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桂冠电力研究报告：ROE分红对标长电，FCFE充裕水电。高ROE、高分红、FCFE充裕的优质水电标的，配置时点已至 桂冠电力系大唐集团旗下水电上市平台，截至2023年底水电总装机规模 10.24GW，其中89.8%位于广西省。2019-2023年的非极端来水年份，公 司平均ROE15.6%，高于长江电力的15.3%；公司2019-2023年平均分红 比例81%，高于长江电力的74%。公司股权自由现金流（FCFE）充裕， 我们测算2024-2025年公司分红潜力90%以上，十五五及后期或超过 100%。2022年底至今公司价值尚未被市场充分挖掘，当前配置时点已 至。

存量水电盈利有望不断提升，水风光一体化成长性可期

2021年广西省取消水电让利政策， 2023年公司广西省水电含税上网电价 为0.218元/千瓦时，已回升至略高于降价周期前的2017年水平，若政策 无大变化，公司水电上网电价有望企稳。我们测算十四五/十五五/十六五公 司水电站折旧到期额为4.31/3.65/3.04亿元。公司财务费用于2019-2023 年平均每年同比减少1.22亿元，还本推进叠加贷款利率下行，财务费用仍 有下行空间。成长性方面，公司专注水风光一体化发展，2019-2023年新 能源装机CAGR39%，2024-2035年我们预期每年新能源新增装机规模 1GW，广西省电力供需偏紧+水风光一体发展，消纳更有保障。

ROE、分红均处于行业前列，充裕FCFE支撑高分红和Capex

剔除桂冠及可比大水电极端值对比，公司ROE、分红均处于行业前列。现 金流充裕，2019-2023年净现比高达2.4，2021/2023年公司归母净利润因 煤价高涨和来水严重偏枯同比-38%/-62%，但公司通过提升分红比例至 87%/129%以保障高水平分红。我们测算每年支撑1GW新能源新增装机和 技改等50亿全口径资本开支下，2024-2025/2026-2035年公司分红潜力 90%以上/超过100%。即便对标长电70%左右分红，公司每年剩余现金流 可在70%的杠杆下额外再撬动23-76亿元全投资。截至23年底公司资产 负债率仅55.4%，借贷利率仅2.6%，债务融资空间及优势均较大。