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行业配置主线探讨：弹性交易后重回价值。9月中旬-10月初，宏观调控政策全面转向驱动市场出现熊市结束后第一 波上涨。在第一波上涨中，大部分超跌的消费、成长老赛道出现了快速的估值修 复。但随着牛市初期第一波上涨修复完成后，市场进入第二阶段休整震荡期。历史 经验表明，熊转牛第一波上涨中领涨的通常是超跌的老赛道。老赛道估值修复完成 后，很快会面临业绩和估值匹配度的压制。每一轮牛市主线都需要有新的产业逻辑 支撑，才有望突破历史估值天花板，成为牛市中后期上涨行情中最强的方向。从历 史上牛初震荡期的板块表现来看，主要有两个特征。一是底部反转第一波上涨中弹 性不高的板块，如果指数回调相对抗跌。二是拥有新的产业逻辑并且业绩兑现好的 板块开始表现。而业绩承压的板块从震荡期开始走弱。站在当下，一方面可以关注 前期指数快速上涨期弹性不大，但短期受益于政策利好或者估值优势的板块，比如 煤炭&有色&石油石化、建筑建材、房地产。另一方面，有2-3年的长期逻辑支撑且 与上一轮牛市不同， ROE中枢抬升，有望成为牛市中后期上涨主线的方向，我们认 为包括上游周期、出海以及高现金流板块（家电、互联网）。10月随着市场进入震 荡期，增量政策指向利好价值，投资者结构趋于稳定，市场风格大概率重回大盘价 值。从季节性因素看，10月市场风格也略偏向大盘价值。

未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+需求担心释放已经充分）> 出海（长 期逻辑好）> 传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）> 金融地产（政策最受 益）> 新能源(超跌) > 消费(超跌)

上游周期：产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力。产能周期的逻 辑，已经让价格中枢系统性抬升了，经济强弱通常会影响短期价格节奏，但较难影响 到价格中枢抬升的本质。我们认为商品价格当前所处的位置是新一轮商品牛市的早 期。9月以来商品价格偏强，中美经济下行担心有所缓和，短期可能有阶段性表现， 大级别机会等待库存周期企稳回升信号。

金融地产：房地产政策拐点带来地产下行风险缓和，估值修复弹性较大。房地产和 证券直接受益于政策变化。房地产板块估值仍在历史低位，短期在政策拐点的驱动下 估值修复弹性较大。若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。证券 在熊市结束后第一波上涨中弹性很大，但在市场震荡期不一定很强。

出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。长期逻辑是经济增长的抓手可能 从基建地产向制造业、出口转变。即使出现类似2018年中美贸易摩擦加剧的情况， 也较难改变这一趋势。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。

成长: 快速估值修复后，关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子。通信、半导 体等部分成长板块估值已经修复到2010年以来历史平均水平之上。市场进入震荡期 后，我们建议成长板块中关注估值与业绩匹配程度较高的板块，例如传媒（移动互联 网）和消费电子。

消费：整体估值抬升空间不大，局部机会集中在出海和高现金流行业。消费板块 中，家电优势在于ROE比较稳定。内需受益于 “以旧换新”政策以及出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，是确定性较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现 金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系 统性提升。

一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局 好）；（2）金融地产：房地产（政策拐点驱动低估值修复）>银行（市场震荡期防 御）> 证券（政策直接受益，牛初弹性大，但震荡期不一定强）；（3）出海：家 电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。