销比 为5个月；特步主品牌库销比为4个月，虽然整体运动鞋服品牌零售行业消费需求承 压，但仍具备韧性、整体运动鞋服行业国产龙头公司库存水平处于健康可控的水 平。

渠道统计：根据公司财报，分品牌计算，截止2024年6月30日，运动鞋服品牌门店数 量（全渠道），安踏体育12242家，较2023年底增加88家；李宁7677家，较2023年 底增加9家；特步主品牌8284家，较2023年底增加10家；361度8290家，增加11家。

2. 运动鞋服上游代工行业：业绩持续增长，部分公司Q3业绩分化

营业总收入：根据wind数据和公司财报，2024Q1-3运动鞋服代工行业（除申洲国际 未披露数据）实现营收670.7亿元，同比增长10.6%。随着下游运动品牌订单复苏和 成长，行业运动鞋服销量和收入稳健增长。2024Q1-3华利集团实现营收175.1亿元 （YoY+22.4%）。裕元集团（制造业务）实现营收293.8亿元（YoY+10.5%）；丰泰 企业实现营收148.6亿元（YoY+3.3%）；钰齐国际实现营收23.2亿元（YoY-23.5%）； 志强国际实现营收30.0亿元（YoY+28.5%）。2024Q3运动鞋服代工行业（除申洲国 际未披露数据）实现营收235.5亿元，同比增长14.0%。从2024Q3看，华利集团、裕 元集团（制造业务）、志强国际营收增长，丰泰企业、钰齐国际营收下降，丰泰企业 主要系核心客户耐克业绩低迷及人民币汇率升值，钰齐国际主要系下游户外运动鞋 品牌消化库存。 归母净利润：根据wind数据和公司财报，2024Q1-3运动鞋服代工行业（除申洲国际 不披露三季度数据）实现归母净利润64.0亿元，同比增加48.7%。随着行业营收增长，产能利用率提升，归母净利润增速超过营业收入增速。2024Q1-3裕元集团（制造业 务）实现归母净利润21.5亿元（YoY+177.9%）；华利集团实现归母净利润28.4亿元 （YoY+24.3%）；丰泰企业实现归母净利润9.7亿元（YoY+17.3%）；钰齐国际实现 归母净利润1.8亿元（YoY-45.4%）；志强国际实现归母净利润2.6亿元（YoY+196.4%）。 2024Q3运动鞋服代工行业（除申洲国际与裕元集团未披露数据）实现归母净利润 13.8亿元，同比增长5.1%。从2024Q3看，华利集团、裕元集团（制造业务）、志强 国际归母净利润增长，丰泰企业、钰齐国际归母净利润下降。

（五）纺织服装行业基金持仓情况

基金对纺织服装行业持仓比例处于较低水平，24Q3持仓比例环比下降。根据Wind， 从近八年的数据来看，公募基金重仓持股纺织服装行业占比自16Q1起呈现持续下降 的趋势，在17Q3达到最低值0.23%，接着反弹至18Q2的0.77%后又开始下降，20Q3 创新低达0.11%，此后虽有波动，但整体呈现回升趋势，24Q1达到0.48%，24Q2环 比24Q1下降0.09个百分点至0.39%，24Q3环比24Q2下降0.05个百分点至0.34%。 16Q3至今公募基金重仓持股纺织服装行业占比持续低于纺织服装行业占A股总市值 的比例，这一比例在24Q3为0.62%，环比24Q2有所下降，下降0.03个百分点。分拆 纺织制造与服装家纺子板块看，公募基金重仓持股纺织制造板块占比24Q3为0.15%， 环比24Q2上升0.01个百分点；公募基金重仓持股服装家纺板块24Q3为0.19%，环比 24Q2下降0.06个百分点。

基金对港股纺服行业持仓比例仍处于历史低位水平，24Q3环比下降。自17Q1至自 17Q1至23Q2，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服市值占其港股持股市值的比重， 均高于SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例；23Q3以来公募基金重仓和QDII 持有的港股纺服市值占其港股持股市值的比重持续低于SW纺服港股通市值占港股 通总市值的比例。从趋势上看，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服行业占比自 17Q1起呈持续上升趋势，在19Q3达到峰值5.88%，之后逐渐下降，21Q2上升5.43 个百分点至8.92%，达到自17年以来的历史最高位置。自21Q3-24Q3大体呈现波动 下降的趋势，于22Q1降至3.21%，22Q2反弹至4.48%，之后逐渐下降，24Q3环比 24Q2下降0.16pct至0.70%，且低于SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例 1.35%。

二、纺织服装行业 2025 年投资策略：六大关键词： 贸易摩擦，第二曲线，品牌复苏，家纺回暖，户外趋 势，市值管理

（一）纺织服装行业 2025 年投资策略

展望2025年，上游纺织制造板块建议关注三条投资主线：（1）参考上一轮贸易摩擦 经验，虽然美国总统选举结果在未来短期可能对板块内相关龙头公司业绩或者估值 构成扰动，但预计影响不大，从长期看，相关龙头公司行业进入门槛高，竞争力强， 下游客户质量优秀，有望保持稳健增长。（2）建议关注在外部逆全球化，内部国家 鼓励新质生产力的背景下，积极探索新赛道新产品打造第二增长曲线的纺织制造板 块龙头公司。（3）伴随市值管理正式稿发布，主要指数数成份股公司应当制定上市 公司市值管理制度， 长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划，利好板块内相 关上市公司。此外，今年以来国家出台多个文件鼓励上市公司高质量并购重组，并 购重组也是市值管理的重要方式之一，看好板块内未来相应的投资机会。

（二）关键词一：贸易摩擦

展望2025年，特朗普赢得本届美国大选，其在本轮竞选中对我国提出了较为激进的 关税主张，复盘上轮特朗普任期内贸易摩擦，我们认为：（1）本轮纺织服装行业关 税实际加征额有望低于其竞选期的表态；（2）除少数公司外，加征关税对各公司扣 非归母净利润影响有限，主要系相关公司积极布局海外产能，以及和优质客户深度 绑定，共担关税成本等因素；（3）加征关税动作短期内可能对相关公司股价产生负 面影响，后续股价有望较快修复。 根据央视新闻网，2024年11月6日美国共和党总统候选人、前总统特朗普宣布在2024 年总统选举中获胜。根据广发策略2024年11月报告《美国大选靴子落地，A股将如 何演绎？》，特朗普在本轮竞选中对我国提出了较为激进的关税主张。本节通过复 盘上轮贸易摩擦对我国纺织服装行业影响，分析特朗普当选预期下对纺织服装行业 的未来影响。

复盘特朗普上一轮任期内对我国多轮加征关税过程，纺织服装行业关税实际加征额 低于竞选口号，本轮纺织服装行业关税实际加征额有望低于其竞选期的表态。根据 商务部官网，2016 年 8 月，特朗普表示若赢得大选，将对中国商品征收 45%的惩 罚性关税。根据路透社报道，特朗普任期内对中国商品最终加征税率在 7.5%-25% 之间。 2017 年 8 月美国贸易代表公室发起对华 301 调查，此后，美国发布 4 批清单对中 国商品进行关税加收。2018 年 7 月 6 日，美国对贸易总值约 340 亿美元的中国商 品加征 25%的关税（清单 1），8 月 23 日对约 160 亿商品加征 25%的关税（清单 2），这两份清单中不涉及纺织服装相关品类。随着中美关系的急剧恶化，9 月 24 日美国对贸易总值 2000 亿美元的中国商品加征 10%关税。其中，纺织类商品贸易 总值超过 40 亿，涉及湿巾、塑料、橡胶、皮革、毛皮制服装及附件、蚕丝、毛、 棉、植物纤维、化学纤维等纺织类产品，并于 2019 年 5 月将这批商品的关税提高 至 25%。2019 年 8 月 30 日，USTR 公布对华约 3000 亿美元商品加征 15%关税 清单，其中，清单 4A 于 2019 年 9 月 1 日生效，服装家纺类产品超过 310 亿美 元，涉及了大部分成衣、床上用品、家居用品、野营用品及运动鞋服。2020 年 2 月 14 日起清单 4A 涉及商品税率降低至 7.5%。清单 4B 于 2019 年 12 月 18 日宣 布暂不生效。与此同时，美国对小部分中国商品免除 301 关税并允许申请延长豁免 期限。2000 亿（美元）清单里纺服类产品受豁免共 985 项，22 项产品豁免延期至 2020 年 12 月 31 日，27 项产品豁免延期至 2020 年 8 月 7 日。3000 亿清单中纺 服类产品受豁免共 939 项，2 项产品豁免延期至 2020 年 12 月 31 日，23 项产品豁免延期至 2020 年 9 月 1 日，此后进一步延期至 2024 年 5 月 31 日，根据《工商 时报》报道，部分商品豁免权期限已经延长至 2025 年 5 月 31 日。 从上轮特朗普加关税时对各公司产品的征收情况来看，2018 年清单 1、2 不涉及纺 织服装品类，清单 3、4 几乎覆盖全部纺织服装品类，公司从中国出口至美国的产 品多数被征收 7.5%或 25%的关税。

此处选取部分出口占比较高的A股/港股纺织制造龙头公司为样本，比较2018、2019 年的净利润变动和估值变动；前者主要考虑到关税提升，出口竞争力下降，需求减 少影响收入或者下游客户转嫁关税成本压价影响毛利率，最终都会体现在企业归母 净利润上，后者主要考虑市场情绪受加征关税的影响： 除少数公司外，加征关税对各公司扣非归母净利润影响有限，主要系相关公司积极 布局海外产能，以及和优质客户深度绑定，共担关税成本等因素。复盘上轮贸易摩 擦，从扣非归母净利润看，2018年，除华利集团（同比-50.0%，2017-18年华利集团 扣非归母净利润较低，主要系公司后续进行同一控制下的重组，被重组方损益重组 前计入非经常性损益）、百隆东方（同比-2.1%，主要系受中美贸易摩擦、越南工厂 产能增加等因素综合影响，公司产品2018年在中国境内销量同比下降，在境外销量 同比上升，主营业务相关的收入和利润较上期小幅增长，但投资收益同比下降较多， 进而导致扣非归母净利润整体小幅下降）、裕元集团（同比-32.7%，主要系全球经 济增速放缓，消费承压，及中美贸易摩擦影响），其他样本公司均实现同比增长，健 盛集团同比+94.6%（主要系棉袜国内产能改造基本完成，越南产能释放，以及俏尔 婷婷并表），孚日股份同比+4.0%（主要系公司家纺主业稳健增长，和优质客户深度 绑定，共担关税成本），鲁泰A同比+3.1%（维持稳健增长），联发股份同比+43.3% （主要系2018年人民币贬值背景下毛利率提升，以及汇兑收益增加促财务费用同比 减少），盛泰集团同比+32.5%（2018年未上市），申洲国际同比+22.9%（主要系海 外产能大幅上升，资源消耗水平有效降低），晶苑国际同比+0.7%（维持稳健增长）； 2019年，除孚日股份（同比-31.4%，主要系主业以外的房地产业务等收入下降，以 及2019.4- 2020.4 人民币兑美元升值造成汇兑损失），以及鲁泰A（同比-17.8%）、 联发股份（同比-7.8%）、百隆东方（同比-37.4%）、裕元集团（同比-15.2%），受 全球经济增速放缓，消费承压，及中美贸易摩擦影响造成扣非归母净利润同比下降 外，其他样本公司均实现同比增长，华利集团同比+174800.0%（主要系公司重组， 被重组方损益重组前计入非经常性损益），健盛集团同比+27.1%（主要系海外产能 加速扩张，运动类客户占比提升），盛泰集团同比+128.2%（2019年未上市），申 洲国际同比+12.2%（主要系海外产能放量），晶苑国际同比+2.0%（维持稳健增长）。 整体来看，积极布局海外产能，和优质客户深度绑定，共担关税成本等因素均对相 关公司业绩产生正面影响。

加征关税动作短期内可能对相关公司股价产生负面影响，后续股价有望较快修复。 复盘上轮贸易摩擦，从股价端来看，特朗普加关税的几轮动作均造成各公司股价下 跌，短期内对样本公司股价产生影响，但影响持续时间不长，后续样本公司股价多 较快修复。

（三）关键词二：第二曲线

展望2025年，一方面，在经济下行压力下，企业需要合理考虑当期效益和长远发 展，在传统主营业务增速放缓或者趋于稳定的情况下，围绕公司核心竞争力，积极 寻找新的增长点，拓展第二曲线，发挥协同作用，以期实现可持续发展。另一方 面，在外部面临贸易逆全球化，内部国家鼓励新质生产力的背景下，部分纺织制造 龙头公司。积极探索新产品新渠道，有望打造第二增长曲线。 伦敦商学院创始人、欧洲管理学大师查尔斯•汉迪在《第二曲线—跨越“S型曲线”的 二次增长》书中提出，当企业经历了一段时间增长后，当传统的或者现有业务增长 曲线达到峰值并开始放缓时，可以通过引入新的业务、产品或模式来开启第二次增 长阶段。彼得•德鲁克管理学院特聘教授刘家雍在书的推荐序中写道，“如果我们 把这个概念延伸一下，那么就会出现‘第三曲线’、‘第四曲线’，每条曲线紧密 衔接，绵延不绝，生生不息，社会、组织因此得以持续发展，创新的价值就会更加 明显。”

借鉴日本东丽，拥有98年历史的纤维巨头：从传统纺织纤维提供商到全球最大的功 能性纤维产品提供商、全球碳纤维巨头 公司成立于1926年，以人造纤维起家，逐渐发展成目前主营纤维和纺织品（长丝纱线、人造短纤、细纱、尼龙编织与针织面料、涤纶、腈纶和其他；无纺布；超细纤 维无纺布与人造麂皮；服装）、高性能化工产品（尼龙、ABS、PBT、PPS及其他 树脂和模塑产品；聚烯烃泡沫；聚酯、聚乙烯、聚丙烯及其他薄膜和加工产品 等）、碳纤维复合材料、环境和工程、生命科学（制药及医疗设备）等综合性集团 公司，且在各项业务都做到了行业领先水平，公司是全球最大的功能性纤维产品提 供商，也是全球第一大碳纤维生产商。公司坚持“我们通过创造新的价值，为社会 作贡献”的企业理念。

公司营收规模不断扩大。FY2024/FY2025H1公司分别实现营收246.46百亿/129.41 百亿日元，同比变动-0.99%/+7.09%；实现净利润21.90百亿/55.52百亿日元，同比 变动-69.93%/+92.34%。

分品类来看，纤维与纺织品仍是公司第一大营收占比，收入占比稳定。公司产品主 要可分为纤维与纺织品、功能性化学制品、碳纤维复合材料、环境和工程、生命科 学五大类。从FY2012到FY2024，公司纤维与纺织品、功能性化学制品、碳纤维复 合材料的收入复合增速分别为3.59%/2.73%/12.60%。FY2024纤维与纺织品销售收 入占总销售收入的39.55%，功能性化学制品占36.90%，碳纤维复合材料占 11.81%，环境工程占8.85%，生命科学占1.98%。

分地区来看，公司以日本本土市场为主，持续开拓海外市场，其中欧美市场拓展效 果显著。根据官网，截至2022年3月31日，公司业务覆盖全球29个国家或地区，在 日本、海外分别拥有分公司或附属机构116/201家，合计317家。FY2024日本地区 销售收入占总销售收入的39.57%，中国大陆地区占比18.86%，其他亚洲地区占比 18.46%，欧美地区占比23.11%。 日本区域的收入占比由FY2014的50.38%下降至FY2024的39.57%，日本地区的销 售收入占总销售收入的比例逐年减少，中国大陆地区及其他亚洲地区的收入占比相 对稳定，欧美区域的收入占比由FY2014的15.40%提升至FY2024的23.11%，欧美 市场拓展效果显著。

复盘日本东丽的发展历史，可以看出公司能发展成近百年历史企业、全球功能性纤维产品龙头，就是在不断拓展延伸企业第二曲线，甚至第三、第四等增长曲线。

（1）1926-1952年，公司创立及人造丝业务发展

1926-1935年，创业期。1926年1月，公司前身东洋人造丝株式会社成立，主要生 产人造丝；安川雄之助任议长。1934年7月，公司在东京和大阪股票交易所上市。 1936-1952年，二战期间战时体制下经营及战后复兴。1936-1945年，二战期间， 日本政府命令各行业成立“统制会”，人造长丝被限制生产和销售，东丽需接受战时 统制政策的安排，公司不得不加快人造丝短纤业务发展。1945年，公司总代理商三 井物产随着“四大财阀解散令”被解散，东丽于1947年成立商务部，开始独立销售。 期间，公司先后成功实现尼龙66熔融纺丝（1939年12月）、尼龙6的聚合、熔融纺 丝（1941年5月），切入高性能化工产品业务；并于1952年，推进涤纶项目。

（2）1953-1970年：拓展高性能化工制品为第二曲线，发展迅速

1953-1962年，公司尼龙、涤纶业务快速发展。随着尼龙业务开展，直到1957年， 公司收入一直保持增长，1955年公司年度利润在日本国内所有上市公司中位居第 一。1953年，公司尼龙、人造丝收入占比为35%、62%；到1962年，公司尼龙、 涤纶、人造丝收入占比为52%、33%、8%，作为第二曲线的高性能化工制品业务 高速增长。继尼龙、涤纶后，公司于1959年开始腈纶生产。 1963-1970年，应对外部不利影响，公司主动变革，终止人造长丝，持续拓展高性 能化工制品业务。1963年，公司终止人造丝长丝项目。1964-1965年，日本纤维行 业进入“尼龙萧条”，对东丽影响很大，公司1965年实现经常性利润57亿日元，同比 下滑37%。1969年，美国对纤维进口实行限制。1970年，公司正式更名“东丽株式 会社”。

（3）1971-1986年：日元升值叠加通胀，公司经营承压，首次明确多元化经营， 再次拓展碳纤维增长曲线

1971年布雷顿森林体系崩溃后，美元贬值，日元持续升值，在刺激政策影响下，叠 加1973年第一次石油危机，日本开始通货膨胀、经济衰退。1975年，东丽出现成 立以来首次经常项目赤字。期间，时任社长藤吉次提出：第一，重新焕发合成纤维 事业部活力；第二，多元化经常纤维以外的事业。这是公司首次制定“多元化经营” 方针。1981年，伊藤昌寿社长将“营销与研发双管齐下”作为方针，加强市场营销和 研发工作。1986年，公司成立60周年，提出努力实现“3年内1500亿日元史上最大 规模的设备投资”，并公布企业理念“我们通过创造新的价值，为社会作贡献”。 公司于1971年成立新事业推进部，利用公司的优势资源，发明创造碳纤维材料，开 拓新市场，公司正式生产碳纤维Torayca。1978年，Torayca预浸料获得波音767材 料规格认定。医疗领域，1977年，公司获得前列腺素和PMMA膜的透析器生产许 可，进入制药及医疗器械领域。

（4）1987-1996年：集团化管理和全球化经营，成功绑定波音777

因1985和1986两个年度业绩连续下滑，公司股价落后于旭化成、帝人等竞争对 手，前田胜之助社长强调“纤维产业在国内市场已经趋于成熟，但是放眼全球市场 仍有巨大发展空间”，公司积极转变，梳理内部组织架构，公司策划创立新视野以 及全面拓展海外业务。作为中长期战略，公司对“Lumirror”聚脂薄膜和“Torayca” 碳纤维等战略性产品积极进行海外投资。 由于美国波音公司宣布下一代民用客机777的主承力结构计划使用碳纤维复合材 料，并且公布了用料规格。为了抓住机遇，公司于1988年12月将研发777机型碳纤 维预浸料的技术指定为“特定紧急课题”，集中资源在短时间内开发出了含层间颗 粒的强化型高韧性预浸料。1990年4月，公司独家获得波音777主承力结构材料规 格的认可。

（5）1997-2006年：应对金融危机，公司主动变革，规模快速增长

1997-2001年，亚洲金融危机，公司面临经营困境。 2002-2006年，公司建立新体制，推进NT21，恢复快速增长。2002年，公司下发 《向21世纪的新东丽转变——Project New TORAY 21（NT21）》，提出转变经营 思想，主动进行企业改革，且提出分产品进行利润管理，削减亏损品类。实施改革 后，公司规模快速扩张，2002-2006年，公司收入和利润持续实现增长，2006年实 现收入1.55亿日元，净利润586亿日元。 1999年，公司与优衣库合作合作，专门成立“全球运营推进室”，为优衣库提供一站 式服务。2003年成功研发Heattech；2006年与优衣库建立“战略性合作伙伴关系”。

（6）2007年至今： 2007-2008年，全球经济危机，公司经营承压，推出无圣域改革，在2009-2010年 集中公司资源克服经济危机。 2010年，公司将工作重心转向促发展战略。2011-2013年，公司业绩逐渐恢复增 长，2013年公司销售收入创历史新高，此后，业绩整体实现稳健增长。

从公司不断拓展第二曲线，我们可借鉴的成功经验有： （1）注重研发创新：公司坚信研究和技术开发是关键，一直不遗余力开发新技术 和新产品，用实际行动践行“通过创造新的价值，为社会作贡献”的企业理念。公司 认为创新的重要因素是准确把握需求和技术价值，通过技术中心汇集所有研究技术 开发功能，同时与各业务领域的原有技术互相融合，以期最大程度拓展公司的综合 实力版图。从1956年开设中央研究所开始，公司先后在全球各地设立了众多研究所 和技术中心；同时，公司积极推进全球产官学相结合，与各领域合作伙伴共同合作 创新。

（2）绑定核心客户，深度合作：根据官网，公司一直坚持“要在全球市场中取得最 后的胜利，重要的是要与不同行业的合作伙伴进行协作，创造出具有划时代意义的 商品，并以此带动事业不断成长”，下游合作客户清楚了解社会需求，而东丽具有 实现需求的能力，擅长为客户提供高价值的解决方案。在纺织领域，公司与优衣库 深度合作。公司于1999年与优衣库合作，共同成长，2006年开始每5年提出并共享 目标的“战略合作伙伴关系合同”，优衣库擅长明确捕捉市场需求，公司先后为优 衣库提供HEATECH、Ultra Light Down、AIRism等独家专利产品。在碳纤维领 域，东丽与波音建立了良好合作关系，公司依托波音，实现了碳纤维复合材料业务 的跨越式发展，而波音787的低油耗也产生了划时代意义，主要得益于机身采用的 碳纤维，碳纤维的重量只有铁的1/4，强度相当于铁的10倍，且气密性极佳。 （3）合适的时机：就像查尔斯·汉迪在《第二曲线》中的表述“第二曲线必须在第 一曲线到达巅峰之前就开始增长，只有这样才有足够的资源（金钱、时间和精力） 承受在第二曲线投入期最初的下降，如果在第一曲线到达巅峰并已经掉头向下后才 开始第二曲线，那无论是在纸上还是在现实中就都行不通了，因为第二曲线无法增 长得足够高，除非让它大幅扭转”。公司选择拓展第二曲线业务，需要选择合适的 时机，做出正确判断。

基业长青，实现长远发展，是众多公司的发展目标。拓展第二曲线，或有助于公司穿 越经济周期，尤其是在传统业务增速放缓、第二曲线业务快速发展的初期，有望带 动公司整体实现快速增长。纺织服饰行业也有部分公司近年来积极拓展第二曲线， 且新业务有望贡献明显业绩增量。

（四）关键词三：品牌复苏

展望2025年，看好服装家纺板块复苏，主要基于虽然2024年前三季度受消费大环境 影响，板块业绩承压，但伴随国内政策转向，消费趋暖，2024年10月以来板块呈现 复苏态势，加之2025年对应2024年前三季度基数较低。但具体子行业表现预计有所 分化，有些预计回弹较强，有些预计回弹偏弱。 2024年前三季度，服装家纺销售受消费大环境影响承压，业绩低基数，四季度以来， 伴随国内政策转向，消费趋暖。（1）2024年10月社零数据明显改善。2024年前三 季度，服装家纺销售受消费大环境影响承压，根据wind，2024年前三季度我国限额 以上企业服装鞋帽针纺织品零售额累计同比+0.2%，其中Q1/Q2/Q3分别同比 +2.5%/+0.0%/-2.2%，10月同比+8.0%，服装家纺销售呈现复苏态势。（2）2024年 10月电商销售数据明显改善。根据wind，2024年1-10月全国穿类商品网上零售额累 计增长4.7%（对比来看，1-9月全国穿类商品网上零售额累计增长4.1%），根据久谦 数据，2024年前三季度，服装配饰的电商销售额（天猫+京东+抖音口径）同比+10%， 2024年10月同比增长17%，虽然和双11大促提前有一定关系，但服装家纺销售改善 趋势仍较为明显。细分品类来看：2024年前三季度，户外鞋靴、户外服装、儿童鞋包、运动鞋、女装、女鞋、儿童服饰等品类，销售额增速高于服装配饰整体，销售表 现韧性较强；2024年10月，户外鞋靴、户外服装、儿童鞋包、运动鞋、女装、女鞋、 儿童服饰、运动休闲服、床上用品等品类，销售额增速高于服装配饰整体，销售回弹 较快；2024年前三季度销售表现韧性强，2024年10月销售回弹较快的品类包括：户 外鞋靴、户外服装、儿童鞋包、运动鞋、女装、女鞋、儿童服饰。

（五）关键词四：家纺回暖

展望2025年，房地产销售企稳，叠加婚庆需求利好等因素，家纺龙头公司有望受益， 此外，上海家纺消费补贴政策近期落地，家纺龙头上海地区销售额增长显著，吉林 全省/江苏省南京市和南通市/福建省厦门市和龙岩市等地也先后出台相关政策，若未 来在全国进一步推广，家纺龙头公司门店全国布局，品牌知名度高，有望率先受益。 房地产销售企稳，叠加婚庆需求利好，看好家纺龙头2025年需求回暖。根据中商产 业研究院，家纺需求中日常更新需求占比约40%，乔迁（房地产相关）、婚庆、团购 礼品需求各占比约20%，房地产和婚庆需求企稳回暖利于家纺销售。（1）房地产： 据中国政府网，2024年9月26日，中央政治局召开会议，首次明确促进房地产市场 “止跌回稳”，同时明确“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。2024年9月24 日央行、住建部宣布出台新一轮房地产放松政策，包括全国二套最低首付比由25% 下调至15%，降准降息引导存量房贷利率降低50bp左右；保障房再贷款资金支持比 例由60%提高至100%；多个重点城市跟进，广州全面取消居民家庭限购政策，北深 首/二套商贷首付比例下调至15%/20%，上海首/二套商贷首付比例下调至15%/20%-25%。据wind，2024年10月我国商品房销售面积明显回暖，2024年8/9/10月我国商 品房销售面积分别同比-12.6%/-10.8%/-1.6%。（2）婚庆：根据wind，2024Q1-3， 我国结婚登记数量同比-16.6%，根据久谦，2024年1-10月，喜糖销售额同比-18.81%， 根据结婚产业观察数据，24年婚庆产业承压，或与2024年是民间所说“无春年”有 关，依照习俗介意的新人往往会选择提前或者延后一年（2025年）再举办婚礼，25 年婚庆相关家纺需求有望回暖。

上海家纺消费补贴政策近期落地，家纺龙头上海地区销售额增长显著，吉林全省/江 苏省南通市/福建省厦门市和龙岩市等地也先后出台相关政策，若未来在全国进一步 推广，家纺龙头公司门店全国布局，品牌知名度高，有望率先受益。根据上海市商 务委员会官网，2024年10月22日，上海市商务委员会等三部门联合发布《关于新增 家电家居消费补贴政策补贴品类和参与企业名单的公示》，在2024年9月6日《上海 市落实国家家电以旧换新补贴政策实施细则》及《上海市加力支持绿色智能家电家 居消费补贴政策实施细则》基础上，本次新增家电家居消费补贴政策补贴品类和参 与企业名单（公示期为2024年10月22日至2024年10月24日）。根据上海市政府官网， 本次家居类产品按照销售价格的15%予以补贴，消费者可通过银联云闪付、支付宝、 微信支付三种移动支付方式各补贴1次，每次补贴不超过2000元。其中，本次补贴政策家纺类主要包括被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家居服等品类，参与品牌 主要包括罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁等。 华东为主要家纺上市公司重要销售区域，本次政策有望刺激需求，提振家纺公司内 销业绩。根据各公司财报，2023年，罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份在华 东地区的销售占比分别占国内收入的50.40%、16.75%（不含电商销售）、26.20%、 16.38%。根据wind，2023年，上海市常住人口为2487.45万人，GDP达47218.70亿 元，上海市人口规模和消费潜力较高，本次政策有望刺激家纺消费需求，从而提振 家纺公司业绩。

家纺龙头上海地区销售额增长显著。根据上海家纺行业协会数据，截至24年11月16 日，已有76家百货、超市、买场、专业店和17家企业的237家专卖店，从11月2日开 始连续上线运营，上海地区相关家纺企业销售明显得到促进。根据上海家纺行业协 会数据，截至24年11月16日，（1）罗莱生活：已有77家专卖店和商场店参加，上海 各门店上线以来，销售额同比增长39%+。（2）水星家纺：本次积极参加消费补贴 活动的同时叠加企业的促销活动，加大力度推出爆品，如匈牙利进口大朵鹅绒冬被、 澳洲美利奴进口羊毛抗菌加厚冬被、应季磨毛套件、长绒棉四件套等，上海42家专 卖店和商场店销售额同比增长35%+。（3）富安娜：召开2024年度冲刺会议，组织 员工培训，强化门店内外宣传力度，上海16家专卖店从11月9日开始上线运营，销售 额环比上升71%。 此外，根据吉林省商务厅/南通日报/厦门本地宝/闽西日报，吉林全省/江苏省南通市/ 福建省厦门市和龙岩市等，也先后发布了家纺消费补贴政策，如果相关补贴政策未 来在全国进一步推广，考虑到家纺龙头公司门店全国布局，名牌知名度高，有望显 著受益。

在家纺行业扩容和行业集中度持续提升背景下，龙头家纺企业具备长期增长逻辑， 成长确定性较强。从行业扩容角度：（1）据wind，2016年以来我国居民人均家纺消 费占居民人均总消费比重长期约0.6%，长期来看，伴随我国人均可支配收入提升和 消费增长、中高产人口占比提升、低收入人口收入提升，利好家纺行业规模有望进 一步提升；（2）消费者的消费观念逐渐向追求品质、舒适、健康等转变，偏好具备 更高附加值的高端/功能型产品转变，利于提高行业收入及利润规模；（3）年轻一代 消费群体家纺产品更换频次提升，助力行业扩容。从集中度提升角度：（1）消费者 品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡，利好行业集中度提升； （2）龙头企业全产业链生产要素的提高，线下策略性高质量拓店，线上持续增长， 加强供应链管理能力，争取市场份额。

展望2025年，若家纺消费复苏，直营收入占比较高的富安娜有望率先反应，加盟收 入占比较高的水星家纺等公司，业绩弹性有望更大。（1）直营模式下，公司直接管 理门店，调整销售策略和产品供应，能够更快速地响应市场变化，直营门店的营业 额直接计入公司报表收入，对比来看，加盟模式中，门店和总部之间会采用“购销模 式”，即总部先销售商品给到门店，然后门店再销售给零售客户，存在一定时滞，因 此，若家纺消费复苏，直营收入占比较高的富安娜有望率先反应。（2）加盟模式下， 公司不需要承担过多的固定成本和资本支出，这种轻资产模式便于公司以较低成本 快速扩大市场覆盖范围，若家纺消费复苏，加盟收入占比较高的水星家纺等公司业 绩弹性有望更大。

此外，家纺龙头股息率较高。对比服装家纺板块各SW子行业2023年度股息率（此处 股息率＝∑近12个月现金股利(税前)／年底股票市值），家纺子行业排名第一，其中， 富安娜、罗莱生活、水星家纺的2023年股息率分别为6.72%、6.50%、4.87%。

（六）关键词五：户外趋势

展望2025年，户外鞋服行业有望延续高景气度。受益于政策支持、户外参与人数增 加等，户外行业迅速发展，刺激户外鞋服消费。目前户外运动消费呈现年轻化、两 极化、场景多元化特点：（1）年轻化：00后有望持续贡献业绩增量，年轻化将推动 运动户外向专业潮流两极发展；（2）两极化：高端化及性价比消费有望共驱行业增 长；（3）场景多元化：户外鞋服消费穿着场景拓宽有望带来消费新需求。 户外鞋服行业高景气度有望延续。根据彭博，2024年我国户外鞋服行业规模达581.7 亿元，同比增长20.5%，我国户外鞋服行业仍然维持高景气度，驱动我国运动鞋服行 业发展，2021-2024年我国户外运动鞋服行业CAGR达21.4%，而专业运动和运动休 闲仅为0.4%、6.4%。我们认为2025年我国户外鞋服行业景气度仍将延续，原因主要 系：（1）运动户外行业欣欣向荣，刺激户外鞋服行业发展。政策端，国家大力推动 户外运动基础建设发展，出台《户外运动产业发展规划（2022—2025年）》、《促 进户外运动设施建设与服务提升行动方案（2023—2025年）》等政策推动户外运动 高质量、精细化发展，根据国家体育总局，2022、2023年全国体育场地新增62.1万 个；需求端，户外运动走向生活化、全民化，露营、滑雪、徒步、登山等运动方兴未 艾，国民户外参与人数大幅提升，根据国家体育总局、同程旅行，与2019年相比，2023年与户外运动相关的订单人次增长15.0%，2024年上半年的同比增速达到 59.8%；（2）户外运动鞋服渗透率仍有较大发展空间。根据彭博，2024年我国户外 运动鞋服渗透率为14.2%，相较于日本14.4%、韩国38.6%、德国36.9%仍有较大提 升空间。（3）目前户外运动消费呈现年轻化、两极化、场景多元化特点，00后有望 持续贡献业绩增量的同时年轻化将推动运动户外向专业潮流两极发展、高端化及性 价比消费有望共驱行业增长、户外鞋服消费穿着场景拓宽有望带来消费新需求。

户外运动消费呈现年轻化、两极化、场景多元化特点： （1）年轻化：90后及00后消费者占比较高，预计00后将贡献增量消费。根据《2024 年春夏淘宝天猫运动户外行业趋势白皮书》，18-29岁是天猫春夏运动户外市场主流 人群，市场占比近四成；根据国家体育总局、同程旅行数据，2024年上半年户外运 动参与主体中，90后、00后占比分别为34.8%、12.8%，预计00后未来将贡献增量消 费。 年轻人注重场景化和潮流化，将推动户外运动向专业潮流两极发展，防晒服、冲锋 衣、滑雪服等销售势头强劲。根据阿里消费洞察，在户外活动中，18-29岁人群参与 度最高的户外活动是徒步、登山、骑行，而其对漂流、攀岩、滑雪的偏好程度最高。 根据阿里消费洞察，在运动户外穿搭选择上，59%的年轻人会根据运动场景选择适 合的服饰，62%的年轻人会选择兼具时尚和功能的潮流户外服饰，同时分别有47%、 24%、24%的年轻人愿意为了好看的设计、喜爱的明星/博主同款和喜爱的颜色买单。 由此，根据久谦，近年来，兼具功能和美学设计的防晒服、冲锋衣等销售势头强劲， 为天猫户外服饰销售前两大品类；根据国家体育总局、京东数据，2023年11月以来， 滑雪衣裤套装成交额同比增长180%，滑雪装备成交额同比增长超150%。

（2）两极化：高端化消费、性价比消费共驱增长。根据后浪研究所《2023年轻人户 外报告》，高端品牌及性价比品牌均为户外消费人群偏好，约60%的受访者偏好性 价比品牌迪卡侬、也有36%的受访者偏好高端户外运动品牌始祖鸟。根据久谦，天 猫渠道户外服饰销售Top10品牌中，均价400元以下的品牌有4个，分别是蕉下、迪 卡侬、蕉内、骆驼，1000元以上的品牌有3个，分别是北面、凯乐石、始祖鸟。 我们认为，户外消费高端化及性价比均蓬勃发展的背后原因是高价值人群为户外运 动消费主力人群，而中低购人群在人数上的占比较大，在整体户外参与者渗透率提 升时，户外运动消费则对应呈现两极化趋势。根据《2024年春夏淘宝天猫运动户外 行业趋势白皮书》，高价值人群贡献户外运动消费市场近6成份额，其中96%高价值 人群愿意支付溢价；而中低购人群占整体户外运动市场约7成，为运动户外市场主流 人群。

场景多元化：“悦己”驱动轻户外发展，户外、日常双管齐下，“功能+场景+颜值” 为种草秘诀。根据阿里消费洞察，近7成的受访者表示主要是为了“强身健体”、“享 受大自然”选择户外运动，“悦己”观念驱动硬核户外和休闲户外等泛户外活动欣欣 向荣，使得不仅滑雪服、登山鞋等硬核户外产品销售趋势向好，还有冲锋衣、防晒服 等颜色绚丽、时尚度更强的单品也备受欢迎。根据《天猫运动户外双11新商成交榜》， 上榜品牌以主营户外、骑行、健身等品类的品牌为主。同时，户外运动鞋服穿着边界 拓宽，成为日常通勤、城市娱乐等休闲场景的新晋单品，“功能+场景+颜值”多维 结合的产品成为种草秘诀。

布局户外运动领域的公司有望受益于户外运动消费高景气度获得业绩增量。近年来 为抓住户外运动消费领域高景气的机遇，部分服饰龙头公司布局户外运动领域，其 中安踏集团旗下安踏主品牌、Fila均布局户外品类，收购滑雪品牌迪桑特、高端户外 可隆，其近年来受益于户外风潮兴起，营收快速增长，2021-2023年安踏集团其他品 牌（主要为迪桑特和可隆）营收CAGR达67.3%。借鉴安踏集团成功经验，我们认为 提前布局户外运动领域且顺应户外消费年轻化、两极化、场景多元化的趋势的服饰 龙头有望高效转化户外运动高景气度为业绩增量。

（七）关键词六：市值管理

展望2025年，伴随市值管理正式稿发布，主要指数成份股公司应当制定上市公司市 值管理制度，长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划，利好行业内相关上市 公司。此外，根据正式稿，提升市值的具体方式包括：并购重组、股权激励、员工 持股、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购、其他合法合规的方式， 其中并购重组排在第一。今年以来国家出台多个文件鼓励上市公司高质量并购重组， 看好行业未来相应的投资机会。 根据同花顺财经报道，11月15日晚间，证监会发布正式版本《上市公司监管指引第 10号——市值管理》，自公布之日起施行。这是继2014年市值管理首次被写入资本 市场顶层设计文件后，再度发布的专门针对市值管理的重要文件。根据正式稿，主 要指数成份股公司应当制定上市公司市值管理制度， 长期破净公司应当制定上市公 司估值提升计划，我们认为有望对行业内相关上市公司构成利好。主要指数成分股 包括：中证A500指数成份股公司、沪深300指数成份股公司、上证科创板50成份指 数、上证科创板100指数成份股公司、创业板指数、创业板中盘200指数成份股公司、 北证50成份指数成份股公司、证券交易所规定的其他公司。纺织服装行业主要包括 海澜之家、雅戈尔、华利集团，前两者属于中证A500指数成份股公司，后者属于沪 深300指数成份股公司和创业板指数成份股公司。行业过去一年PB低于1个上市公司 包括：鲁泰A、联发股份、七匹狼、际华集团、奥康国际、百隆东方。根据正式稿， 提升市值的具体方式包括：并购重组、股权激励、员工持股、现金分红、投资者关系 管理、信息披露、股份回购、其他合法合规的方式。

此外，今年以来，国家出台了多个文件鼓励上市公司高质量并购重组，包括，《国务 院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若千意见》(新“国九条”)、《关 于深化科创板改革，服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》(科八条)、《上市 公司并购重组规则、政策与案例一本通》;《并购重组主要规则汇编》、《中国证监 会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(并购六条)、关于修改《上市公司重 大资产重组管理办法》的决定(征求意见稿)、关于《关于修改<上市公司重大资产重 组管理办法>的决定征求意见稿)》等。2024年10月10日，在上交所券商座谈会上， 上交所相关负责人表示：将持续深化并购重组市场化改革，不断完善各项制度机制， 强化市场沟通与服务，引导市场各方规范开展并购重组活动，共同营造支持高质量 产业并购的良好市场生态。 复盘纺织服装行业近十年数据，根据wind统计，2014.10.28- 2024.10.28，SW纺织 服装行业进行重大重组事件35起，要约收购事件5起，分别在31个SW一级行业中排 名第25位、第13位。

根据广发策略《消除熊市思维后一个重要选股思路——周末五分钟全知道（10月第 3期）》，以及参考纺织服装行业特点和实际情况，纺织服装行业并购重组主题投资 思路主要可以梳理以下选股线索： 线索一：关注已发布项目预案公告待实施，公司控股权较为集中、负债率低、现金流充足的公司 关注已发布项目预案公告待实施的公司，通常控股权较为集中、负债率低、现金流 充足的公司的并购重组项目，落地概率较大。

线索二：关注控股权转让的公司 建议关注控股权转让的公司。控制权变更作为构成借壳的前提条件和替代手段，已 成为上市公司后续资本运作（如注入新股东旗下资产、第三方资产注入等）的一个 重要信号。

线索三：关注控股股东协议转让部分股份的公司。 建议控股股东协议转让部分股份的公司。私募成为受让方，为上市公司提供资金和 资源支持，有利于后续并购重组。

线索四：关注同一实控人旗下IPO项目终止的同业上市平台。 上市公司实控人旗下的另一企业若IPO终止，在IPO阶段性收紧的背景下，企业的实 控人将该资产注入其上市平台、从而实现“绕道”的可能性提升。

线索五：关注曾经并购终止、具有重启可能的公司 。并购失败的原因通常是在推进过程中对市场环境、政策调整、标的质量等判断失误， 虽然项目终止，但并购方可能仍然具有并购能力（如在手现金充足）和意愿（如战略 布局）再次启动并购。 

线索六：关注长期破净，市值管理较为迫切，在手现金较为充足的公司。 2024年9月24日证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》 要求上市公司结合实际情况依法合规运用并购重组、回购等方式进行市值管理，尤 其是针对长期破净公司（近12个月PB<1），需要及时制定估值提升计划。建议关注 在手现金较为充足，资产负债率较低，且具备一定成长性的公司。

线索七：关注成立全资投资子公司或参股、控股产业基金的公司。 全资投资子公司或产业基金可以作为投资主体展开战略投资并购，待子业务成熟后 注入上市公司，有利于实现优势资源整合。

三、重点公司分析

以下A股和港股上市公司的分析文字系根据本小组以往发布研报、公司财报、公司公 告基础上的综合整理分析；公司财务/经营数据除特别标注，均来自公司财报。

（一）纺织制造板块

华利集团：（1）公司是运动鞋履制造龙头企业。公司主要为耐克、VF、彪马、德克 斯户外、安德玛等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。（2）2023年， 公司收入201.14亿元，同比变动-2.21%，归母净利润32.00亿元，同比变动-0.86%。 2023年，公司销售运动鞋1.90亿双，同比变动-13.85%，单价同比增长13.51%。单 价大幅增长除了受人民币贬值影响外，主要由于客户占比变化，低单价客户占比下 降所致。（3）2024Q1-3，公司收入175.11亿元，同比增长22.39%，归母净利润28.43 亿元，同比增长24.32%。随着运动品牌订单复苏和成长、公司新客户合作进度的持 续推进以及在主要客户的份额稳健提升，公司运动鞋销量和营业收入均稳定增长。 2024年Q1-3，公司销售运动鞋1.63亿双，同比增长20.36%，均价107.43元/双，同 比增长2.11%。（4）公司长期成长展望乐观。首先，运动鞋服行业有望持续保持较高景气度，运动鞋制造行业进入门槛高，公司竞争力强，且下游客户资源优质，客户 结构良好。其次，根据公司财报及投资者关系公告，需求方面，公司一方面继续夯实 与提升主要客户的份额，另一方面持续推进新客户合作进度，包括目前公司与阿迪 达斯、安踏的合作都在推进。供应方面，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张，公 司将在印尼及越南新建数个工厂，其中印尼两期工厂预计产能合计5000-6000万双/ 年。

伟星股份：（1）公司是一站式服装辅料供应商，服装辅料行业领军企业。公司主营 拉链、纽扣等服装辅料的研产销，是国内服装辅料行业的领军企业。（2）公司近年 逐渐缩小和龙头YKK在产品质量方面的差距，同时交期、价格/服务等占优，加速提 高在大客户中的市场份额。另一方面，国际化战略开辟新市场（国际客户拓展贡献 新增量、海外产能扩张）、大辅料战略拓展新品类，从而提升成长天花板。公司市占 率提升逻辑仍持续得以验证，2024年公司订单及收入同比增速向好。此外，根据公 司公告（2023.10.20），公司定增项目完成发行认购，定向增发1.3亿股，募资净额 11.8亿元用于拓产，旨在加速拉链产业布局，公司拟定增资金约4.2亿元用于年产9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目、约3.06亿元用于年产2.2亿米高档 拉链扩建项目、约3.24亿元用于越南服装辅料生产项目，公司加速海外产能扩张，有 望获取更高市场份额。（3）公司盈利质量较高，预计利润率能基本保持稳定。23年 公司归母净利率改善，拉链毛利率提升。24Q3毛利率同比改善2.1pct，我们认为主 要系受益于规模效应及产品结构优化。我们认为后续随着公司收入逐渐修复，公司 利润率有望保持稳定。

健盛集团：（1）公司是国内棉袜和无缝服饰制造商龙头。公司为优衣库、PUMA、 迪卡侬、UA、BOMBAS、GAP、BONDS、阿迪达斯等品牌客户进行棉袜和无缝服 饰制造。公司在国内和越南均设有生产基地，2022年公司棉袜设计产能4.01亿双， 无缝服饰设计产能4400万件。（2）23年公司营业收入22.81亿元，同比变动-3.07%， 归母净利润2.70亿元，同比变动+3.34%。23年公司棉袜和无缝服饰收入分别为15.89 亿元、6.26亿元，同比变动+3.08%、-15.29%。（3）24年Q1-3公司营收19.24亿元， 同比增长15.97%，归母净利润2.63亿元，同比增长31.22%。（4）看好公司长期成 长空间大。首先，需求层面，公司一方面与优衣库、PUMA、迪卡侬、BOMBAS 等 优质客户的合作不断深化，客户订单保持稳健发展，另一方面，不断开发更多优质 客户。其次，供应层面，加快推进重点项目升级和扩建的步伐，在越南兴安基地、海 防基地都增加了产能，同时积极策划推进越南南定省新项目的建设筹备工作。最后， 回购彰显未来发展信心，公司于24年2月7日公告回购预案，截至24年9月30日，公 司通过集中竞价方式累计回购约1019.35万股，占公司总股本的比例为2.76%，累计 支付的资金总额约1亿元。

台华新材：（1）公司是国内差异化锦纶产品龙头公司，产品包括锦纶长丝、坯布、面料。2023年公司实现营收50.94亿元，同比增长27.07%，归母净利4.49亿元，同比 增长67.16%，扣非归母净利3.64亿元，同比增长88.93%。2024Q1-3公司实现营收 51.85亿元，同比+47.46%，归母净利6.19亿元，同比+89.19%，扣非归母净利5.23 亿元，同比+110.85%，业绩高增预计主要系，一是锦纶行业景气度持续高涨，下游 需求旺盛，二是随着淮安工厂投产，公司产品销量同比增长，且差异化产品占比提 升。（2）随着下游需求复苏，行业盈利空间有望修复，看好公司未来发展，有望成 为行业差异化锦纶龙头企业。第一，公司淮安绿色多功能锦纶一期项目中6万吨PA66 项目于2023年4月24日试车一次成功。随着6万吨PA66和10万吨再生PA6逐步投产， 公司差异化锦纶产品占比持续提高，有望进一步夯实行业地位。如一期项目按生产 计划逐步投产，产能全部释放，台华新材锦纶长丝产能有望扩张至34.5万吨，成为垂 直一体全球智能化环保尼龙和全国PA66头部企业。第二，公司差异化产品—锦纶66 和可再生锦纶，均处于行业领先地位，先发优势明显。公司与三联虹普共同研发的 化学法可再生锦纶，将弥补国内技术空白，跻身世界一流水平。

新澳股份：（1）公司是国内毛纺纱线龙头企业。主营业务为毛精纺纱线的研发、生 产和销售，主要产品为毛精纺纱线以及中间产品羊毛毛条，主要应用于下游纺织服 装领域。2020年，公司通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱 线市场空间。（2）公司2023年营业收入44.38亿元，同比增长12.37%，归母净利润 4.04亿元，同比增长3.70%。分产品，毛精纺纱线收入24.97亿元，同比增11.30%， 羊毛毛条收入6.61亿元，同比增长12.76%，改性处理、染整及羊绒加工收入0.32亿 元，同比增长21.07%，羊绒纱线收入12.22亿元，同比增长14.11%。（3）2024年前 三季度公司营收38.71亿元，同比增长10.28%，归母净利润3.70亿元，同比增长5.41%， 归母净利润增长低于营收增长主要由于毛利率下降和财务费用率上升，前者由于毛 利率较低的羊绒业务占比提升，且羊绒业务毛利率受客户结构影响有所下降，后者 由于人民币汇率升值。（4）看好公司业绩长期有望保持稳健增长。首先，羊毛和羊 绒价格稳定。其次，根据公司2024年半年报，“60000锭高档精纺生态纱项目”二期 所涉及的15000锭设备陆续投产，子公司新澳越南“50000锭高档精纺生态纱纺织染 整项目”一期2万锭预计今年年底至2025年建设完成并陆续投产，子公司新澳银川 “20000锭高品质精纺羊毛绒纱线建设项目”计划于2025年下半年陆续投产。

开润股份：（1）公司以箱包代工起家，2015年开始布局品牌业务。2020年起公司通 过收购优衣库核心供应商上海嘉乐切入服装代工领域，并拓展阿迪达斯、Puma、 MUJI等新客户，延伸至“针织服装+面料”新赛道。截至2023年，公司代工制造业 务占营业收入比重79.60%。（2）2023年，公司营收31.05亿元，同比增长13.28%， 归母净利润1.16亿元，同比增长146.49%。2024Q1-3，公司营收30.25亿元，同比增 长32.48%，归母净利润3.21亿元，同比增长164.63%。公司代工制造业务下游客户 库存去化结束，需求回升，且公司在在巩固箱包品类竞争优势的同时积极拓展服装 品类代工业务，加速推进新老客户份额提升，优化生产经营效率，公司品牌经营业 务聚焦“小米”及“90 分”品牌，聚焦拉杆箱及包袋等出行品类产品，积极推出新 品、形成各渠道差异化产品矩阵，提升精细化运营水平，同时逐步推动“90 分”品牌出海。（3）看好公司未来业务有望重拾较快增长。代工制造业务方面，公司在电 脑包袋等领域老客户中份额稳步提升，电脑包业务有望保持稳健增长，运动软包业 务有望快速增长，公司一方面继续提高老客户渗透率，另一方面持续拓展新客户， 近年来新增耐克、迪卡侬、VF、PUMA、优衣库、YETI等新客户，服装面料业务有 望打造第二增长曲线，公司通过购买上海嘉乐股权，将代工制造品类从箱包延伸至 行业规模更大的纺织服装及面料制造领域。品牌经营业务方面，“90分”品牌有望 保持快速增长，公司在新功能、新材料等方面深化创新，多元推广方式塑造高识别 度，此外积极推动品牌出海，“小米”品牌有望恢复稳健增长，润米科技与小米签订 2.0全新战略合作协议，小米对于优秀生态链企业有望给与更多自主权和资源倾斜， 此外，2024年小米汽车重磅发布，小米箱包业务有望受益。

南山智尚：（1）公司是国内精纺呢绒领军企业，近年来新型功能性化纤产品发展迅 速。2021年以来，公司打造毛纺织服装与新材料“双链协同”发展体系，建设3600 吨超高分子量聚乙烯纤维项目和年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目。（2）2023 年公司收入16.00亿元，同比下降2.05%，归母净利润2.03亿元，同比增长8.53%。 2024年前三季度公司营收11.63亿元，同比增长3.52%，归母净利润1.25亿元，同比 增长3.83%。（3）看好公司未来三年业绩高增长。首先，公司传统主业竞争力强， 未来有望保持稳健。其次，超高分子聚乙烯纤维业务受益出口政策明朗，加之裕龙 石化上下游协同，未来盈利水平有望不断提升。最后，锦纶下游景气度高，成长空间 大，伴随项目产能逐渐释放，有望进一步助力公司成长。

鲁泰A：（1）公司是全球色织布龙头。公司拥有纺纱、漂染、织布、后整理至成衣 制造的完整产业链。公司在国内、柬埔寨、缅甸、越南等国设有生产基地。2023年， 公司面料产能2.97亿米，衬衫产能2230万件，其中，面料产能80%海内，20%海外， 衬衫产能40%海内，60%海外。（2）色织布行业下游需求基本稳定，公司具备产品 竞争力。色织布应用市场大致可分为顶级、高端以及中低端市场，高端色织布全球 每年产能约8亿米，其中中国产能约占全球的35%-40%。公司色织布产能已占全球中 高端衬衫用色织面料市场的18%左右，是国内色织产业链龙头，连续多年位居国内 色织布行业公司主营业务收入第一位置。（3）2023年公司实现收入59.6亿元，同减 14.1%；归母净利润4.0亿元，同减58.1%。业绩承压主要系海外下游终端客户去库 存影响。24Q1-3，公司收入44.01亿元，同比增长1.33%，归母净利润2.88亿元，同 比下降14.10%，扣非归母净利润3.51亿元，同比增长15.87%。收入增长主要是面料 销量的增长带动了收入增长，扣非归母净利润和归母净利润的差异，主要由于公允 价值亏损，主要来自荣昌生物及私募投资基金和其它金融资产的公允价值变动。（4） 公司2024Q4及2025年业绩展望乐观。首先，公司2023Q4基数较低，营收和归母净 利润分别下降6.57%和下降74.49%。其次，年初以来受益国内外市场需求恢复，公 司2024Q1-3营收和扣非归母净利润恢复增长，目前下游需求和订单预计保持稳定。 最后，公司越南新增6000万米高档梭织面料项目的第一期3000万米目前处于产能爬 坡阶段，预计今年能实现部分产能释放，且公司将继续集中优势资源推动其早日达 产达效。

百隆东方：（1）公司是全球色纺纱行业龙头。公司主营色纺纱，配套生产部分坯纱。 根据公司财报，2023年公司纱线产量达21.32万吨，根据棉纺行业协会数据，2022年 国内色纺纱企业营收排名榜中，公司位列首位。（2）色纺纱行业未来发展空间大。 2023年我国纱产量达2234万吨，色纺纱占比约15%。未来伴随色纺纱技术在梭织上 的应用比例提升、符合环保趋势、下游以运动服饰为代表的行业景气度高，色纺纱 行业2021-2025年预计年增长10%。（3）2024Q1-3，公司营收60.74亿元，同比增 长19.29%，归母净利润4.13亿元，同比下降25.37%，扣非归母净利润2.55亿元，同 比增长138.59%。（4）看好公司2024Q4业绩继续保持较快增长。首先，公司2023 年基数前高后低（2023Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为13.31%/16.30%/3.57%/2.78%， 扣非归母净利润分别为0.77/1.24/-0.94/-1.28亿元），其次，公司年初至今下游需求 复苏，目前预计保持稳定，最后，公司拟以自有资金根据下游需求情况有序推进越 南百隆扩建39万锭纱线项目的剩余产能。

富春染织：（1）公司是国内色纱行业的头部领军企业，拥有自主品牌“天外天”。 色纱目前占了公司主营业务近90%，还有部分贸易纱和受托加工业务。（2）2023年 公司实现营收25.11亿元，同比增长13.73%，归母净利润1.04亿元，同比下降35.90%， 扣非归母净利润0.84亿元，同比下降29.79%，收入增长业绩下滑主要系一是公司荆 州项目陆续投产，产能大幅投产，产能爬坡及折旧增加，二是下游需求较弱。2024Q1- 3公司实现收入21.91亿元，同比+20.95%，归母净利1.04亿元，同比+44.58%，扣非 归母净利1.04亿元，同比+75.98%，主要系荆州工厂投产，公司产能大幅增加。（3） 公司实行仓储式生产、低能耗低污染，成本优势凸显。第一，公司自主研发的富春标 准色卡成为我国袜业用纱的行业标准，采取仓储式生产模式，有效降低生产成本， 实现公司和客户的双赢模式。第二，从长江取水资质使得公司能够以远低于行业平 均的成本及能耗水平进行生产，极大凸显成本优势。自来水的成本为3.3元/吨，长江 水0.8元/吨；2022年公司每吨纱线新鲜取水量为61.14吨，远低于行业标准值90吨水 /吨纱。第三，公司生产过程中践行绿色生产准则，拥有独特的污染物处理和优质资 源节约技术。公司具有先进的污水处理系统，经处理后直排长江，大大降低污水处 理成本。第四，公司内部更是设立了独具特色的技术创新机制，推进自主研发，大大 提高自主创新能力。（4）看好公司业绩有望稳健增长。第一，随着湖北荆州6万吨 筒子纱项目投产，公司产能大幅提升；第二，棉花价格逐渐趋于平稳，有利于智能化 纺纱项目投产后尽快实现盈利；第三，预计随着下游需求逐渐复苏，且公司两次调 整加工费，公司新产品技术团队持续发力，公司产销量有望大幅提升；第四，随着荆 州项目达产，有望降低生产成本，提高整体盈利能力。

浙江自然：（1）公司是国内户外运动产品的代工龙头企业，主要产品包括充气床垫、 户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品，与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、 INTERSPORT、REI、历德超市等全球优质客户建立了长期稳定的良好合作关系。（2）2023年公司实现收入8.23亿元，同比下降12.95%，归母净利润1.31亿元，同 比下降38.64%，扣非归母净利润1.37亿元，同比下降33.08%。2023年业绩承压主要 系下游品牌处于去库阶段，下单节奏放缓。2024Q1-3公司实现收入7.91亿元，同比 +17.74%，归母净利1.63亿元，同比+21.81%，扣非归母净利1.50亿元，同比+13.14%。 业绩增长主要系一是去年同期基数低，二是公司海外产能逐渐释放，收入大幅增长。 （3）看好公司2024年业绩弹性释放。第一，随着海外子公司产能逐渐释放，盈利有 望恢复至常态水平；第二，海外品牌库存接近尾声，需求逐渐复苏，下游下单有望恢 复正常节奏；第三，公司立足户外，注重研发，将持续引领汽车露营领域充气床垫需 求、提高防水箱包保温箱包市占率、大力开拓家用床及水上用品市场。

诺邦股份：（1）公司主要从事差异化、个性化水刺非制造材料的研发生产，是全球 水刺无纺布行业领先企业。2023年公司实现营收19.15亿元，同比增长20.48%，归 母净利润0.83亿元，同比增长119.07%，扣非归母净利润0.72亿元，同比增长 188.30%。业绩高增主要系，一是公司聚焦差异化产品、力争大客户订单，稳定基本 盘；分层次推进成本优化的湿法产品新方案，完善制品产品结构；二是生产端持续 加大智能制造产业升级，有效降低整体运营成本、产品不良率降低，提高人均生产 效率；三是除生产端，内部持续降本增效，严控原材料成本。2024Q1-3实现营收15.58 亿元，同比+15.47%，归母净利润0.69亿元，同比+27.83%，扣非归母净利0.63亿元， 同比+29.33%。（2）公司现有9条水刺生产线和1条研发试验线，其中有3万吨高端 水刺生产线，总产能高达8万吨。无纺布行业高度分散，大多数企业鏖战于低端同质 化竞争。随着未来低利润出清小企业，叠加高附加值产品放量，龙头市占率提升空 间大。（3）公司控股子公司杭州国光是常年湿巾出口量排名第一的示范效应，公司 产品具备竞争力，在水刺无纺布下游高景气，医疗卫生用纺织品的纤维加工量占比 持续提升的背景下，有望持续受益。（4）除卷材及制品业务稳增长，公司将继续加 大自主品牌拓展，坚持以差异化、大客户为重点，截至2024Q3，公司营收、利润已 连续8个季度同比正增长，明显优于行业。

稳健医疗：（1）公司是一家以“棉”为核心，通过“winner 稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业。（2）2023年公 司实现收入81.85亿元，同比下降27.89%，归母净利润5.80亿元，同比下降64.84%， 扣非归母净利润4.12亿元，同比下降73.61%；若剔除感染防护产品，常规医用耗材 业务实现营业收入29.5亿元，同比增长17.3%，消费品业务实现营业收入42.6亿元， 同比增长6.4%。2024Q1-3公司实现收入60.70亿元，同比+0.99%，归母净利5.53亿 元，同比-74.25%，扣非归母净利4.72亿元，同比-24.01%；其中消费品业务收入33.6 亿元，同比+13.7%，医用耗材业务收入26.6亿元，同比-11.5%。（3）公司是国内医 用敷料行业龙头公司，疫情期间以防疫物资抢占核心渠道，品牌知名度大幅提升， 截至2023年末，公司目前已覆盖超6000家医院、19万家药店渠道高度。公司于2022 年先后收购泰隆医疗55%股权、湖南平安医械控股权、桂林乳胶100%股权，2024Q3 收购美国GRI控股权，多项并购均围绕公司医疗业务展开，进一步完善公司低值医用 耗材产品线，有效形成规模效应及协同效应，有助公司发展成为医用耗材一站式解决方案企业。稳健医用敷料产品线由传统敷料拓展至高端伤口敷料产品，且技术水 平位于行业前列，有望实现国产替代。（4）公司健康生活消费品致力于线上线下渠 道融合，打通线下门店和线上小程序，实现线下引流至线上实现销售融合。随着疫 情缓和，持续加强品牌宣传，传递全棉消费理念，健康生活消费品业务有望迎来复 苏。（5）健康生活消费品业务，公司持续控折扣、降本增效、新品迭代、优化产品 结构、精细化运营，推动全棉时代盈利能力稳定提升。医用耗材业务，公司2023年 主动清库，轻装上阵；重视自主创新研发，提升竞争力。

孚日股份：（1）公司是国内最大的家纺制品出口商，出口额连续二十五年位居行业 第一。据公司财报，公司以家纺产品（毛巾、床品）代工出口起家，2007年起发展 内销和自有品牌，2021年以来公司布局新材料（特种涂层、锂电池电解液添加剂） 业务，打造新成长曲线。（2）根据公司财报及2024.10.24投资者关系公告，2024年 前三季度，公司营收40.20亿元（YOY+0.7%），归母净利润3.37亿元（YOY+36.9%）； Q3单季，公司营收13.52亿元（YOY-1.7%），主要系热电业务收入下降；归母净利 润1.15亿元（YOY-3.6%），主要受汇兑损失影响。2024年第三季度，公司毛利率为 20.56%（同比提升0.92pct），此外2024年第一/二季度，公司毛利率分别为17.34% （同比提升5.81pct）、19.04%（同比提升0.22pct），公司毛利率持续同比环比提升， 主要系家纺业务方面，受益于棉价下降且产品出厂价格保持稳定，及高附加值产品 比重不断提升，以及特种涂料业务方面，产能利用率持续提升和获取高毛利率订单。 （3）看好公司第四季度业绩有望加速，长期有望保持稳健增长。首先，家纺业务， 据24.10.24投资者关系公告，家纺2024Q4以来满负荷生产，且受益于2024Q4以来 棉价同比下降等因素，家纺毛利率有望同比提升；其次，伴随特种涂层及电解液添 加剂业务产能逐渐释放，对应板块收入和盈利能力有望进一步改善；第三，热电业 务，据wind，秦皇岛港动力煤Q5500现货平仓价同比下降，2024年10月（截至10.26） 平均值约862元/吨（同比下降14.6%），热电售价基本稳定，预计政府补贴与去年同 期相比基本稳定的情况下，该板块盈利能力有望提升，拉动整体业绩；最后，据wind， 2024.9.30美元兑人民币中间价为1美元兑7.01元人民币，2024.10.25为1美元兑7.11 元人民币，人民币兑美元未进一步升值，24Q4汇率扰动有望减少。

（二）服装家纺板块

海澜之家：（1）男装龙头，公司于2021年上半年更名海澜之家集团，立志打造多个 品牌的服饰生活零售集团，公司拥有海澜之家、海澜团购、海澜优选、OVV、黑鲸、 英氏等品牌，覆盖男装、女装、童装、职业装、家居服和家居用品等细分领域。公司 未来5年设定双百亿计划，除了海澜之家主品牌稳定增长以外，电商目标在未来5年 实现100亿的营业收入，新收购并购的品牌实现另外100亿的营业收入。（2）公司 2023年营业收入215.28亿元，同比增长15.98%，归母净利润29.52亿元，同比增长 36.96%，扣非归母净利润27.10亿元，同比增长30.61%。公司2024年前三季度营业 收入152.59亿元，同比下降1.99%，归母净利润19.08亿元，同比下降22.19%，扣非 归母净利润17.49亿元，同比下降21.34%。（3）公司主业有望企稳，京东奥莱和斯搏兹有望贡献业绩弹性。国庆前政策态度扭转，消费大环境有望受益，看好公司主 业有望企稳，同时展望2025年，公司战略合作京东奥莱落地，探索新的增长极。控 股子公司斯搏兹发力运动品牌管理业务，与阿迪达斯达成战略合作，一方面基于阿 迪达斯的品牌力，另一方面基于海澜之家的渠道力，发展潜力大。

比音勒芬：（1）运动鞋服细分高尔夫服饰龙头，2017年一季度至2019年四季度营业 收入和归母净利润连续十二个季度高增长（20%+）。（2）2020年在疫情下，公司 业绩率先行业复苏。公司当年营业收入和归母净利润分别增长6.14%和17.90%。 2021年，公司营业收入27.20亿元，同比增长18.09%，归母净利润6.25亿元，同比增 长25.20%，实现高质量增长。2022年公司营业收入28.85亿元，同比增长6.06%，归 母净利润7.28亿元，同比增长16.50%，业绩韧性强。主要得益于公司作为高尔夫服 饰龙头，时尚运动行业景气度高，同时公司产品力、品牌力、渠道力和运营能力不断 提升，得到市场和消费者认可。（3）2023年公司营业收入35.36亿元，同比增长22.58%， 归母净利润9.11亿元，同比增长25.17%，扣非归母净利润8.67亿元，同比增长29.36%。 2023年公司归母净利润率25.76%，同比提升0.54个百分点，创上市以来新高。（4） 2024Q1-3，公司营收30.00亿元，同比增长7.30%，归母净利润7.62亿元，同比增长 0.55%，对比服装家纺社零1-9月同比增长0.2%，公司前三季度业绩继续领跑行业， 虽然2024Q3受大环境影响公司业绩承压，但横向比较，公司业绩仍具韧性，行业地 位稳固。（5）看好公司未来业绩保持稳健增长。公司主品牌开店空间大，单店店效 有望持续增长，同时线上线下联动，加之多品牌协同发展，比音勒芬高尔夫单独开 店，威尼斯狂欢节定位度假旅游市场，收购的肯迪文和1881两个国际奢侈品品牌， 有望成为公司新的增长点。此外，截至9月底，公司账上现金（货币资金+交易性金 融资产+其他流动资产）27.83亿元，资金充足抗风险能力强。

报喜鸟：（1）公司是中高端男装品牌公司，实现多品牌矩阵。2023年公司实现收入 52.54亿元，同比增长21.82%，归母净利润6.98亿元，同比增长52.11%，扣非归母 净利润6.05亿元，同比增长61.61%。2024Q1-3公司实现收入35.36亿元，同比-3.59%， 归母净利4.15亿元，同比-25.19%，扣非归母净利3.59亿元，同比-25.60%，业绩下 滑主要系消费疲软，收入下滑，经营负杠杆明显。（2）主品牌报喜鸟持续优化渠道， 开大店、加大华中区域布局；坚持走高品质高端路线的同时强调时尚化年轻化，较 早布局定制业务，推出运动西服，扩大消费场景和消费者年龄层。代理品牌HAZZYS 一直增长快速，有望成为公司第二增长曲线；将加快拓店，一方面在现有一二线城 市择优选址，另一方面，加速三四线城市布局；持续推进产品年轻化、多品类、多系 列发展。宝鸟品牌聚集职业装定制，同时加大校服业务拓展，受益于集采，将积极拓 展大集团大客户。（3）公司将加大新零售渠道投入，挖掘私域流量渠道。通过新零 售渠道建设，加快线上线下渠道融合；线下持续优化门店，提高店效；线上，除继续 加强传统电商渠道布局外，积极推进新零售渠道，大力发展直播电商，提高线上收 入占比。（4）看好公司业绩有望实现较快增长，并维持较高分红比例。第一，主品 牌报喜鸟聚焦西服品类，持续突破弱势市场，优化渠道提升店效；受益运动西服品 类有效突破传统西服着重痛点，高频消费+婚庆需求复苏，业绩有望加速释放。第二，哈吉斯品牌“聚焦产品、强化品牌IP”，坚持大店战略+渠道下沉，提高运动系列HRC 占比、增加包鞋等配件，持续提升店效；截至2024H1，门店467家，仍有较大拓店 及渠道下沉空间。第三，宝鸟品牌受益阳光集采，有效开拓大客户，实现稳健增长。 第四，2023年公司股利支付率52%；2024年中期分红，股利支付率24.60%；截至 2024Q3，公司账面现金及等价物15.28亿元，现金流充裕，有望维持高分红。第五， 大股东拟再次全额定增8.0亿元，彰显对公司未来长期发展的信心。

富安娜：（1）公司是国内领先的家纺企业，立足“艺术家纺”，以“原创设计、创 新发展”为核心竞争力，设计风格独具一格。（2）2023年公司营收30.30亿元，同 比下降1.62%，归母净利润5.72亿元，同比增长7.02%。分渠道，2023年公司线上收 入12.10亿元，同比下降5.49%，直营收入7.23亿元，同比下降1.14%，加盟收入8.24 亿元，同比下降0.43%，团购收入1.64亿元，同比增长19.48%。线上、直营、加盟、 团购收入占家纺业务收入比重分别为39.95%、23.86%、27.20%、5.42%。公司直营 门店484，471家，加盟门店1010，999家，分别较年初净增加13家和11家。（3） 2024年前三季度公司营业收入18.87亿元，同比下降1.96%，归母净利润2.93亿元， 同比下降15.33%，扣非归母净利润2.61亿元，同比下降15.02%。其中，第三季度单 季公司营业收入5.79亿元，同比下降11.21%，归母净利润0.75亿元，同比下降40.78%， 扣非归母净利润0.68亿元，同比下降39.93%。第三季度单季公司营业收入下降主要 受宏观经济增速放缓，消费环境偏弱影响。（4）公司2024年四季度业绩有望回暖， 2025年业绩展望乐观。首先，国庆前政策态度扭转，预计2024年第四季度消费大环 境有望受益。其次，上海政府补贴政策对家纺销售影响正面，如果相关补贴政策未 来在全国进一步推广，考虑到公司作为行业龙头公司门店全国布局，名牌知名度高， 有望显著受益。第三，公司直营+线上业务收入占比高，零售能力强，产品更具辨识 度，差异化较大。最后，公司先后于2023年12月30日，2024年9月28日完成第六期 限制性股票激励计划的首次授予和预留授予，有望充分调动激励对象积极性，保障 公司持续稳健发展。

森马服饰：（1）森马服饰拥有童装和休闲装两块业务，其中巴拉巴拉童装占据童装 市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一，森马休闲装也已位居本土休闲装品牌 龙头地位。（2）2023年，公司营业收入136.61亿元，同比增长2.47%，归母净利润 11.22亿元，同比增长76.06%。分产品，2023年公司休闲装业务营业收入41.71亿元， 同比下降2.58%。童装业务营业收入93.73亿元，同比增长4.92%。渠道方面，2023 年公司休闲装业务门店数量2703家，较上年同期减少48家，童装业务门店数量5234 家，较上年同期减少155家。另外，2023年公司线上销售收入62.28亿元，同比下降 3.51%，2023年公司线上销售收入占比45.59%。（3）2024Q1-3公司收入、归母净 利润分别为93.99亿元、7.55亿元，分别同比变化+5.6%、-9.3%。公司2024Q1-3收 入增速领跑行业（2024Q1-3限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长0.2%）， 2024年10月，公司全渠道整体零售呈双位数增长，2024年四季度开局良好，随着国 家促进消费的各项经济措施逐步落地实施，经济复苏进程预计将加快，看好公司在 四季度获得良好的增长与发展。（4）我们看好公司未来业绩有望保持快速增长。首先，公司休闲装业务从“新基本”到“新森马”，品牌全面焕新。其次，童装业务， 受益理性消费，长期增长动力强。第三，公司线上业务稳健增长，打通线上线下业务 界限。最后，公司于2024年9月7日公告2024年股票期权激励计划草案，考核门槛值 为2024-2026年扣非净利润达到12亿元/15亿元/18亿元，挑战值为2024-2026年扣非 净利润达到13亿元/17亿元/22亿元。

太平鸟：（1）公司是一家以零售为导向的多品牌时尚服饰公司，旗下品牌覆盖男装、 女装和童装，包括PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、乐町 LED’IN 女装、 Mini Peace 童装等四大品牌。（2）2023年公司营收77.92亿元，同比下降9.41%，归母 净利润4.22亿元，同比增长127.06%。2024年前三季度公司营收45.42亿元，同比下 降13.05%，归母净利润1.08亿元，同比下降48.55%。（3）看好2024Q4业绩有望改 善。首先，国庆前政策态度扭转，消费大环境有望受益，其次，为进一步优化经营管 理，更好地满足业务发展需要，公司在2022年组织架构调整的基础上，对组织架构 再度进行调整，提高了小品牌乐町和童装的自主权，未来变革效应有望逐步显现， 最后，股权激励计划授予及高管积极增持公司股份彰显信心。（4）从长期看，快时 尚行业比较容易出现市占率高的大公司。国产快时尚品牌与海外品牌差距缩小，公 司有望借助国货崛起，实现快速发展，争夺海外品牌原有在中国市场的份额。

朗姿股份：（1）公司是高端女装领军企业，女装业务发展稳健，自2016年布局医美 业务，发展快速，已成为中西部区域医美机构服务龙头。（2）2023年，公司实现营 业收入51.45亿元，同比增长24.41%；归母净利润2.25亿元，同比增长953.37%；扣 非归母净利润1.96亿元，同比增长16845.56%。2024Q1-3公司实现营收41.78亿元， 同比+1.45%（调整后，下同）；归母净利2.09亿元，同比-4.87%，主要系一是公司 投资收益2173.05万元，同比减少58.52%，二是当年所得税需冲回子公司递延所得 税，同比增加59.43%；扣非归母净利1.80亿元，同比+11.29%。（3）医美业务加速 拓店，加速全国医美战略布局。截止至2024H1，朗姿医美拥有38家机构（米兰柏羽、 晶肤医美、韩辰医美、高一生、武汉五洲、郑州集美分别4/29/2/1/1/1家）。公司2022 年收购昆明韩辰75%股权，2023年收购武汉五洲和武汉韩辰控股权，2023年4月公 司将深圳米兰扩建为综合性医美医院，2024年收购郑州集美、北京丽都、湖南雅美 控股权，持续优化医美业务财务状况，增加医美规模。公司在内生+外延双重驱动下 加快医美业务布局，有利于提升公司医美业务规模和竞争力，进一步加快全国布局。 截止2024Q3期末，公司已先后设立7支医美并购基金，基金规模达28.37亿元，在内 生+外延双重驱动下加快医美业务拓展，有利于提升公司医美业务规模和竞争力，进 一步加快全国布局。（4）看好公司未来发展。首先，随着公司新设机构逐渐步入成 熟期，有望带动公司业绩明显增长。其次，加速医美业务全国布局，公司具有丰富的 拓店经验，体外并购基金持续布局优质医美标的，公司有望打造医美服务机构龙头 标杆企业。最后，疫情后，公司女装及医美业务有望加速复苏。

锦泓集团：（1）公司旗下VGRASS品牌是中国高端女装一线品牌。公司于2015年收 购南京云锦研究所100%股权，并打造了具有中国文化元素的奢侈品牌元先。公司于 2017年收购了中高端新复古学院风格的休闲品牌TEENIE WEENIE的90%股权，剩 余股权于2020年完成收购。（2）2023年，公司营收45.45亿元，同比增长16.55%， 归母净利润2.98亿元，同比增长316.76%。2024Q1-3，公司收入29.23亿元，同比下 降5.61%，归母净利润1.62亿元，同比下降15.16%。（3）看好公司2024Q4业绩有 望改善。首先，国庆节前政策态度扭转，消费大环境有望受益；其次，公司在强化线 上渠道竞争优势的同时，积极发力线下变革。最后，拟向控股股东定向发行股票，彰 显对未来发展信心。（4）公司于2023年2月公告第二期员工持股计划及2023年限制 性股票激励计划。业绩考核目标（公司层面）均为2023-2025年净利润不低于2.07亿 元、3.06亿元、4.46亿元，对应同比增长（不考虑股份支付费用）分别不低于191.55%、 47.83%、45.75%，此外如果2023年净利润不低于1.77亿元，对应同比增长149.30%， 则公司层面归属系数由100%调整为60%，2024年和2025年没有业绩考核目标B。

（三）港股纺服板块

申洲国际：（1）公司是全球领先的ODM/OEM针织服饰制造商，主要为Nike、Adidas、 UNIQLO、PUMA等品牌代工生产服装，业务涵盖面料和成衣生产环节。目前在国内 和东南亚均有生产基地，海外面料/成衣产量占比达50%/50%。（2）23年，公司收 入249.70亿元，同比变动-10.1%。归母净利润45.57亿元，同比变动-0.1%。23年， 公司运动类、休闲类、内衣类、其他针织品收入同比变动-13.6%、-1.4%、+30.2%、 -41.6%，占比72.2%、22.7%、4.3%、0.8%。23年，公司欧洲、美国、日本、其他 市场、国内收入同比变动-19.1%、-20.4%、-6.4%、-7.6%、+0.7%，占比20.1%、 15.6%、14.7%、21.1%、28.5%。（3）看好公司24年业绩重回增长通道。随着下游 品牌客户去库存的收尾，需求有望回升，看好公司24年订单恢复增长，且产能利用 率恢复正常有望带动毛利率提升。虽然耐克短期业绩承压，但看好公司在品牌客户 中的占比进一步提升。

波司登：（1）公司是国内最大的羽绒服企业，拥有波司登、雪中飞等知名品牌。其 中，波司登品牌立足“全球领先的羽绒服专家”品牌定位。波司登品牌第一提及率、 美誉度、净推荐值等稳居行业第一。公司自2018/19财年回归创业初心，明确“聚焦 主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的战略目标，业绩成效显著，羽绒服业务持续快 速增长。（2）公司2023/24财年收入232.14亿元，同比增长38.4%，归母净利润30.74 亿元，同比增长43.7%。（3）看好公司2024/25财年业绩保持稳健增长。品牌羽绒服 方面，主品牌波司登有望通过强化品牌引领，品牌认知向全球领先的羽绒服专家升 级，店铺形象升级，强化品类经营，横向发力，增加防晒服、羽绒周边等，纵向深耕， 高端、创新、经典，强化渠道运营，渠道分层分级+TOP店+战略增量市场，强化客 户体验，用户分层运营、核心用户经营、全域零售，保持快速增长。近期羽绒服销售 逐步进入旺季。2024天猫双11，波司登官方旗舰店分列女装第一和男装第二，表现 优秀。公司品牌羽绒服主业不断创新产品，丰富品类，升级店铺，强化运营。贴牌加 工业务方面，预计有望保持快速增长，通过强化核心客户，拓展新客户，进一步强化 ODM设计能力及技术创新能力，大家生产资源布局。时尚女装业务方面，有望通过 构造差异化的发展模式，经营能力和管理体系，实现健康良性增长。

中国利郎：（1）中国利郎是中国领先的男装企业之一，旗下品牌“利郎LILANZ”及 “利郎LESS IS MORE”销售优质男士商务及休闲服装。（2）根据公司财报，2024 上半年（H1），公司营收16.00亿元（YOY+7.3%），归母净利润2.80亿元（YOY+3.6%）， 分业务来看，主系列收入12.12亿元（YOY+4.5%），轻商务系列收入3.88亿元（YOY+17.3%）；毛利率为50.0%（同比-1.8pct，主要系公司终止黑龙江分销商合 作、转为DTC模式所支付补偿金，及均价因产品组合变化有所下降）；销售费用率 为29.1%（同比+2.4pct，主要系广告推广费以及直营店费用增加），管理费用率5.0% （同比+0.1pct），净利率17.5%（同比-0.6pct）；存货周转天数189天，同比-22天； 应收账款周转天数39天，同比-12天。2024H1公司门店2709家，同比+63家；2024H1 网店零售额同增37%。公司拟派发中期股息每股18港仙。另外，公司与迪桑特合作 成立合资公司，获得其旗下高尔夫服饰品牌MUNSINGWEAR的中国地区经营权，预 计于25年展业。（3）2024H2公司收入有望加速。根据公司财报，公司2024整体全 年销售增长目标为10%，2024H1收入同增7.3%，2024H2收入增速有望加速：①集 团目标在2024年年内净增加50-100家门店和完成400家门店的第七代装修工程；② 集团计划在整个东北地区推行DTC模式，有望提升渠道运营效率和盈利能力；③集 团继续积极布局新零售业务，新零售业务目标为2024年全年实现30%+增长。

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