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美联储开启降息周期下国内外债市展望。美联储非常规首次降息 50BP开启降息周期。美联储 9 月议息会议宣 布正式开启降息，将联邦基金利率的目标区间下调 50BP 至 4.75-5%。

（1）美联储政策重心从抗通胀转向稳就业。从通胀来看，通胀总体 回落但仍具粘性。2024 年二季度以来，商品价格回落带动美国 CPI 同比延续下滑趋势，但从环比增速和核心通胀来看，美国通胀尤其是 住房项目前仍具备一定黏性。从劳动力市场来看，8 月新增非农就业 人数不及市场预期，失业率持续攀升，美国失业率在 7 月份触及萨姆 规则，萨姆指数由 7 月的 0.53%续升至 8 月的 0.57%，反映就业市场 边际压力趋于上升。美联储表示实现就业和通胀目标的风险大致处于 平衡状态，虽然现在美国就业市场处于供需平衡状态，但是降温趋势 加快，美联储的政策重心已经从抗通胀转向稳就业。

（2）鹰派发言指引否认释放经济衰退信号。鲍威尔在新闻发布会上 也反复强调“美国经济目前没有衰退迹象，也不认为经济衰退即将到 来”，我们仍维持美国经济软着陆的基准判断，主要考虑：一是美国 失业率攀升主因是飓风等扰动、移民增加等推升的劳动力供给上升， 与此前的衰退周期中劳动力需求收缩推升失业率存在一定差别。9 月 美国超预期改善的劳动力市场数据也验证了这一点，美国 9 月新增非 农就业 25.4 万人，大幅高于市场预期的 15 万人，且将 7 月和 8 月新 增就业人数合计上修 7.2 万人；9 月失业率也继续回落 0.1 个百分点录 得 4.1%，“萨姆指数”回落至 0.5%。二是从经济数据来看，2024 年 二季度 GDP 季调环比折年率录得 3.0%，增长较为强劲；8 月零售数 据表明美国消费仍具备较强韧性；三是首次降息 50BP 存在对 7 月非 农数据的补偿式考量。

（3）美联储后续降息路径或呈现“先松后紧”态势。9 月点阵图预计 年内将再次降息 50BP，2025 和 2026 分别降息 100BP 和 50BP。CME 等市场预期 11 月美联储或重回降息 25BP 的节奏。

国内外债市展望：（1）降息后美债下行空间收窄，短端表现或优于 长端。本轮降息周期或为预防式降息，由于美债通常抢跑降息周期， 因此当降息周期开启之后，后续美债下行空间或将有所收窄，考虑到 短债利率对政策利率更为敏感、预防式降息下经济基本面相对较好会 压制长债，9 月美国非农就业人数超预期改善，美债利率或存在上行 风险。因此我们认为短期来看，短端美债或仍优于长端表现，收益率 曲线陡峭化概率提升。（2）近期政策集中加码发力，债市短期面临 较大波动。利率债方面，在美联储降息落地缓解外围压力以及稳增长 诉求下，国内降准降息落地，有望带动利率中枢下移；但受提振资本 市场政策发力下的股债跷跷板效应、房地产等政策集中发力下的稳增 长预期升温等因素影响，债市或面临止盈情绪、基金赎回压力等扰动， 短期内债券市场波动或加大；长期来看，一是财政政策发力提振经济 需要较低的社会融资成本相配合，二是仍需观察财政政策的力度及落 地效果，基本面的提振或仍需一定时间。因此，短期债市波动或加大， 长期来看，若利率调整至较高位置或迎来配置机会。信用债方面，财 政部通过继续利用部分新增专项债限额和拟一次性增加较大规模债 务限额置换地方政府存量隐性债务，对于信用债尤其是城投债的利好 相对较为明确，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，尤其是弱 资质、低等级的城投债弹性或更大。