2025年海外债市系列之“负利率”的政策演变和启示

一、 “负利率”的起源和背景

本文所探讨的负利率专指名义负利率，即这一利率是名义上的负数。负利率的概念最早可以追溯到19 世纪，德国经济学家西尔沃•格塞尔（Silvio Gesell）提出对持有现金征税； 然而，负利率作为一种实际的货币政策工具，直到2008年全球金融危机后才开始被广泛讨论和实施； 全球首个实施负利率的国家是瑞典，尔后丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行和日本央行也相继开启了负利 率时代。

全球首个实施负利率的国家是瑞典。2009年7月8日，为了对冲国内不断下行的经济和通胀，瑞典央行 将隔夜存款利率下调到-0.25%，成为有史以来第一个将政策利率调整为负数的央行。 2012年7月6日，丹麦央行为了捍卫丹麦克朗，维持丹麦克朗与欧元的汇率稳定，将存单利率降至-0.2%， 成为第二个实施“负利率”政策利率的国家。

2011年，欧债危机爆发，欧洲央行进一步采取了一系列宽松货币政策以应对危机。2014年6月11日， 欧洲央行将隔夜存款利率由0.0%下调至-0.1%，也开启了负利率时代。 由于瑞士采用盯住欧元的汇率下限制度，为了应对瑞士法郎汇率压力，瑞士央行在2014年12月18日也 开始施行负利率，将超额活期存款利率设为-0.25%。但瑞士央行汇率应对并未成功，2015年1月15日， 瑞士央行意外宣布放弃瑞郎对欧元汇率1.2的下限。

除了上述四个欧洲国家外，日本央行也在2016年1月29日宣布，从2月16日起正式实施负利率政策，将 超额准备金存款利率(商业银行存放在央行的利率)从0.1%降至-0.1%。

总的来看，至今历史上实行负利率货币政策的国家仅五个，其中瑞典和丹麦分别实行过两次负利率政 策，因此全球总共有7次负利率政策尝试。 在上述期间，利率最低的是瑞典，在2016年-2019年期间曾到过-1.25%。

上述5个实行过负利率政策的经济实体（瑞典，瑞士，丹麦、日本以及欧元区）推出“负利率”政策 的原因大致可以分为两类： （1）对抗本币升值压力，维持本币汇率的稳定，包括丹麦和瑞士； （2）国内经济低迷，为刺激本国经济发展，实行负利率政策，包括日本、瑞典和欧元区。

“负利率”货币政策推出的背景：丹麦和瑞士——对抗本币升值压力 。 丹麦：2012年欧洲主权债务危机期间，大量避险资金流入丹麦，导致丹麦克朗面临升值压力。为维持 与欧元的固定汇率，丹麦央行持续下调本国利率，最终2012年7月开始实施负利率。上述政策实施后， 丹麦克朗和欧元的汇率逐渐稳定，往1欧元=7.46038丹麦克朗固定汇率制度靠拢。 瑞士：2014年欧元区经济面临通缩威胁，欧洲央行开始实施负利率政策，导致大量避险资金流入瑞士， 推动瑞郎升值。为维持欧元兑瑞士法郎1.20的汇率下限，瑞士央行在2014年年底施行负利率货币政策。 与丹麦不同，2015年初，瑞士央行取消了1.20的汇率下限，并进一步调低了活期存款利率至-0.75%， 1月15日当天欧元兑瑞郎大幅贬值14.4%。

瑞典：2008年全球金融危机后，因其高度外向型的经济结构，瑞典实体经济受到了严重的冲击。经济增 长方面，国内增速明显放缓。2008年第三季度GDP增速转负，第四季度负增长高达-5.6%，2009年前三季 度GDP同比都在-5%左右。通胀方面，瑞典国内物价也快速下降。2008年四季度瑞典CPI快速下行2009年9 月回落至1.4%的低位。 日本：因长期面临通缩压力，经济增长也乏力。2015年8月，日本核心CPI同比转负（-0.1%）并持续三 个月为负。增长方面，GDP同比为正但持续回落。在此背景下，2016年日本央行将商业银行存放在日本 央行的增量超额准备金利率从之前的0.1% 降至-0.1%。

欧元区：2014年欧元区面临较严重的通缩压力以及失业率高企。2013年10月开始，欧元区CPI同比回落 到1%以下，2014年上半年CPI同比均值仅0.62%，持续低于欧洲央行设定的2%目标。增长方面，由于欧债 危机爆发，2012年二季度开始，欧元区GDP增速转负，后2013年二季度开始增速回升。另外，欧元区失 业率持续高位，2014年上半年，欧元区20国失业率平均11.9%，27国失业率11.2%。 在通缩以及高失业的经济环境下，2014年欧洲央行继续降息，迈入了负利率时代，期望通过鼓励银行增 加对企业和个人的贷款，从而刺激投资和消费。

二、“负利率”时代：政策利率和市场利率的传导关系考察

汇率考量国家：市场利率均领先于政策利率。市场利率提前转负可能是来自于市场的投机力量。当该国货币出现升值机会时，投资者涌入该国金融 市场，使得国债供不应求，因此国债利率率先转负。尔后该国央行出于稳定币值的考量，也决定通过 调低本国利率缓解升值压力。 丹麦：2012年6月1日开始，丹麦1年、2年和3年国债利率就开始间断转负，比政策利率转负早一个月的 时间。然后丹麦第二次实施负利率的时候，丹麦1年期国债利率也提前半个月转负。

经济考量国家：市场利率多数领先于政策利率。对于经济疲弱的国家，出现市场利率多数领先的状况，主要原因是因为货币政策的最终走向是情理之中。 瑞典：两次负利率时期市场利率转负时点均晚于政策利率。2009年实行负利率政策时期，瑞典各期限国 债利率均未转负。然后2014年时期，国债利率是在施行负利率货币政策后三个月的时间开始转负。

欧盟：德国和法国国债收益率转负的时间点都早于欧元区央行实施负利率政策的时点。日本：2014年底开始，日本1-4年国债收益率就间断转负，2016年负利率政策执行后，短期限国债利率 进一步转负，部分更长期限国债收益率也开始转负。

三、“负利率”国家：走出负利率

随着日本最后一个退出负利率，上述实施负利率政策的国家均已经结束负利率政策。从退出情况来看，退出 的原因也大致是两类，和开启负利率的因果关系基本对应。 一是汇率压力明显缓解，例如丹麦2014年第一次退出；二是经济转暖，例如欧元区和日本。 丹麦：丹麦的负利率政策尝试曾在2014年4月短暂退出。2014年4月25日，丹麦央行宣布将金融机构7天存单 利率从-0.1%上调至0.05%，结束了持续将近两年的负利率试验。丹麦这一政策调整的背景和原因主要有两点， 一是汇率压力明显缓解。从2012年7月到2014年3月，丹麦克朗对欧元总体处于小幅贬值的状态。二是欧债危 机有所缓解，丹麦经济2013年也出现复苏迹象，GDP增速由负转正。 但丹麦央行退出负利率不久后，欧洲央行加入了负利率的行列，丹麦克朗对欧元又出现了明显的升值压力， 因而不到五个月的时间，丹麦央行又重新进入了负利率时代。

瑞典：2019年12月19日，瑞典央行将关键利率从-0.25%上调至0%，为该行自2015年2月以来的首次加息，这 同时也标志着瑞典央行第二次正式结束施行了近5年的负利率政策。 从瑞典央行的声明来看，主要是多数决策者预计未来几年通胀将接近2%的目标，如果负利率持续太长时间， “经济主体的行为可能会改变，负面的影响可能会出现”。 结合当时的宏观数据来看，瑞典2018年CPI均值为2.05%，2019年前10个月均值是1.72%，已经非常靠近2%的 通胀目标。另外增长方面，瑞典实际GDP同比也基本保持在2%的增速。

欧元区：欧洲央行在2022年7月的议息会议上加息50个基点，这也是自2014年实施负利率以来的首次加息， 标志着欧洲央行退出了持续八年多的负利率政策。 欧元区退出负利率货币政策的主要原因是通胀高企。2020年新冠疫情后，叠加俄乌战争爆发，欧洲通胀大幅 攀升。2022年上半年，欧元区CPI同比均值高达7.08%，能源和食品价格飙升，并且仍处于上升趋势，欧元区 通胀率远超欧洲央行设定的2%目标。增长方面，度过疫情后欧洲经济尚可，2022年一季度和二季度GDP同比 为5.6%和4.2%，基于通胀和经济环境的变化，欧洲央行加息使得货币政策正常化。

在欧洲央行退出负利率政策后，丹麦和瑞士央行也在2个月后退出了长达8年的负利率。 丹麦：2022年9月8日丹麦央行宣布加息。丹麦当时的经济状况和欧元区总体相似，一方面通胀压力上升，另 一方面经济改善。另外欧洲央行9月8日加息75BP，为了维持丹麦克朗与欧元的汇率挂钩制度，因此丹麦央行 也正式退出了负利率时代。

瑞士：和丹麦的情况既有相似之处也有不同之处。一方面，2022年瑞士通胀率也显著抬升，虽与欧元区相比 瑞士的通胀水平依然偏低，但是2022年8月CPI3.5%也创下近30年来的新高，远高于瑞士央行设定的2%目标区 间；另一方面，瑞士央行退出负利率政策之前，瑞士法郎依然坚挺，这次退出并不是因为汇率方面的压力， 这一点和瑞士启动负利率的背景存在差异。 总的来看，瑞士央行的行为，更多的是为了确保其货币政策与全球经济形势保持一致的目的，因为2022年美 联储和欧洲央行均采取了加息措施。

四、对货币政策的再思考

货币政策在现代经济体系中具有极其重要的地位，其能够通过调节货币供应量、利率等手段，实现物价稳定、经济 增长、金融市场稳定、国际收支平衡和就业促进等多重目标。2008年次贷危机，美联储采取了一系列前所未有的政 策措施来应对危机，其行动在稳定金融市场、防止经济进一步衰退等方面都发挥了非常重要的作用。因此，货币政 策是影响宏观经济的重要一环。

完善的金融市场，通常会根据经济形势、供求关系和风险状况对相关信息快速定价。国债收益率曲线作为金融市场 中最重要的无风险利率基准之一，国债市场往往也是政府融资和货币政策传导的重要金融市场，理论上也会对当前 的货币政策及预期进行定价。

因此，从历史发展来看，我们发现多数时候市场利率对政策利率存在一定的提前反映，但是超预期超常规的货币政 策则会领先于市场。比如瑞士央行2015年放开利率下限的决策，2008年11月美联储宣布量化宽松政策的消息。

报告节选：

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