2025年贸易摩擦与资产配置逻辑专题报告：中美股债再平衡

1 中、美股债市场平衡现状

今年 4 月，美国总统特朗普宣布，将对不同贸易对手征收所谓的“对等关税”，其中几乎所有进入美 国的商品都将被加征至少 10%的“基础关税税率”；在此基础之上，还将根据不同贸易对手对美贸易 顺差情况，加征不同税率。本轮贸易摩擦升级，对全球金融市场具有深远影响，特别是对处于风暴 中心的美国市场。中国是全球最大货物贸易国，中国金融市场同样面临着贸易摩擦的冲击。在贸易 摩擦条件下，中、美股债市场如何再平衡，将对全球大类资产配置具有重要意义。

1.1 美国股债市场平衡现状

我们使用美国国债 10 年期收益率作为美债市场估值的代表性指标，以美股纳斯达克综合指数的盈利 收益率作为美股市场估值的代表性指标。盈利收益率是用股指平均的盈利除以股价，计算而形成的 收益率指标。对于股债市场而言，收益率越高，都代表估值越低。股指的盈利收益率与国债 10 年期 收益率的相对关系，可以反映出两个市场估值的相对位置。我们使用股指的盈利收益率，减去国债 收益率，从而得到股市的风险溢价，称为股权风险溢价。这个指标越高，也就反映股市的风险溢价 越高。 美国市场当前的情况是股市估值和国债收益率“双高”，股权风险溢价处于低点。美股的股权风险溢 价处于低点，甚至是负数。这说明纳指的盈利收益率，比美债 10 年期收益率还要低，且处于历史上 很低的位置。某种程度上，这种状况反映出美股可能存在估值泡沫。

美股和美债要实现再平衡，理论上有两种平衡方式，一是美债收益率继续上行，对美股产生挤泡沫 效应，使美股的盈利收益率更快上行。二是美债收益率下行，美股盈利收益率上行，使二者的差异 收敛。其中，第一种再平衡方式可能导致一种金融危机情景。如上图所示，即使是在次贷危机时期， 美股和美债的再平衡方式也只是第二种相对缓和的再平衡方式，即美股下跌，美股盈利收益率上行， 资金进入美债市场，美债收益率下行。即使在次贷危机时期，第一种剧烈的再平衡方式也没有发生。 这是因为这种剧烈的再平衡方式难以形成稳态：如果美债收益率在当前偏高的位置继续上行，美股 的盈利收益率需要大幅度上行才能“赶上”美债收益率，这意味着美股需要非常大幅度的估值调整。 但在这种金融危机级别的估值调整下，美国通胀继续上行、迫使美债收益率上行的情景不容易自洽。

如果美股下挫、美债收益率下行，特朗普政府尚可用“挤泡沫”的逻辑来淡化影响，如美国副总统万 斯说的“手术阵痛论”。但如果美债收益率上行，则说明市场对美国经济因贸易摩擦陷入“滞胀”的预 期成为主导，则美国市场面临股债双杀，且利率上行制约美国企业及居民融资，又在贸易摩擦的基 础上再构成对经济的额外伤害。如果再引发国际投资者抛弃美国资产而导致股、债、汇三杀的局面， 美国政府采取激进贸易措施的难度势必明显增加。

1.2 中国股债市场平衡现状

与美国相反，我国市场的股债平衡则是股市估值和国债收益率“双低”，股权风险溢价处于高点，利 率继续下行难度加大，市场对风险的定价或成为股市估值的主导因素。如果美国政府的贸易立场软 化，即使不是对华贸易立场软化，只要对全球贸易的冲击减弱，我国作为全球最大货物贸易国，依 然能从中获益，有助于降低股权风险溢价，因此可能成为我国市场股债再平衡的主导因素。

1.3 美国政府行为与中、美股债再平衡

根据美国政府公布的所谓“对等关税”算法公式（如下公式），这种关税的核心逻辑是减少美国的商 品进口。该公式假设进口需求是进口商品价格的函数，关税在价格传导率（设定为 0.25）和价格弹 性（设定为 4）两个参数的作用下，提高进口商品价格，进而影响进口商品需求。根据该公式，美国 政府按照削减逆差（实际上是削减进口）的目标，来计算所谓的“对等关税”税率。

2 美国“双赤字”与金融市场

2.1 美国的国际收支平衡与双赤字

“双赤字”框架是分析美国贸易、财政和金融市场的重要理论框架。多年来，美国一直存在双赤字问 题，即财政赤字和贸易逆差同时偏高。2024 年，美国联邦财政赤字约占 GDP 的 6.4%，商品贸易逆 差约占 GDP 的 4.1%，其中商品进口约占 GDP 的 11.2%。

从国际收支平衡的角度来看，美国金融账户的顺差与经常账户的逆差是基本平衡的。 进一步来看，国际投资者对美国债券的净投资与美国经常账户逆差的关系更紧密。金融账户的顺差， 可理解为国际投资者对美国金融市场的净投资。在金融账户中，与经常项目逆差关系更紧密的，是 国际投资者对美国债券市场的净投资。 按照近年来美国双赤字的运行模式，美国贸易赤字输出的美元，再通过金融账户回流美国，其中又 有相当部分成为了对美国国债的投资，从而为其财政赤字融资。

2.2 国际投资者是否在抛弃美债？

国际投资者对美国国债非常重要。截至去年 12 月国际投资者持有美国国债的份额约为 33.0%。尽管 2013 年以来国际投资者持有美债的份额总体呈下降趋势，但至今仍是持有份额最大的投资者类型， 高于个人、共同基金、银行和保险等投资者。根据美国财政部国际资本流动（TIC）报告中的数据， 截至今年 2 月，亚洲投资者持有美国国债的规模约占国际投资者持有规模的 42.7%，占有份额最高； 其次是欧洲投资者，份额为 37.2%。

从更高频的一级市场拍卖数据来看，今年 3 月，国际投资者在美国国债拍卖中占据的份额约 11.3%， 这一比例相对近年来的数据不算低，但较次贷危机后的较高水平，仍有明显差距。分别以 10 年期和 30 年期美国国债作为长债和超长债代表来看，在 4 月 15 日的拍卖中，国际投资者参与 10 年期和 30 年期拍卖的份额分别为 15.8%和 9.1%，在 10 年期拍卖中的份额尚可，在 30 年期拍卖中的份额则处 于近年来波动区间的偏低水平。

从总量来看，美国金融账户的顺差与经常账户的逆差是基本平衡的。如果贸易摩擦确实能相对降低 美国的经常项目逆差，那么大概率会抑制国际投资者对美国国债的增量投资，这可能对美债收益率 产生潜在的向上压力。

2.3 国际投资者行为与美债收益率

2000 年以来，当国际投资者对美国国债投资加速，美国国债收益率通常下行；反之，当国际投资者 对美国国债投资减速，美国国债收益率通常会上行（如下图所示）。两个反例分别出现在次贷危机 以后的“量化宽松”政策阶段和近期美联储大幅加息阶段。 国际投资者持有美国国债的行为对美债长期收益率可能具有潜在影响，然而这种影响即使存在，也 未必超出美联储政策的影响。 如果贸易摩擦确实能相对降低美国的经常项目逆差，则美国金融市场可能面临两种情景： 一是在美国经济失速（甚至衰退）、但通胀不持续上行的条件下，美联储降息抵消国际投资者行为 的影响，美债收益率仍可能回落。 二是在滞胀情景下，国际投资者投资美债受到抑制，与通胀共同作用，推高美债收益率。

3 美国市场焦点：失速还是滞胀

3.1 美国经济的失速风险

美国经济增速或向就业增速回归。此前美国经济的“硬数据”，比如经济增长、失业率等仍然处于相 对不错的状态。去年 4 季度美国实际 GDP 同比增长 2.9%，但今年 4 月美国非农就业的同比增速约 为 1.2%，经济增长明显超出非农就业增长。历史数据显示，美国 GDP 增速确实可能阶段性超出非 农就业增速（比如受技术进步等因素影响），但通常会在一段时间后向非农就业增速回归。今年 1 季 度美国实际 GDP 同比增速也确实骤降至 1.9%。如果就业增长进一步放缓，美国实际 GDP 在 2025 年某些季度出现下滑是完全可能的。

居民消费实际增长放缓或进一步抑制美国经济增长。美国居民储蓄率通常与财富效应有关。尽管从 长期来看，美国家庭金融资产相对于可支配收入的比例是提高的，但在相对增长偏慢或回落的阶段， 美国居民储蓄率往往倾向于回升。

自 DeepSeek 为代表的高性价比 AI 模型出现后，美股走势已转为震荡。同时，美国新一届政府通过 裁员等方式削减政府开支的态度又较为激进，美国股市风险偏好表现出了明显动摇。在此基础上， 贸易摩擦的升级，使美股的震荡进一步加剧。 4 月密歇根大学美国消费者信心指数已降至 2022 年 8 月以来新低，且为 1952 年 11 月以来第 4 低 点。当然，消费者信心下滑也与通胀预期上升有关，理论上讲通胀预期上行可能对消费者行为产生 两种影响：抢先消费与强制储蓄。从近年来的经验数据看，通胀预期跳升后，居民消费增速出现下 降的情况也比较多，类似情况在 1988 年、2008 年、2021-2022 年都出现过。 如前所述，美国大幅加征关税，影响供应链运行，对美国经济增长的负面影响较为明确；关税转嫁 至美国商品价格，短期内拉高通胀，也是大概率事件。但关税通胀是否会演变为持续的滞胀，或是 最终决定贸易摩擦强度以及持续性的关键。如果出现持续滞胀，美国股、债、汇三杀状况也将持续， 特朗普政府坚持贸易摩擦的难度将相应增加。

3.2 需求刚性、货币政策与美国滞胀风险

美国居民的消费刚性将是兑现滞胀情景的关键，美国 2 季度商品零售数据格外关键。如果美国居民 消费刚性强，则加征关税将主要转嫁至商品价格，后续还可能迫使劳动者要求薪酬上涨，形成新的 “工资物价螺旋”，那么出现持续滞胀的概率将上升，全球金融和商品市场可能大致按照美国滞胀情 景假设演绎。前期报告提到，4 月是美国加征所谓“对等关税”的第一个月。由于缓冲期内美国对多数 贸易对手仅加征 10%基础税率，随后可能上调。这为美国居民提供了一个“囤货”窗口，而进口商可 能已经从去年 12 月开始超量进口商品（《贸易摩擦将迎关键数据》20250427）。如果 4 月美国商品 零售名义增速显著超出其前期波动区间，则比较符合滞胀情景假设；反之则应该考虑现有大类资产 风格是否已演绎到极致。当然在零售数据之前公布的 4 月 CPI 数据也具有指示性，但 CPI 数据仅反 映价格变动，零售数据可同时反映居民消费的价格和数量。

决定滞胀情景能否兑现的另一个因素是美联储政策选择。即使将关税理解为消费税，其通胀效应也 未必持久。比如日本在 2014 年 4 月将消费税调高 3 个百分点，其通胀影响基本在当月就完成了调整 （当月日本 CPI 环比涨 2.1%，但随后 5 月的环比涨幅仅 0.4%，6 月回落 0.1%），当季就引起了 GDP 萎缩，但后续没有演化为滞胀。

而在上世纪 70 年代滞胀时期，油价大幅上涨固然是美国通胀上行的诱因，但远快于金本位条件下的 信用货币扩张，也为物价上涨提供了条件。整个 70 年代，布伦特石油现货美元标价上涨了约 30 倍。 同期美国基础货币供给增长了 104%。而在此前的 60 年代，美国基础货币供给仅增长了 49%。信用 货币条件下，缺乏规则的货币政策也是通胀“脱缰”的重要条件。

此前特朗普曾暗示可能撤换美联储主席鲍威尔，本质上或是因不愿承担关税引起的经济衰退，而迫 使鲍威尔预防式降息。但如果特朗普真的迫使美联储过早放松货币阀门，滞胀情景反而更可能兑现。 当前美联储展现出了较为坚定的对抗通胀立场。美国经济的货币流动性事实上已经不高。美国流通 中货币与居民消费支出及名义 GDP 的比例均已回落至 2017 年的水平。这说明，疫情以后美国过剩 流动性驱动消费高增长的因素已基本消失。在流动性相对正常的条件下，美国居民消费支出仍保持 较高增长，主因可能是居民储蓄率下降。而一旦消费者信心回落、储蓄率回升，流动性对美国经济 的限制性将得到较为明显的体现。

特朗普政府如果强行干预美联储货币政策、撤换美联储主席，短期内可能有助于降利率，但长期内 却放大了滞胀风险，更加不利于长期利率稳定。当然，如果特朗普政府只想提前将可能的经济衰退 归咎于美联储，而不是真想撤换美联储主席，情况可能有所不同。

4 中国市场环境：经济展现韧性

中国金融市场面临的内部环境良好。今年 1 季度我国经济展现韧性，特别是消费的实际增速再次趋 近 GDP 实际增速。1 季度 GDP 同比增长 5.4%，与去年 4 季度持平。经 CPI 调整后，社零同比增长 4.7%，与实际 GDP 增速的差异明显缩小，反映前期消费促进政策对居民消费倾向的修复效果进一步 显现。除消费以外，今年 3 月商品出口增速也大幅提高。同时，社融中的政府融资继续发力、居民 贷款增速保持稳定。在经济增速改善条件下，我国在贸易摩擦中更有底气，中美之间的博弈或取决 于美方能坚持多久。

尽管面临贸易摩擦的冲击，但我国政策工具有充分储备，内需持续改善，且通胀温和，政策面临的 约束不大，预计将有丰富手段应对贸易摩擦。今年 3 月我国核心 CPI 环比持平，同比涨 0.5%，月率 趋势继续企稳。由于供给充足，食用农产品价格指数从去年 4 季度开始整体处于下行趋势中，生产 资料价格指数也自去年 6 月开始进入下行趋势。在贸易摩擦背景下，稳定的内需和充足的政策空间 使我国在对外博弈中更有定力。我国对美国关税反制，可能对农产品等进口产品价格有一定影响， 但近年来我国农产品进口来源有更加多元化的趋势。

5 贸易摩擦与全球资产配置逻辑

如果中美贸易摩擦加剧，美债与 A 股或呈现风险对冲的关系。以美国政府的行为作为媒介，在贸易 摩擦加剧的背景下，美债与 A 股或呈现风险对冲关系。如前所述，如果美债收益率上行，美国政府 升级贸易摩擦的难度将增加，利好包括 A 股在内的主要权益市场；如果美债收益率回落，美国政府 的贸易摩擦措施短期内可能不会改弦易辙，这会影响 A 股市场的风险定价。 在贸易摩擦条件下，欧洲高信用评级主权债对美债的替代性或增强。我们在前期报告中提到，由于 欧洲国家未主动升级贸易摩擦，陷入滞胀的风险可控，美债可能走弱的逻辑并不适用欧债（《欧债 对美债的替代性》20250420）。如果美债走弱，欧债虽然也可能因利率平价而受到波及，但表现应 强于美债。以德国国债 10 年期收益率为例，在 4 月美债剧烈震荡的阶段，其波动就要小于美国国债 10 年期收益率，且表现更强。反之，如果美债走强，使美国政府坚持贸易摩擦的鲁莽行为，欧洲也 可能因为全球经济受到负面冲击，造成其通胀下行，对欧洲高信用评级主权债具有利好作用。当前 欧债面临的主要潜在风险是中东地缘政治风险一旦升级，可能导致已在低位的油价反弹，扰乱欧洲 央行降息前景。

如果中美通过对话实现贸易摩擦降级，则可能同时利好 A 股和美债。其中美债受益于滞胀风险下降， A 股受益于风险溢价下降。 另外，黄金价格的上行趋势可能因中美贸易摩擦降级而告一段落。 我们曾在前期报告中提到（《黄金与美元关系的“异象”》20240414、《AI、黄金与美债》20250302）： 近年来，美元指数与黄金价格之间基本表现为负相关关系，而持有美元资产的实际收益率指标—— 长期美债实际收益率与黄金价格之间的关系更为紧密。但 2022 年以后，二者关系弱化，甚至一度转 为同步走强，这可能反映了黄金在国际货币储备体系中的地位回升。 自 1976 年国际货币“牙买加体系”建立以来，黄金与国际货币脱钩。黄金储备逐步成为美元等外汇储 备的补充。世界黄金储备规模也逐步下降至 2008 年的低点(约 3 万吨)。但 2009 年以来，世界黄金储 备呈持续增长态势，金砖四国（巴西、俄罗斯、印度和中国）以及土耳其的增持占其中主要部分。 主要新兴经济体对黄金的需求也间接影响对另一种储备资产——美债的需求。 中国作为世界最大货物贸易国，是美国最重要的贸易伙伴，也是目前没有获得美国关税缓冲期安排 的主要贸易伙伴。如果中美能通过对话使贸易摩擦降级。对于全球贸易摩擦降级将具有标志性意义， 那么目前由美国政府贸易政策不确定性所衍生的避险资产需求可能相对下降，从而使新兴市场国家 增持黄金储备的需求放缓。黄金价格上涨的趋势可能告一段落、甚至出现回调。

综上所述，对于全球化配置资产的机构投资者，如下的配置思路在贸易摩擦背景下可能是有意义的： 1、 中美贸易摩擦加剧阶段：欧洲高信用等级主权债可用来与 A 股形成风险对冲。 2、 中美进入贸易摩擦降级阶段：可以考虑逐步将欧债配置转为以美国国债为主的美国高评级债务。 3、 中美进入贸易摩擦降级阶段：关注黄金价格可能的调整。 在 2 季度“囤货”窗口，美国商品零售数据对判断贸易摩擦态势有重要意义。如果 2 季度美国商品零 售名义增速显著超出前期波动区间，贸易摩擦更可能向着美国滞胀的情景演进；反之，则可能对其 他国家形成通缩压力。这不能决定贸易摩擦升级还是降级，但相对而言，美国出现滞胀的情景后， 更可能迫使其降级贸易摩擦。

6 主要结论

美国市场当前情况是股票估值和国债利率“双高”，股权风险溢价处于低点。美股回调、利率下行的 再平衡模式比较合理；而利率上行、美股更大幅度下挫的再平衡模式，对金融系统和实体经济的冲 击可能过大。因此，美债利率上行对美国政府在贸易摩擦中的行为有比较大的约束。 我国市场股债平衡则是股市估值和国债收益率“双低”，股权风险溢价处于高点，利率继续下行的难 度加大，市场对股权风险的定价或成为股债再平衡的主导因素。 在中美贸易摩擦背景下，美国政府行为可能成为影响中、美股债市场再平衡的重要因素。如果关税 引发美国滞胀，叠加美国政府的行为难以琢磨，使投资者，特别是国际投资者抛弃作为避险资产的 美债，使美债收益率上行，可能造成美国陷入股、债、汇三杀困境；而且利率上行制约美国企业及 居民融资，又在贸易摩擦基础上再构成对经济的额外伤害。此时美国政府采取激进贸易措施的难度 加大。

基于美国经济“双赤字”模式，如果贸易摩擦确实能相对降低美国经常项目逆差，则美国金融市场可 能面临两种情景：一是滞胀情景推高美债收益率；二是美国经济失速（或衰退），但不发生持续的 通胀，美联储降息对冲国际投资者行为的影响。 美国居民的消费刚性或将决定美国的经济前景是滞胀还是失速。如果今年 2 季度美国商品零售名义 增速显著超出前期波动区间，则比较符合滞胀的情景假设。 决定美国滞胀情景能否兑现的另一个因素是美联储的政策选择。当前美联储展现出较为坚定的对抗 通胀立场。美国政府如果强行干预货币政策，短期内可能有助于降利率，但长期来看更不利于利率 稳定。 国内经济继续改善、政策空间充裕，面对摩擦的底气更足，中美之间的博弈或取决于美方能坚持多 久。 如果中美贸易摩擦加剧，美债与 A 股或呈现风险对冲的关系。如果美债收益率上行，美国政府升级 贸易摩擦的难度将增加，利好包括 A 股在内的主要权益市场；如果美债收益率回落，美国政府的贸 易摩擦措施短期内可能不会改弦易辙，这会影响 A 股市场的风险定价；如果中美能够通过对话实现 贸易摩擦降级，则可能同时利好 A 股和美债。 在贸易摩擦条件下，欧洲高信用评级主权债务可能成为美国国债的优化替代品。 对于全球化配置资产的机构投资者：1、在中美贸易摩擦加剧阶段：A 股和欧洲高信用评级主权债， 或可实现较好的风险对冲；2、当中美进入到贸易摩擦降级阶段：可以考虑将欧债配置逐步转为美国 国债等美国高评级债务。3、当中美进入贸易摩擦降级阶段：关注黄金价格可能的调整。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）