2025年行业配置主线探讨：可能是季度级别的风格变化

一、 市场主线风格探讨：可能是季度级别的风格变化

2025 年 3 月以来市场风格有所变化，2025 年 1-2 月表现最强的成长板块走弱， AI、机器人等板块热度下降。2025 年 1-2 月表现弱的部分板块，如国防军工、建 材、煤炭、钢铁等价值板块开始走强。我们认为这种风格变化背后的原因主要有板块 轮动、季节性、指数接近区间上沿等。不同因素影响风格变化的时间不同，综合来看 我们认为当下的风格变化至少会持续 2-3 个月。

1.1 板块轮动对风格变化的影响时间：两周到一个月

大多数情况下，一次季度级别上涨的尾声，往往会出现较弱风格补涨，一次季度级 别下跌的尾声，也往往会出现季度级别补跌。这种板块轮动通常受到交易层面风险释放 的影响，与基本面变化关系不大。根据历史经验，轮动的时间最短两周，最长一个月。 例如，2020 年 3 月中-7 月中的上涨中，前期是消费板块领涨，到 7 月上旬前期滞涨的 大金融板块补涨，带动指数快速上行。2022 年 4 月-7 月初的上涨中，第 1 个月是新能 源和周期板块领涨，到第 2 个月食品饮料等消费板块开始补涨。2022 年 11 月-2023 年 3 月初的上涨中，前 2 个月是金融和消费领涨，从第 3 个月开始 TMT 开始补涨。

1.2 季节性对风格变化的影响时间：可能持续到 4 月底

每年 1-4 月市场风格的季节性规律较强，尤其是 2 月小盘成长胜率较高，4 月大盘 价值胜率较高。从 2013 年以来的季节性规律来看，每年 Q1 是小盘风格占优的概率较 高的时间，尤其是 2 月，小盘风格占优的概率超过 90%。而 4 月大盘风格占优的概率 达到 100%。同时，2013 年以来每年 2 月成长风格占优的概率接近 70%，而 4 月价值 风格占优的概率也达到 60%以上。以这个维度来看，这一次市场风格向价值转变至少 持续到 4 月底。

从背后的原因来看，每年 2-3 月是宏观经济数据和盈利数据的空窗期，基本面数据 难以证伪。3 月初是两会的召开时间，市场对稳增长政策预期较高。同时，每年 2-3 月 也是居民资金相对活跃的时期，流动性比较充裕，因此市场风格会更偏向小盘成长。而 进入 4 月后，一方面随着 3 月经济数据披露，剔除春节假期对数据的影响，更能反映经 济改善的实际情况。从花旗中国经济意外指数来看，Q2 开始通常逐渐走弱。另一方面， 市场开始逐渐面临季报披露，关注点会更偏向业绩兑现。在此背景下，小盘成长风格的 持续性受到考验，大盘价值风格的胜率提高。

1.3 业绩兑现弱的成长牛市中较大休整：2-3 个月

成长股牛市如果是有业绩的阶段 2013 年的 TMT、2020Q2-2021Q3 的新能源，可以持 续 1 年每个季度都有超额收益，但如果是没有业绩的 2014-2015、2019-2020Q1 年，2-3 个季度超额收益后，往往会伴随着季度超额收益回撤。 国内股市历史上 TMT 最强的阶段是 2013-2015 年的移动互联网牛市。这段 TMT 板块 额收益行情持续了接近三年。2012 年底，股市熊市结束，市场企稳的最初 1 个季度，计 算机传媒跟随市场反弹，整体超额收益不大，但随着指数上涨到高位，投资者对经济预 期出现了新的担心，大部分板块开始逐步见顶。从 2013 年 3 月开始，指数滞涨，但 TMT 板块却逆势越来越强，直到 2013 年 10 月才出现阶段性回撤。

2013 年 TMT 业绩兑现较好，超额收益快速稳定上行。2013 年 TMT 板块受益于产 业景气上行+并购重组活跃，盈利兑现较好。2013 年 Q1 全部 A 股（非金融两油）归母净 利润增速为 8.7%，而 TMT 板块（传媒、计算机、通信、电子）整体归母净利润增速大幅 上升至 86.4%。其中电子行业归母净利润增速大幅回升至 40%，传媒、通信归母净利润 增速分别回升至 20.9%和 44.2%。TMT 行业业绩验证较强，2013 年全年来看，TMT 板块归 母净利润增速持续上行，且增速快于全 A（非金融两油）。

与 2013 年相比，2014-2015 年 TMT 板块的业绩优势有所减弱。虽然在产业景气趋势 向上的背景下，震荡回调之后也可能创新高（比如 2015 年上半年的计算机），但与 2013 年相比，超额收益波动明显加大。上涨 1-2 个季度后可能会有 2-3 个月的休整。从 ROE 来看，2014-2015 年 H1TMT 板块的 ROE 从 2013 年的 6.26%进一步提升到 7.05%，提 升了 0.79 个百分点，但提升速度没有 2013 年快。计算机、传媒 ROE 在 2014 年有小幅 提升，但 2015 年又有所下滑。2014-2015 年电子 ROE 则有所下滑。

1.4 牛市或者震荡市通常都会有风格变化

2013 和 2019 年结构牛升级为全面牛的时候，风格都呈现出扩散。2013-2014 年 Q2 指数震荡，成长持续偏强。2014 年 Q2-Q3 领涨板块扩散到顺周期，2014 年 Q4 扩 散到金融，2015 年再次回归成长。2019 年-2020 年 Q1 是结构性牛市，风格中成长和 消费表现最强。而到 2020 年 Q2-2021 年 Q1 更全面牛市阶段，周期风格也开始表现。

我们认为，指数如果重新跌回震荡区间下沿，可能会重演去年 12 月到今年 1 月的风 格，即偏红利价值风格占优，持续时间可能在 1 个月左右。指数如果突破上行，按照历 史上牛市震荡后再突破的历史情况，风格大概率会持续扩散，扩散后风格有利于顺周 期、消费、主题型价值表现。突破后有望继续演绎成长。现阶段成长占优的是长期逻 辑，价值占优的是估值，业绩层面成长价值都没有进入确定的不断增长的业绩兑现期。 一旦某一方向业绩兑现，那么这一方向可能会成为后续牛市的主线之一。

1.5 风格和行业供需格局分析及配置建议

未来 1 个月配置建议：家电有色（进攻属性有出海、顺周期、产能格局，防御属性有 红利）>钢铁建筑（市值管理+经济预期修复）> 金融(ETF、保险等资金稳定流入) > 港 股互联网（估值不高，外资还有回流的空间）。 未来 3 个月配置建议：上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低) > 金融（地产风 险尾声+ETF、保险等资金稳定流入）> 消费（政策支持力度大）>港股互联网（成长中 的价值）。

1.5.1 上游周期：产能格局仍有正面支撑，部分上游周期品有涨价动力

商品价格长期来看主要受产能格局的影响，但在 1-2 年的时间范围内受库存周期的 影响更大。我们认为从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气 向上的过程中。2024 年上游资源品价格震荡走弱，我们认为主要原因是库存周期的下 降。但从价格波动的幅度来看相对可控，我们认为这与行业长期资本开支不足带来的产能 格局改善有关。根据历史经验，每一轮 2 年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先 GDP 的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是供给原因主导的。历史上商品牛市底部可 能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2 个季度的情况。但商品价格较难在 1 年以 上维度和 GDP 走势背离。我们认为 2025 年商品价格如果开启新一轮上涨，大概率需要需 求接力。虽然海内外仍有一些影响需求的负面因素，比如美国经济滞胀、国内房地产下行 的风险尚未完全消退，但我们认为负面影响的力度可能会逐渐减弱。 黄金上涨是商品长期牛市还在的重要证据之一。自 2022 年 11 月以来，黄金价格持续 上涨，截至 2025 年 3 月不断创下历史新高。历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领 先信号。在 2008 年 Q4、2019 年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的 2009 年和 2020 年均是商品的全面牛市。同样，1980-2005 年，历次商品周期中，黄金价格都是领先 其他商品的，领先的时间大多在半年-1 年之间。我们认为背后的原因在于，黄金是所有 商品中较为特殊的，金融属性较强，需求和工业企业的相关性不大，更容易受到各类投资 者配置意愿的影响。我们认为，影响黄金的核心因素中，长期通胀可能是更重要的。因为 如果以 5 年或更长时间为视角，黄金和其他商品价格差异反而不大。 有色金属为代表的部分上游周期品供给趋紧，有涨价动力。2025 年 2 月中国收紧对 钨、钨、碲、铋、钼、铟等工业金属的出口管制，同月刚果（金）暂停钴出口，3 月 Bisie 锡矿停产。部分小金属伴随着供给趋紧有涨价动力。

1.5.2 金融地产：地产下行风险接近尾声，ETF、保险等资金稳定流入

之前 3 年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估 后的修复。国内经济层面，之前 3 年比较大的风险项是地产。2021 年之后银行 PB 下降速 度比 ROE 更快,也是因为投资者主观上认为房地产销售和房价的下降可能会导致银行的 ROE 出现较为明显的下降。目前来看，商品房销售已经逐渐企稳，虽然没有二手房销售改 善强，但底部逐渐显现。之前 3 年，地产销售都是在房地产放松政策之后 1 个季度有回 升，随后快速下滑。但从去年 9 月以来，地产销售虽然有波动，但中枢正在逐渐震荡企 稳。我们认为，房地产下行风险可能已经接近尾声，对金融体系的冲击也基本上告一段 落。银行等行业持续低估有望得到修复。 鼓励 ETF 发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。在新 国九条政策体系下，推动中长期资金入市是资本市场稳定发展的重要举措。保险、养老金 等中长期资金更倾向于配置银行等低估值、高分红的板块。同时伴随着 ETF 市场快速发 展，银行作为指数权重股能够吸引稳定的资金流入。此外，考虑到政策层面对市值管理的 强化和引导，银行板块当前大部分个股处于长期破净状态，有望在市值管理的推动下实现 估值修复。

1.5.3 消费：估值上台阶空间不大，或可关注高现金流行业

长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效果尚不确 定。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块 ROE 中枢可能较 16-21 年下降。因此估值波动下限可能要低于 16-21 年的估值下限，或者 PB 底 部震荡的时间可能拉长。消费板块的年度基本面虽然有扩内需政策支持的影响，但需求修 复的弹性和空间仍有较大的不确定性。我们认为在长期逻辑较难进一步验证的情况下，仅 靠政策补贴较难推动消费行业景气度的大幅回升，因此估值上台阶空间可能不大。 消费板块中，可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业，如家电。家电优势在于 ROE 比较稳定。2004-2010 年是家电 ROE 大幅抬升的阶段，之后的竞争格局基本稳定，即 使有 2011-2015 年的经济下台阶和最近 3 年的房地产下降的影响，家电 ROE 都没有受到太 多影响。从内需来看，“以旧换新”政策有望对全年家电消费需求形成支撑。我们认为， 同时考虑到家电的很多公司还有出海逻辑的加持，ROE 下降的概率较低，是较好的投资机 会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极 分红的特质，有望实现系统性的估值提升。

1.5.4 成长：产业趋势仍强，短期有季节性因素的扰动

长期来看，AI 和机器人的产业趋势仍然很强，技术进步的速度仍然很快，大厂资本 开支增加带来的机会较多。DeepSeek 的出现，再一次让我们见识到了技术进步在某些时 候往往会有自我强化的加速度。所以从长期逻辑的角度，DeepSeek 加快了 AI 技术进步的 速度。DeepSeek 横空出世，使得全球投资者对中国互联网资产关注度提高。AI 技术进步 和资本开支增加带来的景气上行趋势没有改变。 短期来看，未来 1 个季度，AI、机器人等成长板块会面临两个扰动：一是目前 AI 产 业链的利润兑现仍然不确定。A 股历史上，业绩兑现偏弱的成长股牛市有 2014-2015 年和 2019 年，这两个阶段成长股超额收益波动较大。一般来说有 2 个季度超额收益后，往往 会有 2-3 个月的超额收益回撤。二是 4 月伴随着年报和一季报披露，A 股主题行情有降温 趋势，投资者会更关注业绩。季节性规律来看，4 月通常也是大盘价值胜率较高。成长风 格有降温的可能。

1.5.5 出海：长期逻辑强，短期美国贸易政策不确定性仍然存在

出口数据较强可能的催化因素是海外的高通胀。最近 2 年出海是 A 股较热门的投资热 点之一，但如果我们观察出口的数据，其实从 2020 年就已经开始出现明显中枢的回升。 从时间点上来看，2020 年的情况是，2018 年开始的中美贸易冲突有所缓和，国内房地产 销售增速下降尚未开始。2020 年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情 的影响减弱后，出口数据依然很强，可能是通胀的影响。我们认为背后的原因可能是，当 没有通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市 场很难。但如果很多国家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供 需错配很多时候比增加产能更容易。所以制造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期 出口大幅增长。 美国贸易政策不确定性仍然存在。美国关税政策变化在未来 1 年内仍然可能持续给出 海带来负面影响。例如 4 月起美国加征关税范围将进一步扩大。包括对加拿大、墨西哥加征关税暂缓执行结束，对进口美国的汽车以及零部件征收 25%关税等。

1.6 PB-ROE 模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程 度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水 平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业 当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利 水平，该行业当前被高估的程度较高。 （1）周期板块中，上游资源品煤炭、石油石化、有色金属低估程度略有下降，中游 周期制造中的钢铁、建材、机械设备高估程度有所提升。截至 3 月 28 日煤炭、石油石 化、有色金属估值均较 2 月有所提升，低估程度略有下降。钢铁、建材、机械设备估值同 样均较 2 月有所提升，高估情况更明显。 （2）成长板块中，TMT 的估值有所下降，高估程度略有下降。军工估值有所提升。 截至 3 月 28 日，TMT 板块的 PB 分位数较 2 月有小幅下降，除通信外整体处于高估状 态，高估程度略有下降。军工 PB 估值提升到过去 10 年中等水平。电力设备 PB 估值变 化不大。我们认为成长板块后续可能出现分化，建议关注 ROE 能够出现回升从而消化高 估值的细分行业。 （3）消费板块估值较 2 月有所提升。当前存在一定程度高估的行业为汽车、家用 电器、医药生物。截至 3 月 28 日，消费板块 PB 分位数较 2 月有所提升。汽车当前 PB 分位数处于过去 5 年 90%以上的偏高水平。家电、商贸零售 PB 估值提升到过去 5 年中等 水平，其余大部分消费板块的 PB 分位数处于过去 5 年较低水平。农林牧渔、食品饮 料、社会服务、纺织服饰等板块由于 ROE 相对稳定，目前的 PB 水平仍存在一定低估， 但需要注意 ROE 波动范围收窄后，估值抬升空间或有限。 （4）金融估值较 2 月小幅提升，银行 PB 分位数仍然大于 ROE 分位数。截至 3 月 28 日金融板块的 PB 分位数处于过去 5 年中等偏上水平。非银金融由于三季报 ROE 分位数 出现了明显改善，在一定程度上消化了估值提升，当前并未出现明显高估。银行当前仍 有一定的高估。房地产 PB 分位数相对较低。 （5）稳定类板块估值较 2 月略有提升，当前除建筑装饰外整体低估。稳定类板块 估值较 2 月略有提升，当前整体低估。建筑行业 PB 估值稳定在历史低位，但 ROE 受房 地产和基建投资的影响较大处于低位，目前仍有一定程度的高估。

二、市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：3 月周期和消费表现较好，成长回调

从市场风格来看，3 月周期和消费风格表现较好，成长风格回调。主要风格板块中， 2025 年 3 月周期风格涨幅 3.26%，消费风格涨幅 2.52%，成长风格则下跌 2.19%。从大小 盘风格来看，2025 年以来小盘风格表现较好，但 3 月大盘指数涨幅 0.61%，小盘指数涨幅 0.33%。从主要指数涨跌幅来看，3 月中证 500 涨幅 1.0%，在指数中涨幅居前。3 月绩优 股指数涨幅 4.3%，而亏损股指数跌幅 3.5%。

行业表现方面，3 月申万一级行业中有色金属、休闲服务、煤炭、国防军工、家用 电器涨幅居前，而 TMT 表现居后。截至 3 月 28 日，2025 年盈利预测上调幅度居前的有 有色金属、非银金融，传媒、交通运输、煤炭 2025 年盈利预测下调幅度居前。

2.2 市场情绪跟踪：3 月一级行业成交量和涨跌幅分化收窄

3 月一级行业成交量和涨跌幅分化收窄。截至 3 月 28 日申万一级行业成交量占比标 准差为 2.31%，较 2 月 25 日的高点 2.75%小幅下降 0.44 个百分点。截至 3 月 28 日一级 行业 3 个月涨跌幅标准差为 5.4%，较 2 月 27 日的高点 8%下降 2.6 个百分点。

从换手率来看，TMT 热度降温，换手率从历史高位下降到历史 60%-70%的分位水 泊。消费、红利板块换手率也有所下降。周期板块换手率回升。（1）TMT 换手率相比 2 月有所下降，当前已经下降到 2010 年以来 60%-70%左右分为水平。截至 3 月 28 日，新 能源车换手率（5 日 MA）为 1.24%，处于 2010 年以来 30.8%的分位水平。半导体换手率 （5 日 MA）为 2.03%，处于 2010 年以来 50%的分位水平。计算机换手率（5 日 MA）为 3.26%，处于 2010 年以来 72.9%的分位水平。传媒换手率（5 日 MA）为 2.28%，处于 2010 年以来 63.6%的分位水平。（2）消费板块换手率较 2 月小幅下降。截至 3 月 28 日，食品饮料换手率（5 日 MA）1.75%，处在 2010 年以来 77.3%的分位水平。医药生物 换手率（5 日 MA）为 1.77%，处在 2010 年以来 72.5%的分位水平。（3）周期板块换手 率较 2 月有所回升。截止 3 月 28 日，煤炭行业换手率（5 日 MA）为 1.28%，处于 2010 年以来 72.1%的分位水平；有色金属换手率（5 日 MA）为 2.43%，处于 2010 年以来 81.8%的分位水平。（4）银行、建筑换手率较 2 月小幅下降。截至 3 月 28 日，银行行 业换手率（5 日 MA）为 0.21%，处于 2010 年以来 68.2%的分位水平；建筑行业换手率 （5 日 MA）为 1.15%，处于 2010 年以来 64.7%的分位水平。

2025 年 3 月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家用电器、电力设备、食品 饮料。3 月北向资金加仓的行业主要为家用电气、建筑材料、传媒。而减仓的行业主要 为美容护理、机械设备、电力设备。

2025 年 3 月核心资产上涨股票占比较 2 月下降，核心资产估值已下降至低于 2010 年以来平均值水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）