2026年深度复盘2025Q4——A股观往知来系列之十二

引言

2025 年四季度，宏观扰动加剧，市场于后半段完成牛市调整，跨年行情已经启动。10 月初，中美关税紧张局 势升温，市场以贵金属为主，反制板块为辅。10 月中旬至 11 月初，十五五政策预期升温，叠加存储芯片、锂 电涨价，市场围绕涨价与十五五双主线。11 月中下旬至 12 月初，市场处于三期叠加状态：牛市中段整固期、 景气验证关键期、业绩政策空窗期，指数跌至 60 日均线以下，前期科技板块调整，热点转为政策与技术双驱 动的商业航天。12 月中旬以来，牛市调整期结束，随着海外流动性和风险改善、政治局会议等政策催化以及机 构乐观预期下的春季躁动提前，市场走出九连阳，跨年行情开启。

2025 年 Q4 复盘

市场行情复盘

Q4 市场行情大致可以分为以下 4 个阶段： 1）阶段一（10.9-10.21）：宏观扰动加剧。中美关税紧张局势升温，市场以贵金属为主，反制板块为辅。 2）阶段二（10.22-11.14）：中美关系缓和，十五五政策发布，三季度业绩披露优于预期，指数冲高随后调整。 该阶段，指数突破 4000 点，随后情绪调整，十五五政策预期升温，叠加存储芯片、锂电涨价，市场围绕涨价 与十五五双主线。 3）阶段三（11.15-12.15）：市场情绪降至较低点，牛市基本完成整理。市场处于三期叠加状态：牛市中段整 固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，指数跌至 60 日均线以下，前期科技板块调整，热点转为政策与技 术双驱动的商业航天，随后中央政治局会议落地，引导市场完成整理。 4）阶段四（12.16-12.31）：牛市调整期结束，随着海外流动性和风险改善、政治局会议等政策催化以及机构 乐观预期下的春季躁动提前，市场走出九连阳，跨年行情开启。

阶段一（10.9-10.21）：10 月国庆结束后，市场由于中美关税战升温呈现震荡走势。10 月 3 日,美国宣布自该月 14 日起,对中国船舶加收港口服务费。随后中国立即实施反制手段，对稀土等重要资源实行出口限制。但是本 次的中美贸易博弈并未导致中美股市较大反应，纳斯达克指数在当天仅有 3.6%的跌幅，A 股也未出现如 4 月初 千股跌停的负面情绪。

该阶段，前期热点均有调整，稀土板块因为中美关系有过短暂的异动，但市场以贵金属为主。9 月以来，热点 在新能源、人形机器人、半导体之间轮动，而经过国庆节假日，热点切换至稀土、贵金属和可控核聚变。其中， 贵金属受益于中美关税战预期，以及日本首相换届带来的潜在风险，成为避险投资产品。

阶段二（10.22-11.14）10 月下旬，美国政府对华释放缓和信号，带动市场对政策落地预期以及宏观事件扰动减 少。10月 21日，美国总统特朗普称将于明年访华，10 月 25 日，中美经贸团队在吉隆坡经贸磋商，就海事、物 流、造船业调查、稀土出口管制、关税等议题形成初步共识，10 月 30 日，中美元首确认并深化经贸共识。 在外部干扰减少的情况下，十五五规划落地的景气预期也得以强化。具体而言，本次公报把“建设现代化产业 体系，巩固壮大实体经济根基”作为首要任务，并首次提出“航天强国”“未来产业”“融合化”等。同时，新发展格 局方面的表述升级，强调“惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合” “大力提振消费，以新需求引领新 供给，以新供给创造新需求” 强调“建设强大国内市场”。民生方面，围绕充分就业、民生改革、房地产高质量 发展三大核心方向，稳定的就业预期将为消费增长奠定基础。

三季度业绩披露，全 A 营收和归母净利润表现亮眼，其中科技成长相关的板块变动尤为显著。全 A 营收和归 母净利润同比分别达 3.6%、11.3%，保持上行趋势。从风格分类来看，成长板块表现最优，营收同比增 11.4%， 归母净利润同比大增 40.1%。

受益于宏观扰动减少、十五五政策落地以及三季度业绩好于预期等积极因素，10 月下旬投资者情绪逐渐升温。我们构建的情绪指数该阶段突破 90 的亢奋阈值，同时上证指数于 10 月 29 日突破 4000 点，创下十年来历史新 高。

该阶段除了十五五等板块之外，市场的另外一个主线是涨价，存储芯片和锂电成为市场新热点。10 月 23 日， 三星与 SK 海力士宣布在第四季度将 DRAM 与 NAND 存储芯片价格上调最高 30%，超出市场预期。相关个股 如江波龙、佰维存储在近两个星期分别上涨了 60%、30%。10 月底至 11 月上旬，锂电涨价，推动新能源板块 走强。

阶段三（11.15-12.15）该阶段市场处于三期叠加状态：牛市中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期， 受海外风险拖累，投资者情绪持续降温。在 13 日至 21 日之间，上证指数走势与美股共振。同时，上证指数累 计跌幅接近 5%，其中收盘价跌至 60 日均线以下。

该阶段，前期板块调整，板块轮动加剧，最终商业航天于 11 月底成为新一轮热点。11 月初，十五五相关板块 海南自贸区调整，随后海峡两岸成为新热点，11 月底至 12 月初，由于朱雀三号发射引领的密集发射期和政策 支持，商业航天开启一波上涨行情，而次要热点机器人和可控核聚变也呈现抬升趋势。

随后十二月中上旬，政治局会议与中央经济工作会议召开，强化改革与内需主线，带动市场情绪提振。会议基 调肯定了前期资本市场改革的成效，基调延续方面，宏观政策将延续稳健宽松格局，强调“扩内需”的首要任 务；财政总量将延续扩张，地方化债与税制改革进一步提速；重点变化方面，房地产优先级有所回调，产业政 策上明确将实施新一轮重点产业链高质量发展行动，主要涉及人工智能、服务业、新能源、海洋经济及反内卷。

阶段四（12.16-12.31）市场迎来三大景气预期兑现：AI 算力调整结束叠加美联储降息落地，海外流动性与风 险持续改善；十五五落地预期强化；机构投资者乐观预期下春季躁动提前，牛市调整基本结束，跨年行情启动。 12月 11日，美联储如期宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.50%~3.75%，AI算力巨头经过充分调 整，近期海外如 GEMINI等多个优质大模型发布，海外风险有所缓解。12 月最后一个星期，市场演绎九连阳， 为提前的春季躁动行情做出铺垫。

在政策和商用双催化情况下，市场热点仍然以商业航天为主，次要热点在可控核聚变、人形机器人、无人驾驶、 AI 眼镜、海南自贸区之间轮动。商业航天细分板块太空算力代表性个股 ST 铖昌、通宇通讯和上海港湾近一个 月累计涨跌幅分别为 106%、80%、43%。

国内基本面变化过程

9 月制造业表现突出，流动性持续改善，宏观经济整体向好。规模以上工业增加值同比录得 6.5%，较前值增加 1.3%，其中制造业、采矿业表现较为突出，分别比前值高出 1.6%、1.3%；M1、M2 分别录得 7.2%、 8.4%，剪 刀差由-2.8%缩小至-1.2%，显示资金利用率上升、活力进一步被释放。但是新增社融维持低位，其中新增人民 币贷款与政府债券相比前一个月分别减少 3662 亿元、3471 亿元。

10 月延续部分景气，通胀有所修复，消费略有回升。CPI 同比录得 0.2%，转为向上趋势，PPI 同比降幅收窄， 其环比系 2024 年 10 月以来首次由负转正，产能治理反内卷、提振消费扩内需等政策初见成效。失业率录得 5.1%，较前值下降 0.1个百分点，就业市场比较稳定。社零同比 2.9%，相对于 9 月下降 0.1%，但是商品销售额 和餐饮收入同比分别录得 2.8%、3.8%， 体现双节效应对消费的积极作用。投资端表现拖累整体，固定资产投 资与房地产投资累计同比分别为-15%、-1.7%。

11 月外需超韧性，但供需差值仍然持续。出口增速录得 5.9%，较前值提高 7.0个百分点，主要由对欧盟、非洲 的出口增速拉动。CPI 同比继续回升至 0.7%，其中食品价格和国际金价涨势显著。但是生产与需求端仍然呈现 弱复苏格局，制造业方面，工业增加值同比较前值下降 0.1%，11 月份制造业 PMI 录得 49.2，虽然环比上升了 0.2，但仍然显著低于荣枯线；内需方面，社零同比回落至 1.3%，为该年最低水平，需求端仍然显著低于供给 端表现，供需差值进一步走扩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）