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宏观专题报告：从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射。

供给侧改革时期的资产复盘经验

1、2015 年 11 月供给侧改革政策的出台，基本上对应着煤炭、钢铁价格和对 应的权益行业相对大盘走势的见底。

2、在政策初期（2015 年底至 2016 年中），由于“强预期”和“弱现实”的碰 撞，供改相关资产的波动较大。以商品为例，螺纹价格在 2016 年 2-4 月份大 涨，随后在 5 月份大幅回落，原因或包括：政策面，宏观需求政策无增量，楼 市调控收紧；宏观面，经济仍有下行压力；资金面，交易所给期货情绪降温； 产业面，产量持续增长但下游需求不佳，螺纹钢反季节性累库。对应到权益， 在商品价格开启趋势性上涨之前，在重要事件驱动下，行业短期能获得较高超 额收益，但波动大、回调快。

3、煤炭和钢铁价格的趋势性上涨，大致起始于 2016 年 6 月份对地方去产能 定量指标的分解（压实地方责任）以及经济基本面的触底改善；煤炭和钢铁行 业持续跑赢大盘的行情略滞后于价格趋势性上涨约 1 个月。从主动权益基金 的配置比例来看，2016 年 1 季度开始增配煤炭，到 2016 年 2 季度对煤炭行业 实现超配；对钢铁行业的配置比例从 2016 年 3 季度开始提升，直至 2017 年 3 季度才实现对钢铁行业的超配。

4、从经济逻辑视角来看，行情持续性更多取决于需求，煤炭和钢铁价格以及 对应行业的趋势性行情，即终于中下游盈利能力的下滑。复盘发现：煤炭和钢 铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升；盈利能力的提升来自于煤 钢价格持续上涨；价格的持续上涨则可能更多来自于需求。

价格持续上涨源于需求的三个观察角度：1）中下游承受能力。当中下游 ROE 开始明显走弱，基本也伴随着煤炭和钢铁价格的见顶。2017 年 11 月中下游 ROE 开始明显下行，2017 年 12 月螺纹钢价见顶，2018 年 1 月动力煤价见顶。 2020-21 年的情况也是一样。2）实际库存的持续去化基本也能表征需求的改 善。2016-17 年煤炭和螺纹钢价格的持续上涨均伴随着一轮强有力的实际库存 去化，当实际库存同比增速开始从底部持续抬升，基本也伴随价格的见顶和回 落。2020-21 年也如出一辙。3）从产能利用率提升的贡献来看，2016 年是供 给主导，但 2017-18 年则是需求主导。2017-18 年，煤炭产能利用率的提升中， 约 51%来自于需求端；粗钢产能利用率的提升中，约 78%来自于需求端。

供给侧改革时期的 PPI 复盘经验

从同比视角来看，1）从提出供给侧改革到 PPI 同比回正，历时 10 个月。2） 供改行业价格上涨是 PPI 同比回升的主要推力。2015 年 11 月至 2016 年 9 月， PPI 同比转正，煤炭、钢铁和非金属建材链条的贡献率为 49%；2016 年 9 月至 2017 年 2 月 PPI 同比升至最高点，这两个行业链条的贡献率为 41%。3）海外 经济改善带动大宗商品价格回升是 PPI 同比回升的第二大助力。2015 年 11 月 至 2016 年 9 月，原油和有色行业链条的贡献率为 36%；2016 年 9 月至 2017 年 2 月，这两大行业链条的贡献率为 41%。4）PPI 同比回正之后，伴随经济 开始明显改善，行业涨价的扩散度大幅提升，并且涨价扩散的持续性要强于 PPI 周期。PPI 同比在 2017 年 2 月见顶，但 2017 年 3 月至 2018 年 12 月，PPI 同比的行业涨价比例的中枢维持在 84.1%的高位。