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行业配置主线探讨：建议增配左侧弹性板块。核心结论：经济指标继续磨底，中报业绩总量层面亮点不多，中报指引下行业层面 盈利边际改善线索有：上游周期盈利边际修复，非银金融盈利改善存在亮点，TMT 业 绩兑现整体排序居前但尚未实现趋势性改善。上游周期虽然 2024 年 H1 净利润仍负 增，但相较 2024 年 Q1 改善较大，有望逐步确认 ROE 中枢存在提升，若商品价格企 稳可能进入估值二次抬升期。非银金融盈利改善幅度较大，地产市场下行对银行盈 利影响的担忧可能逐步缓和。TMT 板块业绩兑现整体排序居前，但尚未实现趋势性改 善。出海相关板块整体景气度仍较高。消费板块业绩增速绝对水平高，但波动较 小，较难出现明显改善。从 PB-ROE 角度看，我们认为盈利磨底阶段 PB 比 ROE 更重 要，建议关注 ROE 边际改善或下滑速度放缓，但 PB 低估程度仍较大的行业，如上游 周期、消费电子、保险等。

未来 3 个月配置建议：上游周期（产能格局好+全球库存周期有望回升）>传媒互联 网&消费电子（ROE 相对稳定+估值抬升空间大）>金融地产（价值风格大趋势+估值修 复）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期有望回升）>新能源(库存周 期可能接近底部+产能仍有释放压力)> 消费（基本面利多有限）

上游周期：当前处于新一轮商品牛市早期，等待商品价格企稳。历史上商品牛市底 部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2 个季度的情况。但商品价格较难 在 1 年以上维度和 GDP 走势背离，后续大概率需要需求接力。根据历史经验，一轮商 品牛市轮动顺序通常为：黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博 士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为目前 刚从黄金轮动到工业金属。

金融地产：我们认为房地产板块需要最终确认 ROE 风险可控，确认信号是地产二手 房销售数据中枢提升，若板块盈利恢复常态，则我们认为 1 年内可能有较大行情。 我们认为年初以来银行板块的上涨是估值偏离 ROE 长期趋势后的估值修复。非银金融 板块中，保险的估值修复弹性或大于券商。

出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。海外高通胀不结束，出海的逻辑 大概率还会持续偏强。我们认为贸易冲突的影响是其次的。

成长:盈利仍在磨底，关注估值有空间的消费电子和传媒。

消费：整体估值抬升空间不大，局部（家电）受益于出海板块可能有机会。

一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局 好）；（2）金融地产：保险（长端利率触底，投资端弹性大）、银行（高股息+估值 修复）、房地产（估值低赔率高、政策变化胜率在提高）；（3）出海：汽车汽零、 家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。