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桂冠电力：大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期。大唐旗下水电平台，盈利&分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团， 实控人为国务 院国资 委。公 司定位于 大唐集团以 广西区 域为主的 境内 水电资 源整合平台。截至 24 年末，累计装机 1390.13 万千瓦，其中水电、火电、风 电、光伏分别为 1024.04、133、87.25、145.84 万千瓦。公司水电核心资产为 位于红水河流域的 6 座梯级电站，占水电整体装机的 83%。水电作为公司第 一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超 70%、毛利贡献度超 85%。尽 管公司盈利能力随来水波动（20-24 年 ROE 在 6.59%-17.98%），但横向对 比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充 裕，支撑领先同行的分红比例，20-24 年均值高达 81%，盈利&分红优势兼具。

水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25 年龙滩建库以来 首次蓄满，而 24 年水位分位数最高仅达到 84%左右，我们预计公司利用小时 数仍有提升空间，25Q4、26Q1 电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站 已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔 水电 站 ，但上 述项 目目 前 均 处于 前 期阶 段 ，若 未来 全 部 投产 ，对应装 机弹性 52%。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自 2021 年广西取消水电 让利政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩 建机组机器设备折旧将于 25-27 年到期，岩滩扩建机组将于 31-32 年到期，届 时有望分别释放利润总额约 1.5、0.7 亿元。利息费用方面，我们测算公司综 合融资成本已于 20 年的 4.28%降至 24 年的 2.28%，较可比公司存在明显优 势，若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为 有限。

现金流充裕，分红提升可期。我们从 FCFE 出发探讨公司的分红提升潜力。 资本开支方面，1）我们假设 25-27 年公司分别新增新能源装机 100、100、75 万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支； 3）考虑每年约 6 亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于 折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的 70%。基于此，我们 测算公司 2025-2027 年理论分红比例分别为 67%、74%、86%；若还款节奏 更加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由 于公司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对 公司 绝 对分 红 可持 续性 存 在 一定 顾 虑。但复盘 历史 来 看 ，在 来 水极 度 偏枯的 2023 年，公司通过大幅提升分红比例至 129%使得每股分红金额维持在 0.2 元，因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。