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桂冠电力（600236）研究报告：红水河上璀璨明珠，二季度来水有望超预期。桂冠电力电源结构以水电为主，风电、火电为辅。截至 2021 年 底，公司在役装机容量 1237.36 万千瓦，其中水电装机 1022.76 万千瓦，占总装机比例为 82.66%。火电装机 133 万千瓦，全部属 于位于广西省的合山火电。2021 年公司积极布局风电及光伏业 务，风电年内投产 44.45 万千瓦，累计装机达 76.6 万千瓦。截至 2021年底公司清洁能源装机占比达89.3%，在双碳政策的支持下， 我们判断公司清洁能源装机占比未来有望进一步提升。

公司深耕红水河，电量及业绩与水文数据高度相关

桂冠电力拥有南盘江红水河十级电站中的六座，分别为平班、龙 滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩，合计装机容量占红水河流域总 装机的 74%，占广西自治区水电装机总量的 56%，为广西水电龙 头企业。近年来龙滩电站的发电量与出库流量的正相关性为 0.76， 我们认为高频的日均出库流量将成为预测大型水电站发电量情 况的前瞻指标。公司发电增速与利润总额增速的正相关性高达 0.93。以发电量为纽带，可以验证出龙滩电站出库流量是影响公 司盈利的关键因素。2022 年二季度，公司龙滩电站出库流量大幅 上升，我们预计公司二季度水电发电量有望大幅增长。

火电盈利修复，风光项目投产加速进行

2021 年火电收入 15 亿元，同比增长 18.7%；2021 年公司火电完 成发电量 42.71 亿千瓦时，同比增长 16.06%；毛利率为-25.5%， 燃料成本的提升是公司火电板块亏损的主要原因。在国家推动煤 炭长协限价与履约率提升的背景下，公司火电盈利有望得到修 复。另一方面公司新能源项目建设稳步推进，公司公告投资多个 新能源项目合计 126.3 万千瓦，预计 2023 年前陆续投产。

同业比较：桂冠电力资产较优，高分红凸显配置价值

近年来在公司流域来水波动的背景下，公司业绩及盈利能力仍保 持相对稳健，ROE 有所下滑，但仍保持行业中等水平；公司资产 负债率略有下降，总体保持在 60%左右。2019、2020 和 2021 年 度公司的分红比例均高于 60%，在 2021 年达到 87.5%。