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从两轮关税的复盘对比、出口格局变化看行业配置线索。近期美国对华关税 2.0 卷土重来，成为影响市场的重要风险点。本文将详细 复盘 2018 年美国对华贸易摩擦对 A 股的影响，并梳理两次贸易争端的差异 以及近几年我国出口格局的变化，探寻行业布局的线索。

2018 年贸易争端对 A 股影响的复盘。回顾特朗普第一任期对华贸易争端，市 场整体呈现“先抑后扬”的局面，整体风格以大盘为主。行业涨跌方面，1） 受关税落地、恐慌情绪升温，传媒、电子、通信等 TMT 行业，以及环保、地 产、有色等顺周期行业表现较差；2）关税加征重点领域、中国对美出口比重 较高的轻工、纺服、电子、电力设备、机械、汽车、家电等行业表现普遍较差； 3）内循环相关消费领域如食品饮料、农林牧渔、建筑装饰、美容护理等相对 抗跌；4）石油石化、银行、煤炭等防御板块表现相对占优；5）计算机、国防 军工等自主可控领域涨跌幅也处于中上游水平。

本次贸易争端与 2018 年的差异对比：关税政策方面，特朗普此次关税政策与 第一任期相比，对华关税政策的实施力度加大、税率强度提高、覆盖范围扩张， 同时实施着力点从消费品转移至科技板块及相关供应链层面，由此看出中国科 技在当前全球以不可阻挡之势发展。美国此次“对等关税”针对全球税率均有 提高，目前多国纷纷对美国采取了关税反制措施。宏观环境方面，中美的经济 周期和产业结构较 18 年都发生了较大变化，当前美国经济增速放缓，通胀风 险提高，美元资产信用削弱，“东升西落”的地位转变下，当下的中国与 18 年相比有更多的话语权和政策制定空间。

我国出口格局逐步多元化。出口目的地方面，我国对东盟、俄罗斯、“一带一 路”国家等新兴市场的份额逐步提升，而对美国、日本等发达国家的占比多数 下滑。主要出口产品中，服装、家具等劳动密集型产成品主要向欧美出口，中 间产品以及资源品主要向东盟出口；电子产品大多通过香港转口贸易；新能源 产品，以及航空装备等主要向欧盟出口。

中美贸易占比降低，产业链对美依赖度下降。自从 2018 年中美贸易摩擦发生， 两国之间的供应链一直在持续调整，中美之间的直接贸易联系在持续下降，体 现为中国出口美国占比和美国自中国进口占比在2018年以后均呈现下行趋势。 各行业对美出口依赖度普遍下降，尤其航空装备、风电设备、电视机、乘用车、 元件等；从 24 年数据来看，当前我国在塑料、机械、电子、家电、纺服、轻 工、电池行业等商品上的对美出口依赖度仍然较高，并且出口份额内部占比较 大，或是本次关税受损重灾区，而钢材、煤炭、石化、商用车、生物制品、风 电设备、船舶等商品对美出口依赖度较低，在本轮关税冲击中或受损较小。

从 2018 年中美贸易争端及后续关税政策的影响来看，关税对行业盈利的整体 影响负面，纵向来看呈现阶段性差异。具体表现为：关税落地前因“抢出口” 效应形成短期盈利支撑，而这一支撑实为透支未来需求，导致关税生效后企业 业绩较大幅下滑。行业盈利方面，呈现以下特点：1）2018 年前两轮关税加征 商品涉及的主要行业业绩在关税落地前后有明显反转，如基础化工、汽车零部 件、乘用车、造纸、文娱用品、黑色家电、医疗器械等；2）内需相关板块盈 利较为稳健，如饮料乳品、休闲食品、白酒、旅游及景区等。