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中国海油（600938）研究报告：中国海上油气龙头，成本全球领先、产量增长可观。公司概况：公司已成为资产全球化布局、成本具备全球竞争力的国内海上油气 龙头。公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大 的海上油气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产商之一，2021 年位居 《福布斯》全球企业排名榜油气 E&P 公司榜首。公司国内资产主要位于渤海、 南海西部、南海东部和东海区域四大油气基地，海外资产遍布全球六大洲，H 股上市 20 年以来，公司净证实油气储量、净产量、营业收入、总资产分别增长 3.1、6.0、6.4、22.1 倍，累积分红 3542 亿港元，位居 H 股上市公司分红排行 榜第 4 位、能源类企业第 1 位，分红额超过能源类企业前 2-6 名之和。

行业分析：中高油价有望长期持续，能源安全战略驱动国内油气增储上产。俄 乌局势的紧张推升 2022 年上半年国际油价冲高至 120 美元/桶以上；进入 7 月 以来，受美国通胀及疫情影响，原油需求预期降低，油价应势下跌；但是随着 欧洲对俄油的制裁可能进一步强化，叠加冬季原油需求增大，短期油价仍不排 除进一步冲高可能，此外，目前的库存位置也对 80 美元/桶以上的油价形成较强 支撑。展望 2023 年及中长期，我们预计供应端增产相对乏力的状况将持续较久， 2021 年全球新发现储量为 1946 年以来最低，目前供应端潜在的增产方美国和 OPEC+对 70 美元以上的油价有很强的诉求，因此除非全球原油需求出现超预 期的下滑，否则油价应有强支撑，保守预计 2022-2024 年 Brent 油价中枢在 70 美元/桶之上。为保障油气供应安全，预计国内将保持鼓励油气增储上产的政策 长期不动摇，油气行业具备持续发展潜力及动力。

竞争优势：成本优势及成长性构筑高安全边际，强劲现金流保障股东回报。1） 技术驱动+高效管理铸就全球成本竞争力。截止 2020 年，公司桶油主要成本已 连续7年下降（2021年受大宗品价格上涨影响略有上涨），桶油作业费用、DD&A、 勘探费用等均领先可比公司，大致位于全球较低的 30%分位。公司通过持续的 技术研发和高效管理驱动降本，人均创收、创利能力均领先可比公司。2）油气 资产全球化布局，产量增速远高于同行。公司立足国内，拓展全球，我们预计 2022-2025 年公司油气净产量 CAGR 将达 6.24%，显著高于 5 大国际油公司 1%~1.5%和全球原油 0.5%~0.6%左右的产量 CAGR，且增产主要来源于低成本 区块，公司在全球油气供应端的地位有望持续提升。3）现金流稳健，有能力维 持可观的分红水平。公司资产负债率低于同行，ROE 领先可比公司。在中高油 价可持续、成本竞争力不断巩固、产量持续增长背景下，公司有望维持强劲现 金流和丰厚的股东回报。4）发力天然气，探索新能源，积极应对碳中和挑战。 公司加大海上天然气勘探开发力度，布局煤层气等非常规天然气，公司预计 2025 年天然气产量占比将从现在的 21%提升至 35%左右；同时，公司布局探索海上 风电、陆上风电光伏、CCUS 等领域，积极响应国家“双碳”目标。