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中国海油研究报告：从PB~ROE的角度思考中国海油的估值提升空间。要点一：碳中和约束下我们预计油价在 70-90 美元/桶内波动，公司低成本产量 扩张保证公司成长。 碳中和约束背景下，美国油气厂商资本开支水平较低，OPEC+为追求平衡财政预 算持续减产，供给端持续收缩。中美为代表的主要经济体韧性较强，全球经济复 苏尤其是制造业修复将带动需求侧改善，原油供需紧平衡格局或将持续，我们预 计油价在 70-90 美元/桶内波动。公司作为全球领先的海上石油开发商，桶油成本 全球领先，公司践行积极的资本开支以保障增储上产战略目标的实现，2024 年 全年资本开支预算达到 1250-1350 亿元的历史新高，公司指引 2026 年产量将达 到 8.1-8.3 亿桶，较 2023 年增长 19%-22%，油价维持高位下，产量持续增长将保 障公司的长期成长。

要点二：估值体系从“周期策略”的切换至“固收策略”是公司估值近期提升 的主要原因。 当前市场上主要存在两种 PB-ROE 框架体系，分别是“固收策略”和“周期策 略”，前者强调稳定的高盈利水平，后者重视盈利的周期性变化。在经济进入低 增长低通胀的新稳态后，投资者越来越青睐稳定高收益的资产，但高盈利、稳定 盈利与低估值三者难以共存，对于过去被广泛认为是“周期股”的中海油，因为 估值体系的切换估值迎来了较大的提升。

要点三：24 年在油价 75 美元/桶、天然气价格 7.5 美元/百万英热的情况下，公 司 PB 的合理中枢为 2.4 倍，仍具备一定提升空间。 我们设计了一个简易的测算模型用于测算公司的 ROE 中枢，在油价 75 美元/ 桶、天然气价格 7.5 美元/百万英热的情况下，24 年公司的销售净利率约为 29%，对应 ROE 约为 19%。根据 PB-ROE 模型，在投资者预期收益率约为 14% 的情况下，24 年公司合理的 PB 为 2.4 倍，相较于当前两倍 PB 仍具备较大的提 升空间。同时相较于 A 股其他高 ROE 的“稀缺资产”，同等 ROE 下公司的当前 估值低于可比公司平均 3 倍的估值。