2025年银行行业深度报告：险资增配动因与PB_ROE估值曲线演变“新范式”

1、 2025 险资多次举牌 H 股银行，长股试点亦有增配可行性

本轮银行股持续上涨行情源于资金面驱动，市场关注保险资金增配银行股的原 因及空间，此篇报告我们聚焦保险配置行为并给出投资建议。我们总结保险资金配 置银行股主要有两种形式：第一、于二级市场逐步增持（部分增持至触发举牌，且 主要集中在 H 股）；第二、纳入长期股权投资管理。

1.1、 年内险资举牌上市银行 10 次，主要为港股银行

险资举牌主要为 H 股银行。当保险公司（或与其关联方及一致行动人）持有一 家上市公司已发行股份的 5%，以及之后每次增持达 5%即为举牌上市公司股票，此 时保险公司需在 3 日内通知上市公司并予以公告。2025 年以来险企呈现 H 股银行举 牌热潮，根据中国保险行业协会及港交所数据，截至 2025 年 7 月 23 日，银行股全 年获 10 次举牌，其中 H 股银行获举牌 9 次。 平安人寿积极举牌国股行。参与机构方面，平安人寿年内共举牌 3 家国股行（农 行、邮储、招行），且均为 H 股，其中举牌招行的比例已超 H 股股本 15%；此外瑞 众人寿、新华人寿和弘康人寿分别举牌中信银行（H 股）、杭州银行（A 股）、郑州 银行（H 股），持股比例均超 5%。

险资倾向举牌 H 股股本占比低的国有行。此次险资在 H 股举牌主要有两个特征： 第一，举牌对象主要为国有大行，其在港股市场的流通市值远超股份和城、农商行； 第二，在大行中，险资更倾向于举牌 H 股股本及市值占比低的国有行，如农行、邮 储的 H 股市值占比低于建行、交行，而前二者均为平安人寿年内持续举牌标的。 举牌或基于投资策略，至长股投资仍有距离。平安人寿增持 H 股股本占比低的 农业及邮储银行，更多源于港股经前期调整后相对 A 股折价明显，故 H 股标的（特 别是国有行）更具股息优势。而通过持续增持至 H 股举牌，实际是基于香港市场监 管要求的权益申报（香港市场上若持股达到 H 股流通股的 5%，并非总股本的 5%， 须进行权益申报），其持股比例在总股本中占比仍较低。故险资通过增持 H 股至长期 股权投资的要求仍有较大距离。因此本轮 H 股银行举牌潮，更多体现了险资对银行 股配置偏好的转变。

险资举牌过程非一步到位，而是持续增持。以平安人寿举牌农行、邮储及招行 为例，举牌过程具有如下特点：第一、平安人寿增持过程较缓，每次增持比例约为 1%，并非一次增持 5%而触发港股举牌；第二、除 4 月外各月份均有增持行为，我 们认为险资在 4 月没有增持操作，主要源于银行 2024 年及 2025Q1 业绩于 4 月披露， 险资或担忧在当前银行业经营承压的环境下，银行业绩与股价之间存在背离，故需 待绩兑现后方制定后续投资决策。

1.2、 举牌港股银行原因：高股息、低成本及税收优势

保险投资港具有如下三点优势：其一是股息优势、相对于 A 股，H 股银行股息 率更高，其中国有行整体在 5%以上，故对于追求稳定现金流的险资吸引力更大；其 二是税收优势、保险公司连续持有 H 股满 12 个月，其取得的股息红利可免征企业所 得税，税收优势将高股息的特点进一步放大；第三是资金成本优势，A/H 两地上市 的银行中，除招行外 A 股相对 H 股均有溢价，四大行溢价率在 23%~35%，故配置 港股银行资金成本更低，且随着 A/H 股溢价率的收敛，可实现跨市场的套利。基于 以上三点优势，叠加国有行注资后股息率摊薄，未来险资增配银行的策略或向 H 股 倾斜。

1.3、 政策支持长期资金入市，试点基金或增配银行股

险资持股计入长期股权投资后将以权益法核算。当险资持银行股超过一定比例， 对被投资银行产生重大影响，或与其他投资方对被投资银行实施共同控制，则可计 入权益法核算。新会计准则下当持股比例超过 20%，或持股比例超过 5%且拥有董事 会席位，则可计入长期股权投资。计入长股权投资后，账面价值不因股价波动直接 变化，投资收益等于被投公司的净利润乘持股比例，即按持股比例记作利润。 相比于计入 FVOCI 账户，权益资产计入长期股权投资更利于保险公司平稳财务 指标的波动。以银行股为例，因其高股息特征，险企通常会将其计入 FVOCI 账户， 该账户下其分红收入计入利润表科目中的“投资收益”，而其累计的公允价值变动将 归入其他综合收益，出售后公允价值变动计入留存收益。故股价变动虽不影响利润 表，但在股价下行时期资产负债表仍受冲击。而长期股权投资以权益法核算，股价 波动对资产负债表亦无影响，故增配长股投资利于险企平稳其财务指标的波动性。

1.3.1、 长期股票投资试点机构及规模持续扩容

三批保险资金长期股票投资试点共计 2200 亿元。2023 年 10 月中国人寿和新华 保险参与首批长期股票投资试点，规模共计 500 亿元。2025 年长期股票投资试点加 速扩容：1 月起，8 家保险公司（包括太保寿险、泰康人寿、阳光人寿等）陆续获准 以契约制基金方式参与试点，规模合计 1120 亿元；5 月 7 日金融监管总局局长李云 泽在国新办新闻发布会上表示将进一步扩大保险资金长期投资的试点范围，拟批复 额度 600 亿元，目前国寿资产和新华资产联合成立的鸿鹄基金三期已获批，同时第 三批试点众私募基金管理人与私募基金出资人可来自不同系统，故多家中小险企（中 汇人寿、农银人寿、交银人寿）有望参与。

1.3.2、 试点私募基金采用权益法核算，银行板块具有配置价值

试点基金以权益法核算，投资聚焦大市值标的。与直接投资股票相比，长期股 票投资试点以成立私募基金的方式进行投资，其作为合营企业采用权益法核算，故 不受投资标的公允价值波动影响。根据各家险企披露，长期股票投资追求中长期稳 健增值，聚焦大市值、流动性好、具有较高市场影响力的优质上市公司，如新华保 险公告鸿鹄二期投资范围为中证 A500 指数成分股中符合条件的大型上市公司“A+H” 股；阳光保险试点基金权益类资产投资范围包括沪深 300 指数成分股、恒生港股通 指数成分股等。 行情持续性或推动试点机构增配银行股。2023 年 11 月中国人寿和新华保险作为 长期股票投资首批试点机构，共出资 500 亿元发起设立“鸿鹄一期”（鸿鹄志远私募 投资基金有限公司）。根据 2025 年一季报披露，鸿鹄一期分别重仓了伊利股份、陕 西煤业以及中国电信 3 只 A 股股票。与四大行相比，伊利股份、陕西煤业具有更高 的股息率及 ROE，但考虑到银行股持续上涨带来的资本利得，以及银行标的与险企 投资策略较高的匹配度，未来试点机构配置银行股仍具空间。

2、 五因素驱动险资增配红利资产，银行板块高股息特征受益

2.1、 低利率周期下保险业负债成本呈现刚性，增配高股息提升投资收益

预定利率虽调降，但保险行业负债成本仍呈刚性。预定利率（对预计保单现金 流进行折现的利率）是人身险业务长期负债成本，若投资收益率不达标时，险企则 面临利差损风险。2013 年传统险预定利率调升至 3.5%，直至 2023 年方全面调降。 尽管当前预定利率虽已经过两轮下调（第三次将于 2025Q3 下调），但由于保险产品 缴费期更长（重疾险最长达 30 年），其负债端久期高于银行（长期定存为 5 年），因 此当前仍有大量 3.5%、3.0%的续期保费流入，致使负债端成本难降。根据 13 精咨 询数据，2024年实施新会计准则的17家险企负债成本率为3.70%，同比上行约0.90pct。 高负债成本推升投资端收益率要求，高股息标突显“类固收”价值。近年来银 行股估值持续提升，银行板块股息率虽有所下降，但绝对水平仍在各行业中居前列， 当前仅低于煤炭及石油石化行业。此外 2024 年多家银行进行中期分红，股息收入以 投资收益方式提前进入当期报表，满足险资的配置要求。故在长端利率中枢下行的 环境下，传统债券资产的投资回报率同步下行，而银行股凭借其高股息特征充当了 “类固收”资产的角色，发挥了压舱石的作用，缓解了险企面临的“资产荒”。

2.2、 政策端多措并举，险企权益投资资本压力减弱

偿二代二期提升资本消耗，险企偿付能力显著下降。2021 年 12 月 30 日，原银 保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，要求保险业自 2022 年开始实施“偿 二代”二期工程，市场风险最低资本采用综合因子法计算，同时提升了权益投资基 础风险因子（如沪深主板股票投资基础因子由 0.31 提升至 0.35），加剧其资本消耗。 规则切换后，险企核心偿付能力充足率（核心资本/最低资本）显著下滑，2021 一季 度核心偿付能力充足率降至 136.6%，环比下行 75.1pct。

偿二代规则优化及延期缓解资本压力，提升险企增配权益空间。2023 年金融监 管总局优化了偿二代监管标准，调降了部分权益投资的风险因子，其中沪深 300 指 数成分股由 0.35 调降至 0.3，科创板股票由 0.45 调降至 0.4。风险因子调降后，沪深 300 指数成分股及科创板资本消耗更少，缓解部分险企偿付能力压力，打开其增配 权益资产的空间。此外，监管于 2024 年将偿二代过度期由 2024 年底延长至 2025 年 底，同时于 2025 年计划将股票投资风险因子进一步调降 10%，政策端多措并举，大 幅减弱险企投资股票的资本压力。

2.3、 保险资金运用量效双增，权益投资比例同步上调

2.3.1、 负债端增量现金流推动投资端扩张

保单销售带来险企增量资金。一方面，伴随预定利率下调，保险新老产品面临 切换，客户预期到旧产品即将停售时会加速购买收益率更高的旧产品，推动旧产品 保单销售加速；另一方面，“报行合一”对过往银保业务合作影响较大，银行渠道的 手续费大幅下降。但经过 2024 年的调整，银行销售保险的积极性逐步触底，银行渠 道保单销售步入新常态，以分红险为代表的保单销售回暖。 保单现金流入推动投资扩张。2025Q1 保险行业资金运用余额 34.9 万亿元，同比 增速为 16.7%，保险行业投资规模连续多年实现两位数增长。权益市场回暖亦推动股 票投资占比提升，2025Q1 人身险公司股票投资规模为 2.65 万亿元，占比达 8.4%， 较 2024 年末提升 0.9pct。

险企投资转化率亦大幅提升。以保险公司年度资金运用余额增量占当年新增保 费收入的比例，来衡量新增保费向投资端的转化率。历史趋势看 2021 起险企投资转 化率大幅提升，2024 年转化率达 89.5%。我们认为该趋势反映了在 9.24 一揽子金融 政策发布后，资本市场回暖推动险企较高的资金配置需求。

2.3.2、 投资比例上调进一步打开配置空间

2020 年原银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通 知》，将保险公司按季度末综合偿付能力充足率划分为 7 档，对应权益类资产配置比 例上限为 10%~45%。2025 年 4 月金融监管总局对上述投资比例进行调整，一方面将 档位标准简化为 5 档，另一方面将充足率位于[150%，200%）、 [250%，300%）及 高于 350%档位的权益投资比例上限上调 5%。2025Q1 人身险行业权益资产的投资 占比（股票+证券投资基金+长期股权投资）为 21.4%，而人身险行业的综合偿付能 力充足率为 196.6%，对应的权益配置比例上限为 25%，故权益资产配置比例提升仍 具空间。

2.4、 新金融工具准则放大利润波动，险企增配 FVOCI 账户平稳利润

新金融工具准则实施加剧险企利润波动。财政部要求险企自 2023 年起陆续实施 新金融工具准则（IFRS9），非上市险企最晚于 2026 年起实施。相较于原会计准则， 投资端变化主要在于将有原先 AFS 账户下股票重分类至 FVTPL 账户，公允价值变 动直接影响当期利润，故新准则实施后险企净利润波动加剧。 准则变更后，险企增配股票 FVOCI 稳定利润。银行股等高股息的标更适合计入 FVOCI 账户，一方面高分红直接提升当期盈利，另一方面其公允价值变动及处置损 益不计入利润表，故增配可稳定险企利润波动。从绝对水平看，当前 A 股上市险企 中，仅中国平安股票 FVOCI 占比超 50%，中国人寿、新华保险配置占比均低于 20%； 边际看，2024 年国寿、太保、新华保险股票 FVOCI 占比均提升。股票资产在 FVTPL 及 FVOCI 账户中的相对占比，衡量了险企股票交易/配置的边际倾向，对于股票在 FVOCI 占相对低的险企，高股息标的仍存较大增配空间。

2.5、 长期持有高股息策略，与优化后考核方案适配度更高

高股息标的适配长期考核导向。2023 年 10 月，财政部印发《关于引导保险资金 长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确将国有商业保险公 司经营效益类绩效评价指标的“净资产收益率”由 “当年度指标”调整为“3 年周 期指标+当年度指标”相结合的考核方式，二者权重均为 50%。2025 年 7 月，监管 进一步调整考核细则，将“净资产收益率”考核方式明确为“当年度指标+3 年周期 指标+5 年周期指标”，权重分别为 30%、50%、20%，3 至 5 年期指标权重合计为 70%。 考核政策优化提升了国有险企对短期波动的容忍度，强化其对长期回报率的重视程 度，逐步引导险企资金充当“耐心资本”的角色。随着短期投资考核压力的降低， 未来增配长期权益投资更具空间，FVOCI 账户下高股息标的配置特征与考核导向适 配度更高。

3、 负债、产品、资产端边际变化或导致险资减配银行股

3.1、 负债端：预定利率下调后，债券配置价值显现或分流高股息资金

预定利率下调有效降低新单负债成本。本轮预定利率下调始于 2023 年 7 月底， 金融监管总局窗口指导下调预定利率，预定利率高于 3%的传统寿险、预定利率高于 2.5%的分红保险、最低保证利率高于 2% 的万能保险正式停售。2024 年 8 月监管再 次下调预定利率，普通险预定利率上限由 3.0%下调至 2.5%。寿险预定利率一年内降 幅达 100bp，尽管旧保单保费流入仍使险企负债成本刚性，但新保单的资金成本边际 降低。 2025Q3 预定利率迎来调降。2025 年 1 月金融监管总局下发《关于建立预定利率 与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，将结合 5 年期以上 LPR、5 年期 定存利率和 10 年期国债收益率，按季度发布预定利率研究值。当保险公司预定利率 最高值连续 2 个季度比研究值高 25bp 时则触发调整机制。7 月 25 日保险业协会公布 2025Q2 预定利率研究值为 1.99%，连续两个季度低于 2.5%的阈值，随后中国人寿、 平安人寿等保险公司发布公告将调降传统险预定利率 50bp 至 2.0%，险企新单负债成 本将进一步改善。 负债成本压降，债券资产配置价值上升或分流高股息资金。险企因负债成本刚 性当前仍有大量 3.5%、3.0%的续期保费流入，为避免利差损故选择高股息标的充当 “类固收”角色替代债券类资产。但一方面，险企配置权益资产时考虑必要收益率， 负债成本与投资要求回报率或调整或不同步，故权益资产价格上升后，股息率下降 减弱了其红利属性吸引力；另一方面，债券类资产资本消耗更低，若债券收益率持 续回调，则将产生阶段性配置价值，部分配置银行等高股息标的资金，或转配分流 至固收类资产。

当前仍可依据股息率-10 年国债收益率利差做投资决策。银行股现阶段估值提升 主要源于增量资金驱动，与银行经营基本面匹配度偏弱。尽管当前银行板块盈利承 压致使 ROE 持续下降，但市场或认为只要银行板块股息率高于无风险利率，那么红 利行情就具有持续的基础。我们观测到 2018 年四大行股息率与 10 年国债收益率利 差曾压缩至负值，但 2018、2019 年银行板块相对上证指数均录得正收益；2020 年起 二者差距逐渐走阔，但银行股走势却自疫情后连续回调。基于上述现象我们认为根 据银行股息率与10 年国债收益率利差的投资决策，仅在红利逻辑驱动的行情下有效， 当银行估值驱动因子切换时，例如疫情后市场基于基本面对商业银行风险担忧升温， 尽管当时股息率处于相对高位、利差大幅走阔，但银行板块仍难有行情。因此在股 息逻辑未切换至基本面行情的市场下，股息率与 10 年国债收益率利差收窄并不一定 对银行股上涨形成制约，板块整体 PB 估值修复仍有空间。

若 10 年国债收益率保持平稳，测算银行板块估值提升 30%后股息率仍具优势。 当前银行股息率与 PB 呈现反向变动，即股息率的下降和 PB 估值的提升，均源于股 价的推升。由于股息率= ROE*分红比例/PB，假设各银行分红比例保持不变，ROE 维持 2025Q1 水平，则当银行 PB 较当期整体提升 10%时，银行股息率降幅整体小于 1pct；当银行 PB 较当期整体提升 30%时，上市银行股息率仍高于 3%，四大行股息 率仍高于 2.5%，虽较无风险利率（10 年国债）仍具配置价值，但已接近保险协议存 款利率，考虑到资本及股价波动因素，此时险资配置四大行性价比偏弱，行情或面 临调整。同时建议关注权益资产行情持续修复后，债券市场的回调幅度，如 10 年国 债收益率升至 2.2%上方，则红利资产相对债券的比价优势将减弱，届时股息定价逻 辑或不可持续。

3.2、 产品端：分红险产品保费若不及预期，则增配权益资金延续性欠佳

分红险产品更具配置高股息标的倾向。寿险主要分为传统险、分红险、万能险 和投连险，其中传统险占绝大部分。传统险产品收益固定，资金流出时间金额高度 确定，故投资端注重资金运用的稳健性，对资产端波动的容忍度低，主要配置债券 类资产以实现资负匹配；而其余险种风险和收益高于传统险，如分红险采用“保证+ 浮动”的收益模式，浮动部分取决于保险公司的经营状况。伴随分红险产品销售占 比提升及权益市场回暖，险资亦有获取超额收益的诉求，故分红险产品更具配置高 股息银行标的特征。 保险产品形态切换，分红险保费收入回暖，关注后续保费变化。过往险企发行 产品中传统险一家独大，2024 年以来分红险产品销售持续修复。自 9.24 一揽子政策 发布后，权益市场回暖亦带动分红险产品销量提升，据保险业协会统计 2024 年 10 月新发产品中分红险占比接近 50%，此外 2024全年分红险保费收入亦回到正增区间。 我们认为产品端由传统向分红型的切换，间接推动了险企资产端配置高股息的诉求， 未来需观察分红型产品保费收入增长能否延续，若分红险销售回落不及预期，或代 表保险可配置高股息的增量资金延续性欠佳。

3.3、 资产端：银行业绩阶段性承压，股价回调将影响险企偿付能力

银行业绩不及预期或减弱险企偿付能力。高股息标的收益的稳健性驱动资金持 续流入，市场情绪亦高涨，投资者对银行板块股价表现或有较强预期，但银行业绩 兑现压力较大。2025Q1 上市银行归母净利润同比下降 1.2%，其中国股行同比均降 2.1%，若 Q2 业绩进一步下行，基本面的弱化或引起股价阶段性回调。尽管计入 FVOCI 账户使得股价变动不影响险企利润，但股票亏损亦影响险企偿付能力相关指标，资 本压力下险企或减少权益类资产的配置。

4、 机构资金配置银行股差异化，驱动板块轮转

我们分析了险资重仓银行股所具特征，并结合其他机构（主动权益基金、ETF、 北上资金）配置银行股的趋势，认为银行板块间的行情轮动，或源于不同机构资金 偏好、配置时点的差异性。

4.1、 年内银行流通股市值提升，险资重仓亦增配银行

6 月份银行流通股市值占比大幅提升。截至 7 月 25 日，银行股流总通市值（A 股）为 2.44 万亿元，占全行业流通市值比重为 2.83%。7 月银行流通股市值占比环比 下降，主要源于下旬以来板块整体回调，但年内仍呈上升态势。其中，6 月末市值占 比达 2.89%，单月上升 0.22pct，提升幅度显著。

2024Q3 以来险资重仓银行股市值持续回升。保险公司若为 A 股上市公司前 10 大股东（或无限售条件股东），则可被视作是险资重仓股。从市值占比来看，2024Q3 险资重仓 A 股银行市值占比降至 24.3%，主要源于持股数量达阶段性低位。基于前 述险资增配银行股的五个原因，及险资重仓基于战略角度对银行配置的诉求，未来 险资重仓银行股数量及市值有望同步提升。 险资重仓对银行股配置偏好或发生趋势性转变。2023 年以来银行股行情持续走 强，但险资重仓市值占比较当时仍有所下降。首先，市值占比下降主要源于对银行 股的持续减持，抵消了股价上升的影响；其次，2025Q1 边际变化或反映险资配置银 行趋势性转变，当季险资重仓持股数量自 2022 年以来首度环比回升，带动市值占比 环比大幅提升 1.9pct 至 27.2%；最后，在行情持续阶段，需理性看待险资股东对银行 的减持行为。7 月 15 日，杭州银行公告称中国人寿拟在未来三个月内减持其持有的 5078.94 万股杭州银行股份，占比 0.70%。我们认为险资股东减持并非反映其对银行 信心不足，主要源于短期内银行股上涨幅度较大，出于自身配置需要，逢高减持锁 定利润。此外此次减持股份占比较低，且减持过程分步完成，非一次性冲击，故对 股价影响趋弱。同时需看到在中国人寿减持之外，亦有新险资参与入股，6 月 10 日 新华保险受让杭州银行股份持股比例增至 3.3%，在原股东退场同时新股东补位，亦 彰显险资对银行板块战略投资的意愿。

险资重仓倾向配置股份行，后续仍有增配空间。在险资重仓银行市值占比中， 股份行占比显著高于其他类型银行，一方面源于集团内股东的持股（如平安集团为 平安银行大股东），另一方面则体现险资对股份行长期配置的需求（如和谐健康保险 长期持股招行）。在重仓持股以外，险资非重仓（持股未达公司前 10 大股东）持仓 情况未知，但结合重仓及举牌情况来看，险资整体持仓或仍偏好国股行，或源于国 股行均为沪深 300 标的，其权益投资风险因子优化后（由 0.35 降至 0.30）降低了险 企的资本消耗。此外，若险资银行持仓/全部持仓与银行重仓/全部重仓的市值占比相 当，假设市值占比提升至 30%以上（2025Q1 为 27.2%），则当前重仓市值至少有 10% 以上的提升空间。 政策驱动险企资金加速入市。2025 年 1 月国新办新闻发布会上，证监会主席吴 清提到“力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股”。 假设国有险企严格遵循该该制度，则按照 2024 年末较宽口径的保费测算，A 股上市 险企年流入权益资金增量超 8000 亿元。保费口径未明确下该测算值或偏离流入权益 资金的实际值，但需看到险企增量资金流向权益的趋势未变，故险企资金推动银行 股行情仍具延续性。

4.2、 主动权益基金显著增持城商行，被动指数基金重仓股份行

2025H1 主动权益基金重仓大幅增配城商行。2025H1 主动权益基金（普通股票， 偏股混合、平衡混合、灵活配置基金四类）重仓 A 股银行市值/全部 A 股重仓市值占 比为 4.88%，较 2025Q1 大幅提升 1.13pct。随着《推动公募基金高质量发展行动方案》 发布，基金的投资决策受到业绩比较基准考核机制的影响，银行仍属欠配板块，后 续仍有增配空间。此外在各类银行中，国有行在 2025Q1 占比大幅下降，或源于基金 获利后减持；农商行配置整体处于低位；城商行及股份行增配幅度显著，前者占比 较 Q1 提升 0.71pct至 2.26%，4 月以来部分城商行的阶段性行情或源自基金增配驱动。

被动指数基金主要配置股份行。2025H1 指数型基金（ETF）重仓 A 股银行市值 /全部 A 股重仓市值占比为 10.99%，较 2025Q1 大幅提升 1.98pct。由于 ETF 基金与 指数挂钩，银行在各类指数中均有较高的占比，故指数基金更具增配银行的动能。 随着行情的持续，银行持仓占比中枢亦同步提升。此外指数型基金配置股份行占比 显著更高，2025Q1 配置股份行市值占比达 8.69%，较 Q1 大幅提升 1.31pct。6、7 月 部分股份行（尤其是低估值股份行）的上涨动因，或来自 ETF 资金流入。

4.3、 北向资金大量持股农商行

关注北向资金对农商行的行情推动。首先在重仓个股中，北向与 ETF 基金持仓 有较大的相似性，如招行、工行、农行、兴业均为北向与 ETF 基金重仓标的；其次 相比于其他类型资金，北向资金持股农商行更多，部分农商行持股/流通股占比超 4% （苏农、瑞丰、张家港）。未来若农商行板块行情突破，或来源于北向资金的推动。

4.4、 资金因素驱动银行板块行情轮转

红利主逻辑下伴随板块轮动效应。年内各机构对银行板块配置意愿边际均有提 升，但不同机构的资金属性各具特征，资金差异性驱动了板块轮动效应。自 2023 年 行情以来，国有大行率先经历了两年的普涨，相对涨幅高于其他类型银行；但在 2025 年 4 月份各行业绩发布后，业绩高增的城、农商行在 5 月迎来了阶段性上涨；此后 进入 6 月城、农商行整体涨幅趋弱，股份行和部分国有行（工行、农行）涨幅更加 显著；7 月后部分低估值股份银行（民生、贵阳、郑州、厦门）均相对板块录得较大 涨幅。结合年内板块轮动规律，我们认为当前银行股估值仍延续红利逻辑，业绩对 行情推动作用有限，同时机构间资金偏好及配置时点的差异性（如险资配大行、主 动权益基金配城市、ETF 配股份），推动了行情在不同银行板块间轮转。若后续板块 轮动加速，则均衡配置各类型银行的方式更能把握住市场机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）