桂冠电力研究报告：积极分红策略的水电标的，看好业绩中枢上台阶.pdf

桂冠电力研究报告：积极分红策略的水电标的，看好业绩中枢上台阶。桂冠电力概况：大唐集团旗下水电公司，具备积极的分红策略。公司为大唐集团旗下电力 上市平台，主要发电资产为广西红水河流域六座梯级水电站，投产时间多处于 2000-2010年。截至2023年底，除10.24GW水电资产外，公司还拥有1.33GW合山 火电厂以及1.15GW已投产风光项目。受红水河来水波动影响，2023年公司业绩承压， 但股价表现相对稳定，其核心因素在于公司采用了积极的分红策略，将业绩波动对市 值的影响降低，也即业绩下滑时高分红比例，业绩平稳时稳定分红额。面对波动的来 水情况时能采取此类的分红策略，一方面得益于公司稳健的投资策略，并未执行快速 的绿电项目扩张，另一方面得益于其去杠杆思路的严格贯彻，负债率快速降低。

桂冠电力核心逻辑：水电业绩或将逐阶提升，稳定的分红额是支撑公司市值的基础，内核 在于经营净现金流与利润仍有上台阶的机会。依据我们对于公司单季度水电利用小时 数波动的测算，除2023Q1外，其他三季度均为自2010年以来该季度水电利用小时数 最低，其中Q3与当季历史平均值偏差最为巨大，低于2010年以来季度平均值49.3%， 因此带来2023年业绩承压。水电来水在未出现河道变化的情况下往往具有较强的周 期性，而公司自身的多方面积极变化或将帮助其提高稳定来水情况下的现金流与业绩 中枢：1）有息负债的优秀管理：受益于有息负债规模缩减以及综合融资成本下降， 财务费用近年来持续降低；2）较低的资本开支：较低的水电单位投资额使公司在资 产周转率方面具备明显优势，电价方面，广西水电采取一厂一价策略，无市场化交易 价格，价格端相对刚性；3）折旧端：龙滩电站4.90GW机组折旧将于2025-26年到 期，届时折旧端有望在2023年基础上压降约6亿元。

新能源&火电：新能源稳健发展，火电盈利边际改善。新能源方面：2021年以来，公 司新能源项目加速拓展，已公告的计划投资项目装机容量合计达3.26GW，其中，光 伏2.70GW，风电0.56GW，项目全投资IRR大多位于6.5%以上。火电方面：负荷相 对较低为主要弱点，但火电业绩预计有望随煤价下行而出现大幅修复。