2025年一季报及2024年年报深度分析：一季度两非盈利大幅改善，ROE仍在底部区间

1. 整体分析：2025Q1 全 A 两非盈利改善，ROE 低位止跌

1.1. 业绩增速：2025Q1 全 A 两非盈利反弹，费用和非经常性损益有正贡献

1.1.1. 全 A 两非营收&盈利同步反弹

截至 2025 年 4 月 30 日 10 时，全 A 业绩报告基本披露完毕。 2024 年 9 月末以来，伴随着宏观政策转向，经济基本面复苏节奏加快。2024 年四 季度实际 GDP 当季同比增速反弹至 5.3%，全年实现 5%的增长目标；2025 年一季度实 际 GDP 增长 5.4%，实现平稳开局，全 A 归母净利润同比增速在低基数下反弹。 全 A 两非营收增速连续两个季度反弹，于一季度转正。全部 A 股 2025Q1 营收同 比增速为-0.19%；全 A 两非 2025Q1 营收同比增速为 0.59%，实现转正。 全 A 两非盈利在低基数效应下大幅改善。全 A 2024 年归母净利润累计同比下降 2.31%，较前三季度增速小幅回踩，2025Q1 增速回升至 3.58%；全 A 两非 2024 年归母 净利润同比增速进一步下探至-13.62%，或为本轮盈利低点，2025Q1 在低基数效应下回 升至 5.32%，实现明显改善。

从全 A 两非归母净利润环比增速来看，2024 年四季度单季度复苏力度偏弱，而 2025 年一季度归母净利润环比增速强于季节性。四季度单季度全 A 两非归母净利润环比降 幅整体大于过去 5 年，但是 2025 年一季报全 A 两非归母净利润增速显著高于过去几年， 显示一季度企业盈利复苏节奏加快。

1.1.2. 拆解全 A 两非利润表：费用同比降低、非经常性损益对净利润形成正贡献

两非利润表拆解：2025Q1 毛利润同比小幅提升，毛利率持平 2024Q1。费用同比降 低，其中财务费用明显减少，非经常性损益对净利润形成正贡献。 1）2025 年一季度毛利同比小幅提升，毛利率持平去年同期，较 2024A 提升 0.2pct。 2025 年一季度全 A 两非营收总额 13.08 万亿元，较 2024 年同期上升 0.6%，成本总额 10.77 万亿元，同比提升 0.56%。毛利润 2.31 万亿，同比提升 0.8%。2025 年一季度全 A 两非毛利率为 17.7%，持平去年同期，较 2024A 提升 0.2pct。 2）费用率同比降低，财务费用降幅最为显著。2025 年一季度费用率为 10.1%，同 比降低 0.2pct，较 2024A 降低 0.3pct。费用总额同比降低 1.4%，其中财务费用降幅最大， 主要是因为利息费用出现了明显的降低。2025Q1 财务费用同比降低 14.4%，财务费用率 0.9%，同比降低 0.2pct。 3）净利润同比实现反弹，非经常性损益科目对净利润形成正贡献。2025Q1 全 A 两 非净利润总额 7923 亿元，较 2024 年同期提升 4.6%，相较 2024A（-14.0%）有明显改 善。资产减值损失、投资净收益同比变化幅度较小，公允价值变动净收益同比大幅回升， 非经常性损益科目整体对净利润形成正贡献。2025Q1 归母净利润同比增长 5.3%，在低 基数效应下，企业利润有望持续反弹。

1.1.3. 大类板块和风格：创业板归母净利润同比回升、消费风格盈利表现较好。

板块方面，2025Q1 创业板归母利润同比增速明显改善，科创板延续探底。主板/科 创板/创业板/北证 2025Q1 归母净利润同比增速分别为 3.84%/-62.78%/18.29%/-7.50%， 其中主板、创业板、北证净利润增速均较 2024 年累计同比增速走阔，但科创板净利润 增速进一步下探，拐点仍需等待。 2025Q1 板块营收同比增速整体较 2024 年有所改善。2025Q1 营收同比增速主板0.66%，科创板-0.19%，创业板+8.03%，北证+5.81%。其中仅科创板营收同比增速转负， 其余板块均较 2024 年实现改善。

指数方面，2025Q1 创业板指归母净利润同比增速领先其他宽基指数，科创 50、沪 深 300 增速较 2024 年下滑。从 2025Q1 归母净利润同比增速来看，创业板指（25.83%）> 中证 500（9.30%）>中证 1000（5.46%）>沪深 300（2.80%）>科创 50（-85.98%）。中证 500、中证 1000、创业板指归母净利润同比增速较 2024A 走扩，而科创 50、沪深 300 则 进一步回落。

风格方面，所有风格指数 2025Q1 归母净利润同比增速均实现正增长，且较 2024 年 改善，消费风格 2025Q1 延续领跑。从 2025Q1 归母净利润同比增速来看，消费（11.50%）> 稳定（5.80%）>成长（2.05%）>周期（1.29%）>金融（0.55%）。其中消费、成长、稳定 2025Q1 归母净利润同比增速较 2024A 提升超 10 个百分点。

1.2. 盈利能力：ROE 低位止跌，盈利能力改善幅度较弱

1.2.1. 2025Q1 全 A 两非 ROE 低位止跌，三因子恢复偏慢

全 A（非金融石油石化）ROE 低位止跌。2025Q1，全 A 两非 ROE 为 6.26%，环比 2024Q4 小幅回升 0.08pct，但盈利能力仍在底部区间，后续仍需要观察向上的弹性。杜 邦三因素中资产周转率环比延续回落，净利率、资产负债率环比小幅回升。

ROE 环比改善幅度较大的领域主要集中在 TMT 和中游材料板块，部分消费分支 ROE 环比也有提升：农林牧渔（环比+2.69pct，下同）、有色金属（+0.89pct）、家用电器 （+0.77pct）、电子（+0.57pct）、钢铁（+0.50pct）、传媒（+0.48pct）。 必选消费 ROE 环比回落较为明显，上游资源品以及中游制造板块盈利能力均有不 同程度减弱。ROE 环比降幅居前的行业：煤炭（环比-0.94pct，下同）、房地产（-0.60pct）、 美容护理（-0.46pct）、石油石化（-0.38pct）、轻工制造（-0.31pct）、医药生物（-0.24pct）、 商贸零售（-0.22pct）。

1.2.2. 利润率：毛利率企稳，净利率环比小幅回升

毛利率企稳，净利率环比小幅回升。总需求出现回暖，营业收入和营业成本同步回 升，2025Q1 毛利率近乎持平前一季度。费用科目，尤其是财务费用的明显下降推动净 利率回升，同时非经常性损益科目也对净利润形成正贡献。 从行业来看，中游材料、TMT 毛利率环比出现改善，上游资源品以及公共服务部分 分支如有色金属、公用事业毛利率环比也有回升。大消费板块、中游制造毛利率环比明 显下滑。 净利率环比改善的行业主要集中在中游材料和制造、TMT 方向，以及消费、上游资 源品部分分支。其中环比改善程度居前的行业是农林牧渔（+1.23pct）、传媒（+0.56pct）、 有色金属（+0.44pct）、公用事业（+0.31pct）、机械设备（+0.26pct）、建筑材料（+0.26pct）、 钢铁（+0.25pct）、家用电器（+0.18pct）、电子（+0.14pct）。

1.2.3. 资产周转率：仍对 ROE 造成一定拖累

2025 年一季度，全 A 两非资产周转率环比降低 0.56pct 至 56.4%。此前由于经济复 苏节奏偏缓，企业预期转弱，选择降低资本开支，这使得总资产增速放缓。但由于总需 求不足，通胀传导不畅，企业营收增速也快速下滑，且下滑幅度比总资产下滑幅度更大， 使得资产周转率走弱，这对应当前中国产能利用率仍处在低位。

1.2.4. 资产负债率：处于历史低位水平

2022 年企业进行了一轮扩产，资本开支增速同比大幅回升，但由于需求侧并未如期 复苏，使得经济主体的收入同比出现回落，企业选择减少资本开支、降低杠杆。当前资 产负债率仍处于历史低位水平，企业主体预期仍待修复。

1.3. 自由现金流：经营活动现金流同比明显改善，企业扩张增速延续放缓

1.3.1. 整体来看，2025 年一季度现金流情况好于过去几年

2025 年一季度净现金流情况好于 21-24 年以及 18-19 年。分具体科目来看，2025 年 一季度的三个现金流科目表明：经营活动现金流同比出现改善、投资现金流支出同比增 加、筹资现金流同比回落。相较 2024 年年报，明显改善的科目是经营活动现金流。收 入及收入预期将影响企业的行为，随着需求回暖（经营活动现金流改善），企业将积极 扩产（投资现金流支出增加）匹配需求，进而增加收入，实现经济正循环。当前，我们 能够观察到下游需求呈现出复苏迹象，但弹性相对有限，随着宏观政策效果逐步显现， 需求的回升将带动企业收入增加，经济循环加速。

1.3.2. 经营现金流：2025 年一季度同比实现转正

2025Q1 上市公司经营现金流同比实现转正，非金融上市公司经营现金流占收入比 重回升至 1.02%，去年同期为-1.26%。2025Q1 非金融上市公司销售商品、提供劳务收到 的现金流同比增速转正至 1.16%。

1.3.3. 筹资现金流：企业偿债压力有所缓解

2025Q1 筹资现金流净流入，但非金融上市公司筹资现金流占收入比重回落至 6.70%。 2025Q1 全 A 非金融上市公司偿还债务支付的现金同比收窄至 2.5%，反应企业偿债压力 有所缓解。

1.3.4. 投资现金流：企业产能扩张增速延续放缓

企业投资现金流行为能够较好的指引产能周期，其中指标【购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金】具备前瞻性。我们观察到，企业的资本开支和收入（预 期）相匹配，当前全 A 非金融营收同比增速仍处于低位，企业继续放缓产能扩张。

2. 行业分析：上游景气分化，中游利润复苏，下游消费整体表现 韧性，TMT 景气回升

总体来看，2025Q1 归母净利润同比增长靠前的行业是农林牧渔（+988.0%）、计算 机（+652.2%）、钢铁（+550.0%）、综合（+469.3%）、建筑材料（+394.7%）、有色金属 （+69.2%）、传媒（+39.1%）、电子（+28.2%）。 2025Q1 较 2024A 归母净利润同比增速改善幅度较大的行业是房地产、计算机、钢 铁、建筑材料、综合、传媒、有色金属、电力设备。 2025Q1 及 2024A 归母净利润同比增速均为正值，且 2025Q1 增速较 2024A 改善的 行业是有色金属、家用电器、通信、公用事业、综合。

2.1. 上游资源：有色金属业绩表现亮眼，石油石化、煤炭景气回落

油价在 24 年四季度至 25 年一季度宽幅震荡，受需求侧乏力影响，叠加地缘风险降 低、特朗普政策预期等因素，归母净利润同比增速明显回落。有色金属板块景气延续， 其中黄金在关税政策不确定性、美元信用危机等因素影响下续创历史新高，2024A、 2025Q1 归母净利润同比增速维持高位；小金属受益于涨价逻辑，25 年一季度归母净利 润同比增速转正；能源金属供需格局压制因素减弱，归母净利润同比增速大幅回升；工 业金属方面，铜铝延续去库支撑价格中枢，Q1 业绩持续兑现。黑色系业绩仍偏弱，受 2025 年暖冬、新能源发电大幅增长、房地产投资继续回落等因素影响，2025Q1 主要煤 炭公司归母净利润同比下降两到三成。 上游资源品 2025Q1 归母净利润同比增速居前的领域集中在有色金属和石油石化部 分分支，主要是能源金属（+196.16%）、小金属（+102.16%）、贵金属（+50.80%）、工业 金属（+43.82%）和油服工程（+20.77%）；2025Q1 归母净利润同比增速较 2024A 实现 改善的细分行业有能源金属（+294.04pct）、焦炭（+245.42pct）、小金属（+122.11pct）。 展望后期，需求侧仍然是上游资源板块业绩兑现的关键。油价自 23 年四季度以来 震荡走弱，对等关税冲击市场对全球需求的预期，拖累油价表现，后续仍然需要关注需 求侧能否企稳，支撑油价中枢。黑色系终端需求旺季不旺，仍待宏观政策对板块的提振。 有色金属景气有望延续，在海内外不确定性加剧的背景下，金价仍有望冲高、贵金属板 块业绩将持续兑现；小金属、能源金属等板块受益于供需格局优化景气或延续改善。

2.2. 中游材料：板块利润端明显回升，地产链表现出较高弹性

中游材料 2025Q1 归母净利润同比增速大幅回升。地产链钢铁、建材 2025Q1 归母 净利润同比分别达到 549.9%、394.7%，增速回正且较 2024A 明显提升。化工板块 2025Q1 营收同比增速延续正增长，细分领域归母净利润同比增速整体出现改善，其中塑料 （+35.16%）、化学制品（+16.93%）、非金属材料（+14.03%）、农化制品（+13.97%）方 向实现双位数增长。 展望后期，部分领域如钢铁已经在政策引导下进行供给侧调控，且伴随着地产高频 数据逐渐企稳，地产链在低基数效应下盈利有望持续反弹。

2.3. 中游制造：机械设备增速明显回升，船舶延续景气

2025Q1 板块景气出现明显的分化。机械设备板块归母净利润同比增速大幅改善、 实现转正，其中轨交设备、工程机械景气较高；电力设备行业归母净利润同比增速在 2025 年一季度延续负增，但降幅较 2024A 明显收窄，光伏业绩依然承压；风电归母净利润和 营收同比增速均大幅改善；航海装备延续景气，一季度归母净利润同比增近两倍。 中游制造板块 2025 年一季度归母净利润同比增速较高的细分行业是航海设备 （+197.93%）、轨交设备（+71.28%）、工程机械（+31.40%）、通用设备（27.89%）、其他 电源设备（+24.35%）；2025Q1 归母净利润同比增速较 2024A 实现大幅改善的细分行业 是装修装饰（+701.23pct）、轨交设备（+73.42pct）、军工电子（+72.46pct）、航海装备 （+72.33pct）。 展望后期，关注光伏自律减产能否在后续业绩中体现；工程机械板块在政策支持以 及周期共振等因素驱动下，景气有望持续。

2.4. 下游消费：农林牧渔表现亮眼，汽车、家电维持高增速

国内经济仍处于弱复苏状态，物价低位运行，消费业绩改善力度有限。必选消费中 农林牧渔一季度归母净利润同比增速延续高增长；食品饮料景气出现回落，白酒归母净 利润同比增速下滑；医药 2025Q1 归母净利润同比延续负增，降幅基本持平 2024A；纺 服 2024A 归母净利润同比负增，2025Q1 降幅大幅收窄。可选消费景气延续分化，汽车、 家电受益于国补，归母净利润同比增速维持较高增长；出行链方面旅游及景区、酒店 2025Q1 归母净利润同比增速均大幅回落。 必选消费 2025 年一季度归母净利润同比增速较高的细分行业是饲料（+678.53%）、 养殖业（+253.94%）、贸易（+164.71%）；这三个行业同样是 2025Q1 归母净利润同比增 速较 2024A 改善幅度最大的行业。 可选消费 2025 年一季度归母净利润同比增速较高的细分行业是摩托车及其他 （+56.46%）、专业服务（+47.70%）、汽车服务（+33.51%）、白色家电（+32.72%）；2025Q1 归母净利润同比增速较 2024A 实现大幅改善的细分行业是汽车服务（+50.66pct）、专业 服务（+48.81pct）、教育（+47.60pct）、造纸（+47.02pct）。

展望后期，在关税冲击下外需面临下行压力，内循环是推动经济平稳健康发展的重 要抓手，预计增量政策仍将持续落地。结合社零数据来看，当前消费复苏依然呈现出较 为明显的结构性特征，具体表现为政策支撑的板块，如家电、消费电子等分支弹性较好。 若后续宽财政对需求形成有效改善、驱动物价回升，大消费板块有望实现量价齐升。

2.5. 金融地产：国有大行 2025Q1 营收利润同比负增，非银金融业绩分化

金融地产板块景气整体分化。随着政策落地，房地产高频数据呈现企稳的姿态，2025 年一季度归母净利润同比降幅明显收窄，但仍显著负增，业绩待进一步改善，结构上后 端依然显著优于前端，但后端服务行业归母净利润同比增速在 2025Q1 也出现明显下滑。 国有大行 2025 年一季度营收、归母净利润同比双双为负。非银板块方面，2025 年一季 度保险归母净利润同比增速出现明显回落；券商归母净利润同比增速大幅提升。 2025Q1 归母净利润同比增速较高的细分行业是证券（+80.04%）、房地产服务 （+15.95%）；2025Q1 归母净利润同比增速较 2024A 实现大幅改善的细分行业是房地产 开发（+1569.75pct）、证券（+64.03pct）、多元金融（+22.13pct） 展望后期，随着国内政策空间持续打开，资本市场有望再度走强，非银金融板块有 望受益；若降息降准落地，或有望减轻大行息差压力；房地产仍需观察需求侧弹性。

2.6. TMT：计算机盈利大幅改善，电子延续景气

TMT 板块景气整体实现改善，2025Q1 计算机归母净利润同比增速居前，传媒、电 子实现双位数增长，通信增速持平 2024A。 在 AI 周期、电子新品发布以及以旧换新等因素支撑下，电子板块延续景气，其中 光学光电子 2025Q1 归母净利润同比增长超两倍。计算机行业表现亮眼，2025 年一季度 归母净利润同比增速改善明显，软件方向增长较快；受益于爆款电影上市，传媒行业影 视院线一季度归母净利润同比增速较高。 2025Q1 归母净利润同比增速较高的细分行业是光学光电子（+249.24%）、IT 服务 （+154.81%）、影视院线（+75.92%）；2025Q1 归母净利润同比增速较 2024A 实现大幅 改善的细分行业是影视院线（+399.88pct）、IT 服务（+346.45pct）、软件开发（+159.9pct）、 光学光电子（+97.93pct）。 展望后期，在 AI 周期的支撑下，TMT 板块景气有望延续景气，可以关注机器人、 算力、AI 穿戴设备等分支。

2.7. 公共服务：公用、交运景气延续，环保 2025Q1 归母净利润增速转正

公共服务整体仍处于盈利上行区间。出行链中机场 2025Q1 归母净利润同比降幅超 200%，增速较 2024A 明显回落；港口依然表现亮眼，一季度归母净利润同比延续实现 两位数增长。公用事业归母净利润同比维持稳健增长，但营收同比出现下滑；环保 2025Q1 归母净利润增速同比转正，较 2024A 明显提升。 2025Q1 归母净利润同比增速较高的细分行业是航运港口（+16.93%）、环保设备 （+13.13%）、电力（+6.52%）；2025Q1 归母净利润同比增速较 2024A 实现大幅改善的 细分行业是环保设备（+39.87pct）、燃气（+21.64pct）、物流（+18.59pct）。

3. 年报分红：银行分红节奏调整影响年报分红金额

截至 2025 年 4 月 30 日 10 时，共有近 3650 家上市公司披露&实施分红。 从分红金额来看，由于银行分红节奏调整，全 A2024 年报分红总额大幅减少。披露 &实施口径下（下文同），2024 年年报共计 3645 家上市公司实施分红，累计分红金额达 1.65 万亿元，均较 2023 年（3871 家，1.98 万亿元）大幅减少。年报分红大幅减少的原 因是银行在 2024 年年报分红金额大幅减少近 2500 亿元。2024 年银行开始在中报实施 分红，对年报分红造成影响。全年累计来看，2024 年银行板块分红达到 6310 亿元，同 比小幅增长。

分行业来看（剔除银行），2024 年非银金融（1097 亿元）、石油石化（1071 亿元）、 食品饮料（1030 亿元）、公用事业（834 亿元）、煤炭（822 亿元）年报分红金额居前； 农林牧渔（+50.4%）、环保（+12.9%）、通信（+11.8%）较 2023 年分红金额有明显提升。

从分红比例（年报分红金额/全年归母净利润）来看，上市公司 2024 年年报分红比 例中位数维持在相对高位。2024 年年报分红比例中位数为 35.09%，与 2023 年年报分红 比例中位数（36.02%）基本持平。行业层面，分红比例中位数排名靠前的行业是食品饮 料（47.58%），煤炭（45.00%），家用电器（42.19%）；2024 年中报分红比例较 2023 年改 善较为明显的主要是计算机（+5.54pct）、石油石化（+4.88pct）、环保（+4.15pct）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）