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化妆品行业专题分析：行业逻辑向企业逻辑切换，ROE长期提升需要增量思维。长期发展角度来看，资金利用能力的提升将决定 ROE 的方 向和稳定性：本土品牌的高 ROE 更多的是依赖优异的资产周转 率或是更高的净利润率，权益乘数普遍不高。近 30 年复盘国际 头部个护公司的 ROE 并没有显著提升，整体呈现了资产周转率 下降以及净利润率提升的趋势，权益乘数则保持相对稳定。实际 上化妆品企业发展初期依赖单一品牌可能实现资产周转率及净 利润率的同步提升，但后续仍需要进行投资建设或并购扩张， ROE 的长期稳定有赖于企业整体品牌力不断输出下的盈利提升。

化妆品行业高线上化率实际在过去几年预支了未来的部分 增长，但成熟市场品牌依然拥有充足的α逻辑。由于化妆品线上 渠道已具备优质基础，2020 年后国内市场的增量很大一部分来自 于原有境外消费的回流转移。但我们发现，即使在美日韩等成熟 市场，头部品牌排名依然存在显著波动。对应到中国，当行业增 量红利逐步减弱，品牌自身动能反而将更加突出，从行业逻辑向 品牌、产品逻辑推演。

多渠道多品类发展也将使得存货供应链管理难度提升，价格 管控也将成为重点。化妆品公司的存货周转天数普遍在 3-4 个月 的时间，压力相对可控。但企业如果后续向上品牌延伸（高端往 往需要线下配套）或者向海外扩展，则对于存货和供应链管理的 要求会更大，很难持续降低存货周转情况。另一方面，伴随各品 牌内容平台依赖度逐步加大，多渠道运营对管理要求更高。在跟 踪新平台的增量同时，也要同步关注原平台的留存情况。价格管 控对于同一渠道，会有促销 vs 日常促销 vs 原价的问题，若大促价格定价过低，则可能对平销造成一定影响，销售过度集中。另一方面，线上的快速发展带来了流通的便捷 性，但经销商串货行为也更加容易，老牌企业由于起家于线下，拥有广泛的分销网络，但近年来经销商库存积 压下逐步转向线上出货，长期可能对直销造成一定影响。