2026年境外债系列：点心债市场梳理与展望，南向风起，掘金票息

点心债概览

（一）点心债简介：中国内地之外发行的离岸人民币债券

点心债指中 国内地之 外发行 的离岸人民 币债券， 其中狭 义点心债特 指在中国 香港发 行的人民币 债券。本报 告后续讨 论均为中资离岸人 民币债券 ，即中 资点心债； 同时在样 本选取 上聚焦纯债 市场 （剔除存款 类金融机 构流动 性管理为主 的同业存 单）。点心债的名称源于其发展初期单笔发行规模 较小、期限较短的特点。作为人民币国际化进程的直接产物，点心债于 2007 年在香港市场起步，其 后市场范围逐渐扩展至新加坡、澳门等地，但中国香港至今仍是其最主要的发行与交易中心，2025 年全年中国香港地区发行占总发行规模的 88%。 目前中资境外债主要有四种 ，分别为中资点心债 、中资美 元 债、玉兰债 、自贸区债（明珠 债）， 截至 2026 年 2 月 5 日，DM 数据显示点心债存续 规模 排名第二，为 11862 亿元，2025 年新发规 模为 6799 亿元， 超过中资美 元债排名第一，为 主要中资 境外债品种之一。

（二）发行与监管：境内、境外双重监管

同属境外债 ，点心债 的发行 架构和发行 监管与中 资美元 债基本一致。点心债 发行架 构包括直接 发行、跨境 担保、维 好协议以及备用信 用证；境 内监管 机构为国家 发改委和 国家外 汇管理局。 与中 资美元债不 同的是， 在中国 香港发行点 心债需额 外向香 港金管局备 案（中资 美元债则不需向香 港金 管局备案）。 在发行架构方面，点心债分为 直接发行和间接发 行两大类，间接发行模式中又 包含了跨 境担保、 维好协议以及备用信用证三类。具体来看： 直接发行是 指境内企 业作为 发行主体直 接在离岸 市场发 债，该模式结构简单，但对发行人的自 身信用评级和国际市场认可度要求较高。间接发 行分为跨境担保、 备用信用 证、维 好协议三类 。跨 境担保：以境内母公司为其在境外子公司或 SPV，提供无条件和不可撤销担保的发行模式。备用信 用证：以境内母公司为发行人，境内或者境外银行提供备用信用证，以银行信用为债券发行提供担 保的发行方式。备用信用证是具有担保性质，可以保证发行人发生违约时债券持有人取得补偿。另外，备用信用证可起到促进发行、降低融资成本的作用。一般提供备用信用证的银行会对发行人按 照备用信用证金额的一定比例收取费用。维好协议 ：境内母公司向其在境外子公司或 SPV 提供维好 协议，按照协议约定，母公司承诺在为境外子公司或 SPV 提供支持，以保证发行主体能够偿还债务， 但维好协议在法律层面不具备强担保责任。

在发行监管 方面，点 心债与 中资美元债 同样面临 境外和 境内双重监 管，但不 同的是 ，在中国香 港发行点心债需额 外向香港 金管局备案。 境外监管方面，境外 一级市场 发行债券的监管制 度可分为 美国证监会注册（SEC 注册）、144A 条例、Regulation S（Reg S）三种规则。其中，SEC 规则为公开发行时所需要遵循的规则，而 144A 和 Reg S 规则为非公开发行监管规则，三种规则的信息披露严格程度依次递减，发行信息披露要求 的严格程度与发行利率成反比，要求越严格，发行利率越低；另外，三种发行规则均无需经过审批。 目前境外一级市场 主要应用 的发行条款为 Reg S，为发 行效率最高且监管 最宽松的 发行方式。

境内监管方 面，境内 对于发 行外债的流 程为审批 制，监 管机构为国 家发改委 和外汇 管理局。境 内主要现行政策为国家发改委于 2023 年发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（发改委 56号令），该办法以一年期为界，对期限在一年（不含）以上的中长期外债实行审核登记制管理，而 一年期以内的短期外债则不需要事先在发改委办理外债审核登记。同时，无论期限长短，企业在发 行完毕后，均需按规定向国家外汇管理局办理外债登记。此外，不 同于中资 美元债 ，在中国香 港发 行点心债需向香港金管局备案。

（三）主要投资渠道：南向通投资者范围扩容

境内投资者参与点 心债市场 的主要渠道与中资 美元债同 样一致，主要 包括 QDII、收 益互换、南 向通、结构性存款，各渠道 额度不会相互挤占 ，即 QDII 基金可使用南向通额度投资点心债，此部 分额度不占用其 QDII 额度 。这些渠道在额度管理、资金成本、调仓便捷性和投资者准入门槛上各 有不同。

在上述渠道 中，南向 通因其 机制的独特 性以及近 期的政 策利好而备 受市场关 注。现 行南向通机 制下的市场 参与者结 构分明 ，投资者包 括银行、 非银等 机构，交易 对手方则 为香港 金管局指定 的做 市商。具体来看，境内投资者范围当前主要包括中国人民银行公开市场业务一级交易商中的 40 家银 行机构、具备 QDII 和 RQDII 资格的投资者、后续纳入的非银机构。交易对手方方面，香港金融管理局在 2023 年 9 月扩容后，共指定了 22 家做市商为南向通提供流动性支持。 2024 年以来，监管 机构持续 推动南向通扩容与 优化，并 于 2025 年 7 月宣布将投 资 者范围扩 大至非银机构，截至 2025 年 12 月上清所南向通 托管规 模约 7107.5 亿 元，较 6 月 扩容 1665.13 亿元。首先，2024 年 10 月，香港特区行政长官在施政报告中明确提出将商讨扩大合格投资者范围。 其次，2025 年 1 月，两地央行联合宣布了多项优化措施，包括延长结算时间、支持多币种结算等， 为后续扩容提供技术支撑。最后，2025 年 7 月，中国人民银行与香港金管局在债券通周年论坛上正 式宣布完善“南向通”运行机制，拟将境内投资者范围扩大至券商、基金、保险及理财子公司等四 类非银金融机构。

点心债市场发展历程

（一）点心债发行阶段：2022 年以来处于高速发展期

点心债的发展历程可以根据监管政策和市场环 境的变化 分为五个阶段 ：2007-2009 年为起步探 索期，2010-2014 年为快速 成长期，2015-2017 年为收 缩调整期，2018-2021 年为复苏期，2022 年至今为高速发展期。具体来看：

1. 2007-2009 年：起 步探索期

2007 年，为进一步推进 人民 币国际化，点 心债发行拉开 序 幕，但受限于 初创阶段市场 制 度尚不 完善，点心债市场发展相对缓慢，该阶段累计净融资 721 亿元。2007 年 6 月，央行和发改委联合 发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为离岸人民币债券市场奠 定政策基石，同年 7 月国开行成功落地首单 50 亿元、两年期债券发行（HK0000038791），正式开 启离岸人民币债券市场。在此阶段，市场制度尚在建设初期，发行人集中于政府及政策性银行，债 券品种单一（国债为主），市场活跃度有限。在制度探索和发行主体受限的影响下，截至 2009 年 底，该阶段点心债累计净融资 721 亿元。

2. 2010-2014 年：快 速成长期

在发行主体 扩容、人 民币升 值预期及离 岸资金池 充盈的 影响下，点 心债市场 迎来了 首个快速成 长期，该阶段累计净融资 2109 亿元，年均净融资规模 422 亿元。监管层面，2010 年香港金管局将 发行主体放宽至香港及海外机构，2012 年发改委进一步允许境内非金融机构赴港发债，有效拓宽了 供给来源。市场层面，美联储采取宽松货币政策并实施量化宽松，推动中美利差（10 年国债）从小 幅倒挂大幅上升 180BP 至 160BP 左右，叠加央行重启汇改释放人民币升值预期，多重影响下人民 币持续升值（由 6.83 到 6.2），离岸人民币资产吸引力上升。随人民币持续升值和人民币国际化进 程的推进，以香港人民币存款为主的离岸人民币资金池规模持续上升，其中香港人民币存款规模五 年上升 9408 亿元至 10004 亿元，使得离岸人民币资产需求上升。在政策端与市场环境的共同推动 下，点心债市场快速发展，截至 2014 年底，该阶段累计净融资达 2109 亿元。

3. 2015-2017 年：收 缩调整期

受人民币贬 值压力及中资美 元债替代效 应的影响 ，点心 债市场收缩 调整，连 续三年 录得净融资流出，该阶 段累计净融资 额 为-1020 亿元，年均 净融资 规模-340 亿元。2015 年“811”汇改后，央 行主动释放贬值压力打破了人民币单边升值预期，导致离岸人民币资金池规模下降，截至 2017 年 12 月香港人民币存款规模较 2014 年 12 月下降 44%至 5591 亿元，削弱点心债需求。与此同时，随 发改委放宽境外发债监管，需求更多的中资美元债对点心债形成替代效应，点心债发行人转向美元 融资。在汇率预期逆转和中资美元债替代效应的影响下，点心债市场步入收缩调整期，截至 2017 年 底，该阶段累计净融资额为-1020 亿元。

4. 2018-2021 年：复 苏期

随着离岸人 民币市场利率债发行主体增 加（央行及地方 政府）与南 向通的启 动，点 心债市场逐 步回暖，净融资 由负转正 ，该 阶段累计净融资 735 亿元，年均净融资规模 184 亿元。一方面，2018 年 11 月，央行在香港发行离岸央票首发 200 亿元离岸央票，并建立常态化发行机制，此后发行规 模逐渐上升并于 2025 年达到 3000 亿元的高点，此举稳定了离岸人民币汇率。另一方面，2021 年 内地地方政府（深圳市政府）首次赴港发债，随后海南等地政府相继跟进，点心债发行主体类型得 以拓宽。此外，同年 9 月南向通的启动也为后续的需求增长奠定了基础。在市场机制完善与供给主 体扩容的推动下，点心债市场逐步回暖，截至 2021 年底，该阶段累计净融资 735 亿元。

5. 2022 年至今：高速发展期

在境内融资 环境收紧与跨境 投资渠道拓 宽的推动 下，点 心债市场进 入高速发 展阶段 ，该阶段累 计净融资高达 8730 亿元，年 均净融资规模 2183 亿元。供 给方面，自 2022 年起，全球主要发达经 济体为应对通胀进入加息周期（如美国、英国等），而国内仍处降息周期中，中外货币政策分化， 发行人转向成本更低的人民币融资渠道；同时，在防范地方债务风险的目标下，境内城投债净融资 规模于 2022 年开始持续收紧，城投平台转向离岸市场寻求增量资金，同年城投点心债发行规模上 升，截至 2024 年城投点心债发行规模较 2021 年提升 1526 亿元至 1592 亿元。但 2025 年后，随一 揽子化债方案深化，城投企业境外融资审核标准趋严，城投点心债发行规模回落至 676 亿元。需求 方面，2021 年 9 月南向通的正式运行持续引入增量资金，截至 2025 年 12 月上清所南向通托管余 额已超 7100 亿元，叠加境内利率中枢持续下行，而信用点心债收益率主要在 1.45%-11.35%间，点 心债票息价值凸显，推升点心债需求。在供需两端的积极影响下，点心债市场高速发展，截至 2025 年 12 月 31 日，该阶段累计净融资高达 8730 亿元。

（二）点心债发行结构：以 5 年内、直接发行为主，城投债与产业债发行一降 一升

2018 年以来 ，利率点心 债稳 步扩容，信用点 心债内部结构 切换。利率点心 债方面，离岸 央票常 态化发行带动规模 持续上升，利率点心债为市场 主要构成，占 2025 年全年发 行规模的 66%；信用 点心债方面，受中美货币政策周期错位及境内监管政策 引导影响，内部结 构于 2025 年由城投债切 换至产业债为主（2025 年产 业债占信用债发行 规模 35%、信用点心债发行规模 2271 亿元）。 受央行离岸 票据常态 化发行 的推动，利 率点心债 发行规 模持续上升，为点心 债市场 主要构成， 2025 年全年利 率点心债累计 发行 4450 亿元，占总发行规 模的 66%。2007 年-2017 年 ，监管尚待 完善，利率 债发行占 比六成 左右：由于点心债市场早期监管规则尚不完善且市场关注度相对不高， 企业主动发行意愿相对较弱，点心债市场主要由离岸人民币国债等利率债构成，2007 年至 2017 年 间利率债平均占总发行规模的六成左右。2018 年-2020 年，离岸央票常态化 发行 ，利率债发行占 比超九成：随着央行在香港建立离岸央票常态化发行机制，利率点心债发行规模显著上升，由 2017 年的 260 亿元上升 2165 亿元至 2020 年的 2425 亿元；其中央行票据发行量从零上升至 1450 亿元， 使得利率债成为点心债市场主要供给，2020 年利率点心债占总发行规模比例达到 91.4%的峰值。 2021 年以来，利率债发 行规 模上升，但发 行占比回落至 六 成左右：尽管在央行票据常态化发行的支 撑下，利率点心债绝对规模逐年上升，但受同期信用债融资需求快速释放的影响，其在总发行规模 中的占比震荡下行，2021 年至 2025 年平均占比回落至六成左右。

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