2025年1-5月海外债基业绩复盘及下半年配置投资建议

01 美元债市场回顾

市场回顾：关税冲击下美国Q1GDP负增长，通胀回落，就业市场仍具韧性

美国第一季度GDP负增长，为2022年以来首次：2025年第一季度美国实际GDP环比收缩0.3%，为2022年第一季度以来的首次 负增长，主要原因在于一季度企业为应对关税而提前储备，进口大幅增加对GDP增长构成-5.0个百分点的拖累。

美国的通胀水平呈现出逐步回落的趋势，就业市场韧性犹存：CPI同比增幅从2024年12月的2.9%小幅上升至2025年1月的 3.0%，随后在2月回落至2.8%，4月下降至2.3%，为2021年2月以来的最小增幅，通胀压力有所缓解。劳动力市场保持相对 稳定，2025年1月失业率为4.0%，2月小幅上升至4.1%，3月和4月稳定在4.2%，失业率仍处于历史低位，就业市场韧性犹存。

市场回顾：基准利率维持不变，关税贸易战拖累经济预期，利率曲线陡峭化

美联储5月议息会议维持利率不变：美联储5月份议息会议维持基准利率不变，为4.25%至4.5%，与3月会议的政策立场基本 一致。美联储预期将继续采取数据依赖的货币政策路径，以平衡通胀控制和经济增长。 

关税与贸易战预期拖累经济，市场不确定性风险上升：2月1日起，特朗普政府签署关税行政命令，在4月2日关税公告之后， 美联储公布的美国经济预测数据环比恶化。基于对未来经济增长和通胀路径担忧，美国国债收益率曲线急剧陡峭化。截至 4月1日，2年期/10年期美债到期收益率分别为3.87%/4.17%, 较2024年末分别下降38bp和41bp；5月30日，2年期/10年期美 债到期收益率分别为3.89%/4.41%, 较4月初上升2bp和24bp，长端收益率上升幅度更快。

债券市场表现：关税政策冲击明显，亚债、中资美元债表现相对较好

2023年10月以来，全球债券市场呈现分化走势，亚债和中资美元债表现突出：在缓慢犹豫的降息节奏下，美债在进入 2025年之后宽幅震荡，而亚洲区（包含中国）债券则受益于经济复苏和再融资成本下降，表现相对较好；欧债受到欧元区 经济疲软和地缘政治风险的拖累，收益率增长受限。

2025年以来，全球债券市场波动加剧：中资美元债、亚债和美债走势相对接近，主要受关税政策冲击影响，但受益于亚洲 地区经济动能和相对稳定的货币政策环境，收益走势相对稳健。欧债方面，2025年3月德国激进的财政扩张计划冲击欧洲 债市，市场投资者抛售欧债导致债券收益率大跌，随后缓慢修复。

债券市场表现：美债期限利差提升，资金避险趋向投资短债

政策不确定性提升美债市场波动性，资金避险倾向于短债。美联储在5月会议上维持利率不变，中美贸易战的升级和关税 政策的反复影响市场对于经济增长的预期，加剧债市的市场波动，资金风险偏好下降，更加趋向于短债和增加流动性。

美国国债期限利差呈现出显著的陡峭化趋势：在4月2日关税公告之后，长期债券遭到抛售，收益率曲线“急剧陡峭化”。 关税政策所引发的通胀重现、经济增长放缓以及全球供应链中断的担忧，提升长期债券风险溢价，与此同时短期收益率 可能因近一年的降息预期而相对稳定。

汇率表现：欧元区降息路径明确，欧元相对美元走强

欧元区降息路径较为明确：欧洲央行在2024年底明确表示结束限制性货币政策，预计2025年将持续降息，政策利率可能 降至2%或更低，明确的降息预期为欧州债市带来资本利得的吸引力。自2025年4月23日起，欧元区存款机制利率、主要 再融资利率和边际贷款利率将分别降至2.25%、2.40%和2.65%，为欧洲央行继2024年6月开始降息以来的第7次降息。

财政政策刺激下，市场看好欧洲经济基本面，欧元相对美元持续走强。年初以来，欧元对美元汇率从1.036升至1.330， 触及2022年以来高位水平，欧元资产吸引力明显提升。

汇率表现：美元兑人民币离岸汇率波动较大

美元持续走弱，带动离岸汇率波动放大，中间价汇率保持稳定：受美国政治环境和宏观环境变动影响，2024年9月以来 美元先涨后跌。2025年以来，穆迪下调美国信用评级、美国巨额财政赤字和长期经济风险等负面因素降低了美元吸引力， 美元持续走弱，在4月后甚至出现与美债收益率背离的走势，美元指数一度跌破100。截至5月26日，美元指数为98.98。 同期中国央行维持人民币兑美元中间价基本稳定，但人民币离岸汇率则受美元指数变动影响剧烈波动，年初以来便开始 升值，由7.30一路升至3月18日的7.22，此后随着美元指数的阶段性反弹，贬至4月9日的7.35，之后再度开启快速升值， 截至5月26日，人民币兑美元离岸汇率已升至7.18。

人民币短期升值预期升温，长期贬值压力仍在：在中美关系紧张、美元指数阶段走弱、中国企业抢出口的背景下，短期 人民币汇率呈现显著升值趋势，中长期走势将取决于中美博弈进程的演进。目前中美十年国债利差仍处高位，贸易摩擦 短期难见尾声，人民币仍有贬值压力。

02 海外债基产品业绩表现与标签更新

业绩表现：QDII基金整体业绩明显优于互认债基（非对冲人民币份额）

年初以来海外债基表现分化：截至2025年5月末，QDII债基整体表现明显优于互认债基非对冲、累计不派息份额。鹏华全 球高收益债人民币、华夏海外收益A人民币、鹏华全球中短债人民币A和嘉实新兴市场基金表现优异，年初以来涨幅超3%。

半数互认债基（非对冲人民币份额）收益为负：收益为负的7只基金中，6只为互认债基。15只互认债基（非对冲人民币 份额）整体表现较差，业绩最优基金年初以来收益不足1%，主要是由于人民币即期汇率升值导致的汇兑亏损。

业绩表现：即期汇率升值导致互认债基非对冲份额遭遇额外亏损

即期汇率与中间价汇率差异收敛，人民币即期汇率升值损耗互认基金收益：年初即期汇率为7.2994，1-5月汇率整体经历 先升后贬再升的波动。3月18日即期汇率涨至7.2216，随后转向贬值，4月9日即期汇率跌至7.3506；随着特朗普政策不断 反复、穆迪下调美国信用评级，美元不断走弱，即期汇率再度进入升值通道，截至5月末，即期汇率升值2.1%至7.1953， 较年初累计升值1.42%。与之相对，汇率中间价则保持平稳，年初以来仅升值0.05%（7.1884至7.1848）。

互认基金采用离岸汇率估值，若投资者投资的是人民币未对冲份额，则将承担汇兑收益差额约140bp的损失。以易方达 （香港）精选债券基金的人民币对冲份额和不对冲份额进行对比，年初以来对冲份额和不对冲份额收益分别为1.84%和 0.53%，对冲份额超额收益为131bp。在4月以来美元走弱阶段，不对冲份额的基金净值同步下滑，而对冲份额的净值走势 则相对平稳。

业绩表现：绩优基金多投资短久期美债和中资债，亚太高收益债策略互认债基表现落后

绩优基金多投资于美债、中国内地和港澳地区债券：从QDII一季报披露持仓来看，绩优QDII基金前五大重仓中均出现 较多美债、中资美元债及中国港澳地区主体发行债券。受益于年初以来美债收益率下行和中资美元债资产的整体良好 表现，基金实现较好收益回报；短久期美债收益率下行幅度高于长债，久期较短基金更为受益，收益排名前四基金 2024年末久期平均值为2.26年。

排名靠后基金包括多只主要投资亚太高收益债或长久期美债的互认债基，所投资产年初以来表现不佳叠加汇兑亏损， 导致产品净值出现损失。

分策略业绩回顾：4-5月各策略均遭遇回撤，亚太高收益债策略整体表现最弱

受4月初关税冲击，各策略均有不同程度的回撤。除中资美元债策略外，其他策略4-5月平均收益均为负值。

亚太高收益债基金策略表现最弱，4月初平均回撤-4.32%，此后净值虽有所修复但平均收益仍为负值，4-5月平均收益为 -1.65%。四月以来美联储降息预期再次降温，市场投资者抛售美元资产，投资美债资产的长久期美债、中短久期美债、 全球投资级债券三类策略均受到美债利率上行影响而再度出现净值回撤，4-5月平均收益分别为-0.53%/-0.18%/-0.16%； 中资美元债策略基金表现稳健，4-5月平均收益为0.47%，华夏海外收益A人民币表现出色，4-5月收益0.82%。

03 海外债基投资策略与产品推荐

目前美债投资的两类主流策略，稳健风险偏好导向的短久期美债投资策略以及积极风险偏好导向的博弈美国经济衰退的中 长久期美债对冲投资策略。 （1）附带曲线陡峭期权的短债投资策略：投资短久期美债赚取票息收益确定性强且波动较低，利率波动上升环境中短债 具有更强的韧性，且能更快将到期资金再投资于更高收益率债券；避险资金增持短债带动收益率明显下行，债券收益率曲线 陡峭带来额外的资本利得收益。 （2）美国经济衰退预期下中长债对冲策略：如果美国经济增长因贸易战等因素而出现放缓，衰退风险上升，投资长久期 美债可对冲经济衰退影响。但在持续通胀和政策扰动环境下，长久期债券的波动风险及意外加息导致资本损失风险不容忽视。

若投资者更加关注投资回报的确定性、规避净值波动等风险，推荐短久期美债策略基金；若关注美国经济衰退过程的下行 保护或中长期降息周期内的资本利得收益，推荐中长久期高流动性美债策略基金，但需承担持有过程中所面临的基金净值 高波动风险。

我们认为，在当下不稳定的国际环境下，核心配置仓位推荐投资短久期美债策略产品，把握当前较高的静态收益，降低 利率风险敞口暴露，收益确定性相对较高；战术性配置长久期美债策略产品作为应对经济急剧下行或意外通缩冲击的对冲 工具。但在当下持续的贸易冲突背景下，长久期美债收益率短期走势存在较大不确定性。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）