2025年可落地的2026海外债策略：核心_卫星框架下的EM主权债投资

2025年海外债市回顾:降息预期分化，区域价值重塑

2025年全球央行开启分化宽松周期。美联储年内仅降息50个基点至4.25%-4.50%，10年期美债收益率从4.8%降至4.0%附近，降幅约80个基点但不及预期。收益率曲线呈现U型特征，期限溢价回升至0.75%。发达市场分化显著:欧央行全年降息100-125个基点，英国央行仅降100个基点，日本央行逆势加息至0.5%以上。新兴市场在美元强势约束下保持谨慎，整体通胀从5.2%降至4.0%-4.3%，限制进一步宽松空间。

2025年新兴市场债券成为全球固收市场赢家，拉美和亚洲债券领涨，跑赢发达市场。资金持续流入创下历史纪录，亚洲及新兴市场债基霸榜全球表现榜单。强势表现源于三重共振:全球降息周期下的高收益率吸引力、IMF上调增长预期带来的基本面改善，以及美元走弱缓解的汇率压力。新兴市场财政纪律显著优于发达市场，债务率处于健康水平，多国获评级上调，投资价值重获认可。

2025年海外债市整体表现向好，但内部结构性分化显著。久期上，2025年海外债市呈现"中段占优、长端受限"的结构特征，反映出市场对降息预期与长期风险重新定价的组合影响。曲线中段(约2-5年期)收益率下行幅度最大，既提前计入了美联储有限但确定性较高的降息空间，又未过度暴露于长期财政与通胀不确定性，因此价格弹性和持有收益均优于短端和长端。相较之下，10年期及以上长端利率受到期限溢价由负值回升至接近长期均值的约0.75%的约束，收益率下行明显受限，债券价格涨幅被压缩，导致长久期品种在这一轮利率下行周期中并未兑现传统意义上的"久期优势"。区域上，受益于大宗商品和区域一体化的拉美内需经济体对贸易摩擦更具韧性，而东南亚出口导向国家短期承压但中长期因产业链迁移而具修复弹性。

2026年全球债市展望:温和宽松周期中的利率下移与信用分化

进入2026年，全球经济增长呈现"韧性减弱但结构分化"的格局:美国在消费稳健与科技资本开支支撑下保持温和增速，但高利率环境对房地产与制造业的拖累仍在释放，整体从2025年的"超预期强劲"回落至更可持续水平;欧洲则延续低位复苏，库存周期已见底但需求恢复缓慢，制造业修复的斜率仍取决于能源成本与外部需求改善。日本经济在政策正常化尾声阶段维持温和扩张，工资一通胀联动改善使核心需求保持韧性。与发达经济体的疲弱形成对比，新兴市场成为全球增长的主要贡献力量:印度、越南、印尼在全球供应链重塑与制造业外溢的推动下维持5-7%的中高速增长，拉美在美墨一体化与商品周期支撑下增长动能稳定。

进入2026年，全球总体通胀水平预期趋稳。美国通胀短期内虽会受到关税影响上升，难以快速降回疫情前的2%稳态，但核心通胀方面的缓慢下行与商品和能源端降幅能够在未来支撑总体通胀回落。欧洲弱需求与能源供给改善将推动核心通胀逐步靠近ECB的2%目标区间。日本通胀方向则从"温和回升"转向"稳中略降"，随着政策正常化尾声、进口成本缓和，其核心通胀预计在1.5%-2%区间运行。新兴市场整体通胀走势将继续优于发达经济体:食品与能源价格趋稳、供应链改善、疫情后货币政策收紧较早，使EM国家在2026年将呈现结构性低通胀特征，亚太与拉美多国通胀或全面回落至目标区间附近。

进入2026年，全球利率债市场的核心特征预计转向"波动收敛、中枢下移、区域分化"。美国方面，随着增长动能放缓与通胀继续缓慢归锚，名义利率的下行方向相对明确，但核心服务通胀的黏性决定降息节奏偏慢，收益率曲线将呈现"先去倒挂、后缓慢陡峭"的形态;10年期美债中枢有望从2025年的高位区间小幅下行，但难以回到疫情前的极低水平。欧洲得益于通胀快速回落与经济弱复苏，ECB的降息空间明显大于美联储，德债与法债在2026年面临更明确的利率下行趋势，曲线陡峭化节奏亦快于美国。日本经济结构偏弱与通胀回落使得日债收益率上行空间有限，大概率维持在小幅正利率区间内震荡。新兴市场本币债在整体通胀下行与货币政策领先阶段性宽松的支撑下，将迎来利率下行和汇率稳定的双重利好，收益率表现可能明显优于发达经济体利率债。

核心投资主题:新兴市场主权债的配置价值与策略

近年来，新兴市场整体的债务环境显著改善，风险溢价具备进一步压缩的基础。首先，疫情冲击导致的主权违约潮已经过去，俄乌冲突引发的局部信用风险也逐步消散:自2023年底以来未再出现新的主权债务违约案例，当前市场普遍预期2025年也不会出现重大主权违约事件。同时，过去两年EM企业部门的违约率持续回落，反映出更稳健的宏观与信用修复趋势。其次，外部金融环境也在逐步转向有利于EM。随着美元进入温和走弱周期，新兴市场面临的外债压力和资本流动波动有所缓解，为EM央行提供更多政策操作空间。多数新兴市场国家的通胀已明显回落，加权实际利率仍高达约3%(处于历史偏高水平)，显示其货币政策处于明显紧缩区间，具备可持续的降息空间。最后，从基本面看，EM的政府部门杠杆率仍显著低于发达经济体(DMs)，债务可持续性压力相对较轻，财政风险的中长期演变更具可控性。

美元走弱通常利好新兴市场资产，而这一因素正在重新成为潜在的资金推力。从长期经验看，贸易加权美元指数与EM相对于DM的资产表现呈显著负相关;当美元走弱时，EM的相对收益往往明显改善。当前这轮自2010年以来延续至今的强势美元周期已持续约15年，是历史最长的一次，美元很可能已处于顶部区域，因此未来更可能呈现阶段性回落。与此同时，美国资产在全球投资组合中占比偏高，叠加估值处于高位，使得资金在中长期层面具备再平衡需求。而新兴市场企业对美国收入依赖度较低，意味着EM盈利对美元波动的敏感性更弱，美元回调对其整体盈利影响有限。若未来美元趋稳或转弱，同时伴随全球政策利率进入下调周期，新兴市场债务的资金环境将显著改善。这种"美元回落+全球政策放松"的组合在过去十年中未曾同时出现，若兑现，可能成为EM资产吸引增量资金流入的关键触发因素。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）