2026年十倍股之路系列（1990年代复盘）：制度性红利，时势造英雄

1990 年代十倍股特征画像

1.1 十倍股逃不开的三种演绎情形

我们通过复盘 A 股历史上所有十倍股的演绎之路后发现，任何一只十倍股的出现逃不 开下列三种情形之一： 1、最低点在前、最高点在后，且最高点之后的调整并未下破前期低点，最高点之后的 上涨也未突破前期高点（一字型）。 2、最低点在前，最高点在后，但最高点之后的调整下破了前期低点（A 字型）。 3、最高点之后遭遇大幅调整并出现最低点，随后持续上涨但未突破前高（V 字型）。

从出现率看，1990 年代（1990 年 1 月 1 日至 1999 年 12 月 31 日，下同），A 股上市公 司共 754 家，其中出现 10 倍涨幅及以上的公司有 72 家，十倍股出现率约为 9.6%。 从旅程时间看，1990 年代，最短仅需 0.27 年（3 个月+）即可实现 10 倍涨幅，最长则 需 8.68 年。平均而言，十倍旅程需要经历 4.52 年。 从收益看，1990 年代，十倍股最多上涨 123 倍、最少上涨 10 倍，平均累计收益率为 21.3 倍；年化收益率中位数为 82.8%。 从回撤看，1990 年代，十倍股最大回撤 83.4%，最小回撤 11.8%，平均回撤 55.7%。

1.2 十倍股的行业分布与涨幅归因

行业上看，十倍股分布较多的行业大多与城市化进程、信息技术进步有关，而传统顺周 期行业相对较少。1990 年代出现的 72 只十倍股中，房地产、医药生物、计算机行业的公司 数量位居前三，分别有 9 只、7 只、6 只，三个行业合计占比超 3 成；机械设备、公用事业、 电子、汽车、综合也相对较多，合计占比同样占 3 成左右；农林牧渔、有色金属、银行、煤 炭、建筑装饰、建材、钢铁、电力设备相对较少，十倍股数量均为 1 只。 涨幅归因上看，十倍股涨幅主要由估值提升贡献。十倍股起涨点 PB 中位数为 1.42x， 区间高点 PB 中位数为 9.26x，PB 提升幅度约为 5.5 倍；起涨点 PE 中位数为 13.1x，区间高 点 PE 中位数为 65.42x，PE 提升幅度约为 4 倍；起涨点 EPS 中位数为 0.2 元，区间高点 EPS 中位数为 0.32 元，EPS 提升幅度约为 61%。因此，从 1990 年代十倍股样本来看，股价涨幅 绝大部分由估值扩张贡献，业绩增长贡献相对较少。 市值上看，十倍股起涨点总市值中位数为 3.2 亿元，区间高点总市值中位数为 43.1 亿 元，市值涨幅约为 12.4 倍。

1990 年代十倍股典型案例拆解

2.1 十倍旅程越短，越侧重于牛市环境助推、事件驱动和资金情绪，业绩高 增长的力量也不可小觑

1990 年代出现的 72 只十倍股中，我们选取创元科技（1.28 年）和国投电力（1.39 年） 作为历时最短的代表性样本进行重点分析。 创元科技（000551.SZ，原名苏物贸 A），原属物资贸易和物流服务行业，2000 年更名。 1996 年 1 月 31 日最低价为 0.34 元，近 1 年半后，于 1997 年 5 月 12 日最高涨至 9.52 元， 最大涨幅约 27 倍。归因来看，创元科技创造 1990 年代最快十倍股纪录的核心驱动因素是公 司业绩高增长叠加高送转预期、A 股牛市环境、以及物资贸易行业的改革预期。 第一，业绩高增叠加高送转预期或是直接触发因素。创元科技 EPS 从 1996 年 1 月的 0.31 元大幅升至 1997 年 5 月的 1.16 元（同比增 2.76 倍），同期净利润从 0.33 亿元升至 1.41亿元（同比增 3.32 倍）。与此同时，1997 年 2 月，创元科技公告当年 4 月将实施 10 送 5 股 转增 5 股（合计 10 送转 10 股）。业绩超预期增长叠加高送转，使得创元科技成为资金追捧 绩优股的重要标的。纵观创元科技的十倍股旅程，最大涨幅期间，EPS 增幅显著高于 PE 增 幅，是 1990 年代所有十倍股当中少有的以业绩增长为主要驱动的公司。与拔高估值推动股 价短期快涨的传统认知不同，业绩向好与高送转同样能够在短时间内展现出极强的爆发力。 第二，1996-1997 年 A 股牛市环境提供“加速剂”。1996 年央行两次降息，充分释放流 动性。1996 年 5 月至 1997 年 10 月，一年期存款利率从 10.98%大幅下降至 5.67%，且彼时 房地产市场尚未完全商品化（1998 年 7 月房改开启商品房时代），叠加 1996 年 12 月 16 日 之前 A 股无涨跌停限制，降息周期+投资渠道缺乏+交易制度宽松造就一轮牛市。上证指数 从 1996 年 1 月最低 512 点开始启动一轮牛市，至 1997 年 5 月高点 1510 点，涨幅接近 2 倍。 第三，物资贸易行业的改革预期作为较强的题材炒作支撑。1996 年是我国“九五”计 划实施的第一年，中国物资流通体制处于改革深化期，当年也是中国物资流通协会成立后全 面开展工作的第一年。国内物资贸易企业逐步从计划体制向市场化体制转型，市场预期行业 可能出现整合、资产重组机会。创元科技（原苏物贸）作为地区物资贸易龙头企业，或受益 于行业改革，具有较强的题材炒作预期。 此外，我们推测苏物贸 A 以较短时间走完十倍旅程，也有资金情绪的助推作用影响。 事实上，1996 年 1 月 31 日至 1997 年 5 月 12 日，苏物贸 A 的日均换手率（6.7%）明显高于 整体大盘深证成指（5.0%），这表明资金和情绪的驱动也是促成苏物贸 A“一年半十倍”的 重要力量。

国投电力与创元科技实现十倍增长的旅程时间几乎相当。 国投电力从 1996 年 2 月 12 日至 1997 年 7 月 2 日最大上涨 11.6 倍，耗时约 1 年半（1.39 年），同样受到公司业绩显著增长叠加送转预期、A 股牛市环境的驱动，且其所属行业景气 度明显回升，基本面支撑力度更强。

第一，国投电力 EPS 从 1996 年 2 月的 0.65 元大幅升至 1997 年 7 月的 1.4 元（同比增 1.16 倍），同期净利润从 0.38 亿元升至 1.23 亿元（同比增 2.24 倍）。与此同时，1996 年 6 月、1996 年 11 月，国投电力分别实施 10 送 5 股、10 送 2 股转增 2 股（合计 10 送 4）。1990 年代，市场对高送转概念较为热捧，业绩高增股票往往伴随送转方案。与创元科技类似，国 投电力也受益于此，且国投电力的股价大幅上涨也并非单纯依靠估值提升，业绩增长的贡献 比重同样较大。 第二，如前所述，1996 年 1 月至 1997 年 5 月的大牛市为国投电力的十倍股之路提供 “加速剂”。 第三，与创元科技不同，1996 年国投电力（原湖北兴化）所属的石油化工行业景气度 明显回升，提供了除牛市环境之外的另一层贝塔。有 PPI 数据以来，1996 年 10 月至 1997 年 3 月，石油和天然气开采 PPI 保持双位数增长，远高于全部 PPI；同时，1996 年至 1997 年初，国际油价整体上行，为国投电力的股价上涨提供了行业景气支撑。

另外，我们选取不同行业实现十倍旅程速度较快的两只股票作为补充案例。 泸州老窖，食品饮料行业，1994 年 7 月 29 日至 1997 年 5 月 12 日（2.79 年）上涨 27 倍。第一，经济上行期消费需求旺盛。90 年代国内经济快速发 展，1992-1997 年实际 GDP 平均双位数增长，社零增速均值达到 22.6%。在消费快速扩大的 过程中，白酒需求随之攀升，泸州老窖当时已初具影响力。第二，高回报吸引资金涌入。90 年代公司通过多次分红、送转，给予投资者丰厚回报。在早期上市公司数量相对有限的情况 下，优质消费龙头成为资金竞相追逐的稀缺标的。第三，96-97 年牛市环境提供系统性贝塔。

新大洲，汽车行业，1994 年 7 月 29 日至 1997 年 5 月 8 日（2.78 年）上 涨 33.2 倍。第一，经济高速增长期，摩托车主业快速扩张带动业绩向好。90 年代新大洲已 经成为国内摩托车龙头企业之一，94 年 12 月年产量突破 10 万辆、95 年突破 20 万辆、97 年 7 月突破 100 万辆。1996 年 5 月，公司被深交所评为“二十家绩优上市公司之一”。1996、 1997 年，新大洲净利润增速分别达到 25.9%、211.8%。第二，中外合资打开技术升级想象空 间。1997 年 6 月，新大洲川崎发动机有限公司成立，公司与国际领先厂商的技术合作取得 实质性进展，打开了公司提升技术实力和产品竞争力的想象空间，股票估值拔升效果显著。 1996 年 1 月至 1997 年 6 月，新大洲 PETTM 从 11.7x 大幅升至 46.2x，增幅近 3 倍。第三， 96-97 年牛市环境提供系统性贝塔。 小结：尽管上述四只典型股票行业各异，但在较短时间内实现十倍涨幅的共性驱动因素 包括：牛市环境“水涨船高”；机制改革、并购重组等事件打开估值扩张空间；高送转预期 下股东回报丰厚、吸引资金涌入。与此同时，与资金和情绪助推股价短期快涨的传统认知不 同，基本面业绩高增长对于股价同样能够在短时间内展现出较强的向上弹性。

2.2 十倍旅程越长，越侧重于经济上行周期和牛市助推，制度性红利和事件 驱动也同样重要

1990 年代出现的 72 只十倍股中，我们选取方正科技（8.53 年）和中安科（8.68 年）作 为历时最长的代表性样本进行重点分析。

方正科技1990 年 12 月 19 日最低价为 0.03 元，历经 8 年 半之后（8.53 年），于 1999 年 6 月 30 日最高涨至 2.60 元，最大涨幅 89.7 倍。归因来看，方 正科技实现近 90 倍涨幅的核心驱动因素是制度性红利、牛市整体上涨的带动效应、以及新 股东入主后带来的业务改善预期。

第一，股市初创期的制度性红利促使资金追逐稀缺标的。1990 年 11 月 26 日上交所成 立，彼时沪市上市交易的只有延中实业、豫园商城等 8 只股票（俗称“老八股”）。在股票供 给较为稀缺的情况下，供需失衡导致延中实业股价持续攀升。1991 年 5 月 29 日至 1992 年 2 月 14 日，延中实业累计上涨 1.7 倍。1992 年 2 月 18 日，延中实业作为第一批涨跌停板限 制放开的试点股票，当日大涨 70.3%。至当年 3 月 12 日，18 个交易日内累计上涨 2.6 倍。 第二，1996-1997 年降息周期+投资渠道缺乏+交易制度宽松造就的牛市环境具有带动效 应。与十倍旅程最短的创元科技、国投电力如出一辙，1996-1997 年牛市整体上涨对方正科 技同样具有较强的带动效应。1996 年 1 月至 1997 年 5 月，方正科技从最低 0.33 元最高涨至 1.10 元，区间上涨 2.3 倍。 第三，北大方正举牌收购叠加“519”行情共同助推。1998 年 5 月北大方正持有延中实 业比例超 5.0%并入主董事会，同年 11 月延中实业股票正式更名为方正科技，且方正集团将 其全部计算机相关业务注入方正科技，推动公司业务向科技产业转型（延中实业早期主营办 公用品、服装、家电等），资金围绕方正入主后的资产注入和科技转型火热交易。此外，1999 年 5 月 19 日国务院出台“搞活市场六项政策”点燃资金热情，且 1990 年代末美股科网行情 火热演绎，以计算机、电子信息为新主业的方正科技同时受益于“519”行情带动与海外映 射，公司估值展现出极强的向上弹性，1999 年 6 月股价高点时 PETTM 达到 112.8x，远超同 期十倍股 PE 中位数 65.4x。

中安科1990 年 12 月 19 日最低价为 0.21 元，历经 8 年 半之后（8.68 年），于 1999 年 8 月 24 日最高涨至 5.97 元，最大涨幅 26.9 倍。归因来看，中 安科实现近 27 倍涨幅的核心驱动因素是制度性红利、牛市整体上涨的带动效应、以及康波 繁荣期的时代力量助推。 第一，“老八股”时代，制度性红利下的稀缺标的。中安科（飞乐股份）与延中实业同 属沪市“老八股“，且同样受益于放开涨跌停板限制试点。1990 年 12 月 19 日至 1992 年 4 月 15 日，飞乐股份最多上涨 7.7 倍，其中 1992 年 2 月 18 日放开涨跌停限制当天上涨 47%。 第二，国内牛市环境叠加美股映射，加速科技股上涨。在中安科 27 倍涨幅的过程中， 多轮牛市的助推效应功不可没。1992 年 11 月至 1993 年 2 月，南巡讲话后开启改革开放新 阶段，政策利好助推一波牛市行情。1996 年 1 月至 1997 年 5 月，降准降息、降低交易费用 等组合拳推动股市大幅上涨。1999 年 5 月至 2001 年 6 月，降低 B 股印花税、降准降息、允 许三类企业（国有企业、国有资产控股企业、上市公司）入市为市场带来新生力量，A 股走 出两年牛市行情。此外，在全球互联网浪潮助推下，1999 年美股科网牛市如火如荼。1998 年 10 月至 2000 年 3 月，纳斯达克指数最大涨幅接近 2.8 倍。作为主营电子元件、信息通信 设备的中安科，1999 年 5 月 18 日至 8 月 24 日，PETTM 从 33.2x 大幅提升至 69.4x。 第三，康波繁荣期，时代的飞轮。1991 年，全球驶入以信息技术创新为主导的第五轮 康波繁荣期，信息技术的大规模应用引发了 PC 普及、移动通信兴起，以及互联网基础设施 的全球性投资热潮，同时催生了微软、亚马逊等一批科技巨头。1991-2000 年，美国受益于 “新经济”驱动，呈现“高增长+低通胀”的特征，CPI 从 6.3%降至最低 1.4%，而实际 GDP 增速则从最低-0.95%升至最高 5.2%。 在全球科技革命浪潮之下，中国国家战略快速响应跟进。1993 年 12 月国务院成立国民 经济信息化联席会议，统筹推进全国信息化工作；1997 年《国家信息化“九五”规划和 2010 年远景目标》将互联网列入国家信息基础设施建设，提出大力发展互联网产业。互联网发展 政策的顶层设计推动国民经济信息化进程提速，在此过程中，中安科（飞乐股份）早期以电子元器件制造为核心业务，其产品作为信息高速公路建设中的硬件基础，精准踏上了康波上 行期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）