2026年专题报告：A股与美股ROE长期对比分析与启示

A 股与美股 ROE 对比分析

1.1 当前 A 股与美股 ROE 相对错位

美股 ROE 长期韧性较强。1976 年至今，美股 ROE 真实水平整体稳定在 10%以 上，仅在较大经济衰退期出现大幅下行（1991 年第三次石油危机、2001 年互联 网泡沫破灭、2008 年金融危机、2020 年新冠疫情），衰退期过后 ROE 均实现快 速反弹，展现较强长期韧性。

中美 ROE 走势形态相似，绝对值美股更高。2002 年以来（中国加入世贸组织 后），中美股 ROE 走势形态整体较为相似，在 2009、2016、2020 三年同步走出 三个低点，2007、2010、2018、2021 为历史高峰。从绝对值水平看，近 20 年美 股 ROE 绝对水平长期高于 A 股，后者在 2007、2010 年前后两次达到 14%高点后 开始缓慢下行，而前者除去 2008、2020 两次较大回撤外基本保持在 12%以上， 整体运行中枢略高于 A 股。 新冠疫情扰动后，美股 ROE 反弹尤为强劲。2020 年新冠疫情冲击后，A 股非金 融 ROE 在 2020 年 Q2 率先修复，但在 2021 年 Q2 达到 9.5%高点后开始下降， 2024 年 Q4 为 6.5%；而美股 ROE 在 2020 年 Q4 触底后一路反弹至 2021 年 Q4 最 高点的 17.2%，后略有下行，2024 年 Q4 为 14.8%，当前中美 ROE 绝对值差距较 明显。

A 股与美股 ROE 差距在金融危机后持续扩大，A 股当前处盈利周期底部。将近 20 年中美 ROE 进行对比，A 股非金融 ROE 主要在 2007-2009 年金融危机期间超 越美股，其余时间则低于美股。尤其在金融危机之后，随着 A 股 ROE 逐渐相对 走低，二者差距有所拉大。若以 2003 年至今数据分别计算美股与 A 股当前 ROE 所处历史分位数，得到 A 股 ROE 分位数为 3.4%，而美股分位数高达 89.8%，两 国盈利周期形成较明显错位。

1.2 净利率&资产周转率分化为差异主因

净利率分化造成中美上市公司 ROE 差异，资产周转率放大差距。为探究近 15 年 （全球金融危机后）中美 ROE 分化原因，将 2011 年 Q1、2024 年 Q4 中美股 ROE 截面数据进行杜邦分解。2011 年，两国上市公司 ROE 水平相当 （13.4%/13.0%），A 股非金融净利率彼时略低于美股（5.8%/7.3%），杠杆率显著 低于美股（266%/460%），但资产周转率是美股的两倍有余（87.0%/38.5%）。 为剔除美股高杠杆对 ROE 的影响，分别计算中美股 ROA，可发现 2011 年 A 股非 金融 ROA（5.0%）其实远高于美股（2.8%）。也就是说，彼时美股 ROE 之所以能 与 A 股平分秋色，很大程度得益于其高杠杆，美股真实盈利与周转能力其实不 及 A 股。

然而，2011 年的高点之后，A 股非金融 ROA 水平开始逐步下滑，同期美股 ROA 则基本保持平稳。2018 年 Q4，A 股非金融 ROA 首次被美股超过，随着新冠疫情 后美国经济的强劲复苏，A 股与美股间 ROA 差距逐渐放大，A 股盈利与周转能力 开始落后美股。

A 股与美股 ROE 走势差异的最核心因素为净利率表现分化。在 2011 年后净利率 与资产周转率同步下行的影响下，A 股非金融 ROE 开始逐渐下降，而美股 ROE 同 期保持上升。截至 2024 年 Q4，A 股非金融 ROE 为 6.5%，美股 ROE 则提升至 14.8%，二者实现反转。将 2011 年 Q1 至 2024 年 Q4 中美股 ROE 变化进行杜邦分 解，发现造成中美股 ROE 走势差异的最核心因素为两国上市公司净利率表现的 高度分化：A 股净利率从 5.8%降至 3.9%，变化率-32.2%，而同期美股净利率从 7.3%上升至 8.6%，变化率+17.7%。 A 股资产周转率的下降进一步放大了中美 ROE 差距：A 股周转率从 87%下降至 60%，变化率-31%，同期美股周转率则基本保持平稳，由 38.5%微降至 37.8%。 杠杆率方面，两国变化均较小：A 股非金融/美股分别从 266.3%/460.3%升至 277.6%/460.6%，对 ROE 影响可忽略。 总结来看，上市公司净利率表现分化是造成近年 A 股 ROE 逐步落后美股的主 因，而 A 股资产周转率因子的下降则将差距放大。

净利率：中美分化，A 股盈利回升可期

2.1 美股盈利能力强劲

从 1976 年至今，美股净利率水平在波动中缓慢抬升。50 年来，美股净利率展 现长期上升趋势，自 1976 年的 5.1%上升至 2024 年的 8.5%。与 ROE 相似，美股 净利率仅在经济危机期出现大幅下行（1991、2001、2009、2020），之后迅速完 成修复反弹，运行中枢在震荡中保持缓慢上行。

形态相似，美股净利率绝对值高于 A 股。近 20 余年 A 股与美股的净利率走势相 似度较高，2009/2016/2020 走出三个低点，2007、2010、2018、2021 迎来四个 高峰。同样明显的是，美股净利率的波动大、弹性强，在经历衰退期下行后可 以迅速实现反弹，净利率整体绝对水平长期高于 A 股：2002 年至 2024 年 Q4， 美股净利率从 2.9%（2002 年美国处于经济复苏期，净利率阶段性低位）提升至 8.6%，A 股非金融净利率则在 2007 年 Q4 达顶（6.5%）后缓慢波动下行，2024Q4 降至 3.9%，略低于 2002 年水平（4.4%）。

美股净利率当前处历史高位，A 股底部盘整。以 2003 年至今数据分别计算美股 与 A 股非金融所处净利率分位数，前者高达 93.2%，而后者仅为 14.8%，二者差 异较大。究其成因，主要仍是中美经济周期的相对错位。美国经济在新冠疫情 后极其宽松的货币政策与财政刺激下得到强势重启，而我国部分行业面临供给 过剩与有效需求不足的结构性矛盾，企业利润空间受到一定压制。

美股盈利长期强劲，占经济总量比重不断抬升。近 50 年美股上市公司净利润占 美国 GDP 比重长期上行，走强趋势在 90 年代后愈发突出，仅在 2001 年互联网 泡沫破裂、2008 金融危机和 2020 年新冠疫情出现三次较大回撤，且回撤迅速修 复后均可再创新高。截至 2024 年，美股净利润占 GDP 比已从 1976 年的 3.8%上 升至 6.8%，可知美股上市公司整体盈利能力优秀，且在美国经济运行中重要性 不断增强。

2.2 A 股盈利回升可期

A 股盈利占 GDP 比略低，仍具备广阔扩容空间。因美股市场发展时间悠久，更 为成熟，A 股上市公司盈利占 GDP 绝对比重低于美股（截至 2024 年底，A 股占 比为 3.8%，美股为 6.8%）。然而，波动角度来看，A 股盈利稳定性明显更强，在 美股盈利因经济环境恶化出现较剧烈震荡时，A 股盈利占 GDP 比重仍能持续保持 平稳，展现出较强的抗风险能力。随着我国资本市场不断发展成熟，上市公司 占比不断提高，A 股利润的经济总量占比未来预计将迎来进一步提升。

A 股净利率预计跟随 PPI 回升。当前我国经济复苏态势良好，叠加全国统一大市 场建设等供给端优化政策不断落地深化，国内 PPI 当前已取得连续回升，拐点 大概率已现。截至 2025 年底，A 股共计约 5400 家上市公司，其中工业企业（采 矿业、制造业与电力、热力、燃气及水生产和供应业）占比高达 7 成。工业企 业的高占比使得 A 股整体盈利能力对工业产品出厂价格非常敏感，PPI 与 A 股非金融净利率相关性显著（参见图表 14）。随着 PPI 回归上升周期，产业链价格传 导机制将逐步顺畅，A 股上市公司利润率的系统性修复正向循环将随之开启。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）