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宏观专题：走出低物价，理论、经验与路径。2024 年底以来，低物价成为我国政策的重要关注点，“促进物价合理回升”也是今 年的主要目标之一。本专题报告通过深度分析，试图回答“促进物价合理回升”的 政策选择，报告分为 4 部分：一是抬升物价的理论解释；二是复盘中国、美国、日 本历史上 5 轮低物价周期，以及对应的促进物价回升的经验；三是分析当前我国 物价偏低的现实原因；四是基于理论、历史、现实的分析，推演后续我国“促进物 价合理回升”可能的政策方向。

核心结论：复盘中国、美国、日本历史上 5 轮低物价周期，物价持续偏低的核心 基本都在需求，抬升物价则需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，但最关键 的抓手是需求政策，货币政策、供给端政策只能“锦上添花”。对我国来说，有效 “促进物价合理回升”（比如短期以 GDP 平减指数回到 0%为锚），可能有 5 方面 的政策：①财政政策：若无其他政策，测算所需广义赤字率为 12.8%（（实 8.4%）； ②进一步松地产；③货币政策：进一步降准降息；④促消费：以旧换新短期提振， 提高最低工资标准、负所得税、提升社保水平有助于稳住物价中枢；⑤供给侧结构 性改革：煤炭、化工、建材、黑色、有色冶炼等行业是重点。

一、关于抬升物价的理论解释

理论上看，关于物价的解释大致可以分为两套体系：一是西方经济学的解释，既包 括古典学派、新古典学派、凯恩斯等传统理论，也包括货币主义、理性预期学派等 现代理论；二是马克思主义政治经济学对物价的解释。 综合看，理论上（“促进物价合理回升”存在 3 种可能的选择：一是刺激需求，具体 可分两类：刺激消费和刺激投资（需求拉动论）；二是收缩供给，包括减少过剩产 能、增加劳动者工资等（供给推动论）；三是增加货币供给、降低失业率，从而实 现物价回升（货币主义理论、理性预期学派），但可能面临“流动性陷阱”问题。

二、中国、美国、日本历史上的 5 轮低物价周期复盘

1、中国历史上 3 轮低物价周期：需求不足是核心，出口、地产是诱因

中国历史上物价持续下行至偏低水平主要有 3 个时间段：1998 年-2000 年，CPI、 PPI 连 21 个月负增；2008-2009 年，由于全球金融危机冲击，CPI、PPI 连续 9 个 月同时负增；2012-2016 年，PPI 连续 54 个月负增。

1）1998-2000 年 CPI、PPI 持续负增

原因：亚洲金融危机导致出口骤降、国内产能过剩、1998 年特大洪水； 应对措施：①货币政策：降息 5 次 423bp、降准 2 次 700bp；②财政政策：合计 发行 6600 亿长期建设国债，相当于 GDP 的 3%；③产业政策：1998 年“房改”、 2001 年加入 WTO；④供给侧改革，纺织等行业出清。

2）2008-2009 年 CPI、PPI 持续负增

原因：全球金融危机导致 2009 年出口和出口链断崖式回落； 应对措施：①货币政策：降息 4 次 189bp、降准 4 次 200bp；②财政政策：“4 万 亿”；③产业政策：放松地产调控，“家电下乡”，耐用品“以旧换新”等；④其他 政策：7 次提高出口退税“稳出口”，开拓新兴市场。

3）2012-2016 年 PPI 持续负增

原因：2012 年欧债危机致出口大降、国内地产下行、上游行业产能过剩； 应对措施：①货币政策：降息 6 次 165bp、降准 5 次 300bp；②财政政策：地方 隐性债务置换；③地产政策：2014 年“松地产”，2015 年棚改货币化；④供给侧 改革：“三去一降一补”；⑤其他政策：“一带一路”。