2025年行业配置主线探讨：热点可能会扩散

一、市场主线风格探讨：热点可能会扩散

1.1 港股走强代表机构资金活跃，容易带来热点轮动扩散

港股走势比 A 股强，大多是季度行情的信号。2025 年 1 月 13 日以来 AH 股反转上 行，至 2025 年 2 月 19 日约 1 个月时间内，恒生指数涨幅达到 21.6%，相对于上证指数超 额收益达到 15.5%。这是 2024 年 10 月以来的第一次出现港股整体走势比 A 股更强。从 2022 年以来的历史经验来看，历次季度行情的起点附近，均能够看到港股比 A 股更强。 2022 年 3 月 15 日恒生指数企稳，但上证综指跌到了 4 月底，随后迎来季度上涨。2022 年 11 月港股开启反弹，力度比 A 股更强，也是季度上涨的标志。2024 年 2 月恒生指数比上 证综指领先半个月见底，2024 年 8 月恒生指数比上证综指领先一个月见底。

AH 股投资者结构差异较大，港股以机构投资者为主，A 股以个人投资者为主。根据 港交所披露的 2020 年数据，港股市场投资者结构中，本地+外地个人投资者交易金额占比 仅占 15%，其余 85%左右主要来自于机构投资者（包括交易所参与者本身的交易）。同 时，外地投资者中欧美国家投资者占比 48%左右，也处于较高水平。A 股市场投资者结构 中，截至 2024 年 6 月数据显示，境内外机构投资者持股市值占比只有 14.7%，其中境内 机构（包括公募基金、私募基金、保险公司、社保基金等各类机构）持股市值占比 10.6%，境外机构持股市值占比则从 2020 年的高点 5.4%下降到 4.1%左右。个人投资者持 股市值占比为 36%，仍处在较高水平。在 A 股市场中，除了一般公司法人，个人投资者是 市场主要的参与者。

AH 股板块结构也存在差异，港股上市公司市值分布较集中于金融和互联网龙头。A 股上市公司市值分布相对分散且均匀。 截至 2025 年 2 月 19 日，港股中市值排名前 10% 的公司总市值占全部港股近 91%。从全部港股的行业分布来看，占市值权重排名前三的行 业分别是金融（市值占比 33.3%）、资讯科技（TMT 为主，市值占比 20.4%）以及非必须 消费（市值占比 12.27%），前三大行业合计市值占比达到 66%。相比之下，A 股上市公司 市值分布相对分散且均匀。截至 2025 年 2 月 19 日占市值权重排名前三的行业，电子、电 力设备、医药生物合计市值占比仅 26.7%左右。港股中金融板块加上地产建筑板块市值占 比合计达到 38%，而 A 股中金融地产类板块市值占比合计仅为 15%。港股市场行业分布更 偏向低估价值。

由于板块差异和投资者结构的差异，导致从短期的角度，港股往往会更反映机构投资 者的预期。近期投资者观察到港股走强，这说明去年 10 月中旬以来海外机构投资者减仓的过程大概率已经结束，可能带来港股月度或者季度的走强。2025 年 1 月中旬以来外资 回流的原因除了季节性资金回流、数据空窗期、中美贸易担心缓和等因素外，还有一个重 要的驱动因素是 DeepSeek 横空出世让全球投资者开始关注中国互联网资产。因此从板块 表现来看分化较大，领涨的板块集中在 AI 产业链相关的 TMT。 2021 年以来，虽然恒生指数整体表现比上证综指更弱，但如果以同时在 A 股和港股 上市的股票来看，AH 股比值一直维持在 130-155 的区间震荡。截至 2025 年 2 月 19 日， AH 股溢价指数重新回到 134 的较低水平。这说明外资相比内资偏悲观的情绪已经修复到 2020 年以来偏乐观的状态。我们认为，3 月两会后到 4 月中，开春后的经济数据、盈利一 季报数据开始逐步披露，机构型资金不一定再局限于成长主题，可能开始基于高频盈利数 据布局，部分价值板块也有补涨机会。

1.2 春节之后经济预期可能会发生乐观变化，带来投资机会扩散

每年宏观经济数据的季节性规律表现为，每年 Q1 经济数据大概率会超预期，3 月容 易出现经济预期短期高点。以经济意外指数来看，每年经济预期高点多出现在 Q1，通常 是 3 月。每年春节后到 3 月，PMI 数据一般会有较为明显的回升。我们认为主要有以下原 因：（1）Q1 经济数据有春节假期的扰动，波动通常较大。春节假期所在月份工业生产通 常放缓。春节假期之后，尤其是 3 月，随着节后复工复产和天气转暖，加上基数的影响， 经济预期大概率转好。而到了 Q2，在春节错位扰动影响消散后，经济通常会向实际增长 水平回归。（2）Q1 两会召开往往对经济预期有提振作用，Q2 政策预期对经济的影响开始 下降。

人民币贷款和社融规模数据一般年初的时候表现较好，2025 年 1 月社融数据偏强。 商业银行往往出于“开门红”的考虑，在当年年初集中进行信贷投放，因此人民币贷款和 社融规模数据通常在 1 月出现全年的高点。2025 年 1 月的社融数据虽然结构分化，但总 量依然偏强，社融规模增量为 7.06 万亿元，比上年同期多增 5866 亿元。1 月信贷表现也 比较强劲，新增人民币贷款 5.13 万亿元，比上年同期多增 2100 亿元。主要贡献是企业贷 款同比多增 1500 亿元，有所回暖。1 月社融总量表现较强，主要受益于积极的财政政策 前置发力，以及银行多数项目储备于年初释放。

3 月两会召开前，市场对经济和政策预期通常会有所提高。3 月初-3 月中旬召开 的“两会”，通常会奠定全年政策基调。根据我们从 2008-2024 年两会召开前后的市 场表现统计，在会议召开前的 1 个月（2 月），政策预期升温影响下市场风险偏好提 升，万得全 A 指数上涨概率较大，涨幅中位值、平均值为 2.85%、3.61%。在会议召 开期间，政策预期兑现可能导致万得全 A 指数大概率下跌。会议召开后的 1 个月（3月中-4 月中），万得全 A 指数上涨概率再次提高。

季节性规律显示，历年春节后到 3 月经济高频数据通常偏强，3 月“两会”召开也会 对经济和政策预期有所提振。2025 年 1 月社融数据总量实现“开门红”，体现了财政政 策前置发力的效果，后续稳增长政策落地效果有望逐步显现。我们认为，同时考虑到春节 后到 3 月的资金格局往往不错，如果经济预期发生乐观变化，流动性相对充裕的背景下有 利于投资热点继续扩散，部分顺周期、受政策积极影响较大的板块可能受益。

1.3 政策引导中长期资金入市，价值板块存在市值管理驱动的投资机会

政策大力度引导中长期资金入市，构建完善指数化投资生态。2025 年 1 月 22 日中 央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，并召开新闻发 布会，实施方案重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企 （职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。结合新闻发布会，《实 施方案》核心内容包括： 一是提升实际投资比例。对公募基金，明确公募基金持有 A 股流通市值未来三年每年 至少增长 10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30% 用于投资 A 股，这也意味着将每年至少为 A 股新增几千亿的长期资金。第二批保险资金的 长期股票投资试点将在 2025 年上半年落实到位，规模不低于 1000 亿元，后续还将逐步扩 大。 二是延长考核周期。进一步提出公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、 年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经 营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。三是优化资本市场投资生态。包括引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分 红政策。推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用。允许公募基金、商业保险资 金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司 定增等措施。

1 月 26 日，证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，提出优 化 ETF 注册发行安排、降低指数基金投资成本等 12 项具体举措。《行动方案》的主要目 标是，推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，加快构建公募基金行业主动投资与 被动投资协同发展、互促共进的新发展格局；强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资 者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道，助力构建资本市场“长钱长投”生 态，壮大理性成熟的中长期投资力量。 中长期资金是资本市场重要的专业投资力量，是维护资本市场平稳健康运行的“压舱 石”“稳定器”。《实施方案》一方面是前期政策层面推动解决中长期资金总量不足、结 构不优、引领作用发挥不够充分等问题延续和落地。2024 年 4 月发布的新“国九条”即 对于推动中长期资金入市提出了包括完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长 投”的政策体系。2024 年 9 月，《关于推动中长期资金入市的指导意见》提出，建设培 育鼓励长期投资的资本市场生态；大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健 发展；着力完善各类中长期资金入市配套政策制度等。另一方面《实施方案》在中长期资 金来源、考核机制方面进行了升级，进一步打通中长期资金入市的赌点和卡点。我们认为 短期有利于提振市场预期和风险偏好。长期有望给资本市场带来持续、稳定、专业的增量 资金，有利于资本市场平稳运行，健康发展。 中长期资金偏好配置金融、红利等大盘、价值类板块。从中长期资金历史配置偏好来 看，保险资金由于“短资产、长负债”的结构，追求绝对收益，风险偏好较低，注重资产 的安全性和流动性，偏好配置大盘蓝筹、红利、价值类板块。从 2024 年 Q3 持仓市值占比 来看，配置方向以非银金融、银行、公用事业、通信、交通运输为主。社保资金期限长， 资金来源稳定，比较注重长期投资、价值投资、责任投资。从 2024 年 Q3 持仓市值占比来 看，配置方向也相对集中于银行、非银金融、交通运输等行业。

从长期来看，耐心资本是长期资本、是更为安全的投资资本，也是战略资本。耐心资 本可以成为反映新质生产力发展的风向标，引领资本向发展新质生产力聚集。我们认为， 新质生产力方向长期也有望受益于中长期资金入市，包括新一代信息技术（5G、物联网、 云计算、大数据、人工智能等）、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车等关键领域。 价值类板块有望受益于市值管理驱动的投资机会。2024 年以来资本市场改革提速， 改革方向也有从融资端向投资端转变的迹象，上市公司市值管理政策加码推行节奏加快。 2024 年 4 月，资本市场新“国九条”提出“推动上市公司提升投资价值”。2024 年 9 月，证监会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》，并于 2024 年 11 月正式稿落地。《指引》（正式稿）明确了市值管理的定义、目标、相关主体的责 任和义务、市值管理的主要方式等，同时对主要指数成分股公司和长期破净公司的市值管 理制度作出专门要求。2024 年 12 月，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股 上市公司市值管理工作的若干意见》，这是证监会之后国资委在央企层面发布的市值管理 指导性意见。

我们认为，在市值管理政策驱动下，相关价值类主题有望活跃，可关注以下方向： （1）并购重组：市值管理重要工具，重点支持央国企和双创企业。并购重组新政的特征 是：发展新质生产力(转型）+央国企龙头进阶（升级）。我们认为新政核心具备以下三个 特征：一是充分发挥资本市场服务于新质生产力发展的功能，加大政策对于科创并购的支 持力度，提高对重组估值包容性。二是鼓励上市公司加强产业整合。三是严把注入资产质 量关，加大对“借壳上市”的监管力度，从严打击“炒壳”行为。投资方向：2024 年至 今首次披露重组计划+央国企&科创+前期涨幅&估值低。 （2）破净：市值管理新规助力低估价值股合理回归。（1）根据《上市公司监管指引 第 10 号——市值管理》第八条和第九条，就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专 门要求。一部分基本面相对较好，盈利能力稳健，资产质量优良的被低估央国企来说，可 能存在较大的估值修复空间。我们认为对于长期破净股或可关注以下几方面机会：一是部 分资产质量好、盈利能力强的破净公司，尤其是部分传统行业如银行、钢铁等行业的龙头 企业和央国企。二是关注目标明确、执行力度强、计划切实可行的公司。三是部分破净股 仍然具备较强的分红能力，能够给投资者带来稳定的现金回报。投资方向：长期破净+PB 低于行业平均+主要指数成份+前期涨幅&估值低。 （3）股份回购：回购增持再贷款助力资本市场良性发展。股份回购是加强市值管理 的重要工具之一。从美股的经验来看，股票回购成为支撑美股走牛的重要力量之一，在经 济受到外部风险冲击的阶段股票回购能够对股市起到较好的托底作用。股票回购增持再贷 款为回购提供低成本资金，尤其有利于央企市值管理。投资方向：央国企+前期涨幅低+破 净。

1.4 风格和行业供需格局分析及配置建议

未来 1 个月配置建议：港股互联网（海外波动加大+中国资产配置意愿上升）> AI(新 赛道+DeepSeek 催化) > 金融地产(等待验证春节后地产数据)

未来 3 个月配置建议：AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股）>上游周期（产能 格局好+前期涨幅和预期低) >消费（政策支持力度大）>出海(长期逻辑好+美国贸易政 策影响低于预期)

1.4.1 成长：DeepSeek 带来中国互联网资产关注度提高，AI 主题活跃

DeepSeek 带来中国互联网资产关注度提高，AI 主题短期活跃。DeepSeek 的出现，再 一次让我们见识到了技术进步在某些时候往往会有自我强化的加速度。所以从长期逻辑的 角度，DeepSeek 加快了 AI 技术进步的速度。DeepSeek 横空出世，使得全球投资者对中国 互联网资产关注度提高，AI 主题短期活跃。但从另一个角度看，AI 产业链的利润兑现更 加不确定，后续重点关注应用端的变化。 牛市中风格通常会在震荡期完成切换。在震荡后期，低价股策略（主题行情）容易失 效，且牛市期间的震荡期大概率是大小盘风格转变的拐点。当切换完成一段时间后（1-3 个月），指数通常会在新风格的带领下开启第二波上涨。我们认为当前可能是牛市第二波 上涨的早期，AI、机器人等新逻辑再次表现出弹性。但后续还会面临两会前后博弈性资金 离场、4 月季报验证的考验。根据历史经验在市场震荡末期，大概率会提前观察到风格转 向大盘。 我们认为后续成长风格中可以关注两个方面：一是传媒互联网&消费电子，估值尚未 达到历史高位，产业方面也有政策支持，如果能够观察到 ROE 在稳定的范围内波动，或可 以看作成长风格中偏价值的方向进行配置；二是 AI 等新的产业方向。DeepSeek 的出现说 明 AI 的进步速度依然很快，并没有进入瓶颈。如果验证到商业模式落地的临界点，可能 成为牛市中新的主线。在此之前或可做波段。

1.4.2 金融地产：政策导向积极，等待地产数据验证

宏观政策基调积极，两会临近政策预期提升。2024 年年底中央政治局会议和中央经 济工作会议对 2025 年宏观政策的定调均积极。2025 年以来，稳增长政策将持续发力。例 如，2025 年 1 月 10 日国新办举行“中国经济高质量发展成效系列”新闻发布会上，财政 部副部长表明 2025 年将把握力度、效率、时机，实施更加积极的财政政策。1 月 20 日国 务院总理李强主持召开专家、企业家和教科文卫体等领域代表座谈会中也强调，要实施更 加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，努力培育更多新的经济增长点。随着 3 月两会 临近，宏观政策预期也有望逐渐升温。金融地产是最受益于积极政策导向的板块之一，在 政策影响下有年度基本面改善的可能。 春节后到 3 月宏观经济数据季节性偏强，经济预期可能有积极变化，等待地产数据 验证。2025 年 1 月社融数据超预期偏强，体现了财政政策前置发力的效果。季节性规律 显示历年春节后到 3 月宏观经济预期通常会有乐观变化，有利于经济相关板块表现。房地 产板块受益于地产政策宽松，基本面变化方向是有利的，但 2025 年以来一、二线城市房 地产销售有所降温，需要等待地产数据改善持续性的验证。 非银金融板块中，证券直接受益于金融政策变化，保险基本面改善后可能会有弹 性。证券行业直接受益于金融政策变化，同时受益于牛市中成交量放大，虽然 ROE 大幅回 升难度比较大，但有望出现边际改善。保险行业最近几年受到利率下降、产品结构调整、 房地产市场下行影响，虽然 ROE 也有下降，但如果影响盈利的负面因素有所改善，反而可 能会有弹性。从 2024 年三季报来看保险基本面已经出现较大幅度改善。

1.4.3 消费：估值上台阶空间不大，或可关注高现金流行业

长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间效果尚不确定。 受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块 ROE 中枢 可能较 16-21 年下降。因此估值波动下限可能要低于 16-21 年的估值下限，或者 PB 底部 震荡的时间可能拉长。消费板块的年度基本面虽然有扩内需政策支持的影响，但需求修复 的弹性和空间仍有较大的不确定性。我们认为在长期逻辑较难进一步验证的情况下，仅靠 政策补贴较难推动消费行业景气度的大幅回升，因此估值上台阶空间可能不大。 消费板块中，可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业，如家电。家电优势在于 ROE 比较稳定。2004-2010 年是家电 ROE 大幅抬升的阶段，之后的竞争格局基本稳定，即 使有 2011-2015 年的经济下台阶和最近 3 年的房地产下降的影响，家电 ROE 都没有受到太 多影响。从内需来看，“以旧换新”政策有望对全年家电消费需求形成支撑。我们认为， 同时考虑到家电的很多公司还有出海逻辑的加持，ROE 下降的概率较低，是较好的投资机 会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极 分红的特质，有望实现估值系统性提升。

1.4.4 上游周期：短期关注红利价值，长期等待需求接力

商品价格长期来看主要受产能格局的影响，但在 1-2 年的时间范围内受库存周期的 影响更大。我们认为从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气 向上的过程中。2024 年上游资源品价格震荡走弱，我们认为主要原因是库存周期的下 降。但从价格波动的幅度来看相对可控，我们认为这与行业长期资本开支不足带来的产能 格局改善有关。根据历史经验，每一轮 2 年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先 GDP 的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。历史上商品 牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2 个季度的情况。但商品价格较 难在 1 年以上维度和 GDP 走势背离。展望未来，我们认为 2025 年商品价格如果开启新一 轮上涨，大概率需要需求接力。考虑到美国制造业补库周期已经开启，特朗普的减税、财 政扩张等政策主张对经济的支撑以及消费的回暖，我们认为 2025 年海外经济走弱的风险 不大。国内稳增长政策落地的效果有望逐渐显现，但这个过程可能还需要一定时间。 商品涨价前关注红利价值，商品涨价后关注弹性。以煤炭为代表的上游资源品近期走 弱主要受到价格下行的影响。在商品涨价前煤炭等上游资源品受益于低估值、高股息优势 仍然存在配置机会。如果后续随着需求的复苏开启新一轮商品涨价，估值有望基于 ROE 更 高的波动范围实现跃升。

1.4.5 出海：长期逻辑强，短期美国贸易政策影响低于预期

出口强较重要的催化因素是海外的高通胀。最近 2 年出海是 A 股较热门的投资热点之 一，但如果我们观察出口的数据，其实从 2020 年就已经开始出现明显中枢的回升。从时 间点上来看，2020 年的情况是，2018 年开始的中美贸易冲突有所缓和，国内房地产销售 增速下降尚未开始。2020 年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情的影 响减弱后，出口数据依然很强，可能是通胀的影响。我们认为背后的原因可能是，当没有 通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市场很 难。但如果很多国家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供需错配很多时候比增加产能更容易。所以制造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期出口 大幅增长。 美国关税靴子落地，美国贸易政策影响低于预期。美国总统特朗普 2 月 1 日签署行政 令，对进口自中国的商品加征 10%的关税。从最终变化来看，美国对中国关税上调比例好 于投资者预期。我们认为，鉴于目前海外投资者对中国资产配置比例较低，中国有充足的 经验应对美国贸易政策，而且 2018-2019 年中美贸易政策调整，并没有趋势性影响中国总 的出口量。所以，美国贸易政策的变化，大概率对中国资本市场的影响会较小。考虑到较 好的估值性价比，全球资本市场的波动甚至可能还会有利于中国资产。未来 1 年内出海相 关板块的负面影响可能在于美国关税政策变化，正面影响可能在于美国库存周期回升。

1.5 PB-ROE 模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程 度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水 平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业 当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利 水平，该行业当前被高估的程度较高。 （1）周期板块中，上游资源品煤炭、石油石化、有色金属均有低估，中游周期制造 中的钢铁、建材、机械社保则有一定程度的高估。截至 2 月 19 日煤炭、石油石化估值均 较 1 月有所下降，过去 5 年和 10 年 PB 分位数低于 ROE 分位数。有色金属估值较 1 月有所 上升，但当前仍为低估状态。钢铁、建材、机械设备高估情况更明显。 （2）成长板块中，TMT 的估值继续大幅提高，高估程度进一步扩大。新能源、军工 估值处于历史偏低水平，高估程度有所减少。截至 2 月 19 日，TMT 板块的 PB 均提升到 历史高位水平，整体处于高估状态。军工和电力设备的 PB 估值水平处于过去 5 年和过 去 10 年 20%-30%的偏低水平，虽然 ROE 也处在历史低位，但高估程度有所减少。我们认 为成长板块后续可能出现分化，建议关注 ROE 能够出现回升从而消化高估值的细分行 业。 （3）消费板块整体仍处于低估状态，估值较 1 月变化不大。当前存在一定程度高 估的行业为汽车、家用电器、医药生物、商贸零售。截至 2 月 19 日，消费板块 PB 分位 数较 1 月变化不大。汽车当前 PB 分位数处于历史 90%以上的偏高水平。其余大部分消费 板块的 PB 分位数处于过去 5 年 10%-20%左右的水平。农林牧渔、食品饮料、社会服务、 纺织服饰等板块由于 ROE 相对稳定，目前的 PB 水平仍存在一定低估，但需要注意 ROE 波动范围收窄后，估值抬升空间或有限。 （4）金融地产估值较 1 月变化不大，银行仍有一定的高估。截至 2 月 19 日金融板 块的 PB 分位数处于过去 5 年中等偏上水平。房地产 PB 分位数相对较低，处于过去 5 年 17%分位水平。非银金融由于三季报 ROE 分位数出现了明显改善，在一定程度上消化了 估值提升，当前并未出现明显高估。银行当前仍有一定的高估。 （5）稳定类板块 PB 略有下降，当前除建筑装饰外整体低估。稳定类板块 PB 较 1 月略有下降，当前整体低估。建筑行业 PB 估值稳定在历史低位，但 ROE 受房地产和基 建投资的影响较大处于低位，目前仍有一定程度的高估。

二、市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：2025 年以来成长风格表现强

从市场风格来看，2025 年以来成长风格表现强。主要风格板块中，2025 年 1 月 1 日2 月 19 日成长风格涨幅 7.9%，周期风格次之，涨幅 3.1%，稳定风格跌幅 2.6%。从大小盘 风格来看，2025 年以来小盘指数表现最强，过去 1 个月小盘风格持续强化。从主要指数 涨跌幅来看，2025 年以来中证 1000 表现最强，过去 1 个月创业板指和中证 1000 涨幅居 前。2025 年以来亏损股指数继续走强，绩优股指数则继续下跌。

行业表现方面，过去 1 个月，申万一级行业中计算机、传媒、汽车、机械设备、通 信领涨。截至 2 月 19 日，2025 年盈利预测上调幅度居前的有非银金融、传媒、汽车， 煤炭、公用事业、有色金属 2025 年盈利预测下调幅度居前。

2.2 市场情绪跟踪：1 月中旬以来板块成交和涨跌分化扩大

1月中旬以来一级行业成交量和涨跌幅分化均扩大。1 月中旬以来指数反转上行 后，申万一级行业成交量占比标准差和涨跌幅标准差均不断上升。截至 2 月 19 日申万 一级行业成交量占比标准差为 2.68 %，较 1 月初 2%的低点上升 0.68 个百分点。截至 2 月 19 日一级行业涨跌幅标准差为 8.1%，较 1 月 13 日 4.8%的低点上升 3.3 个百分点。

从换手率来看，TMT 换手率快速上升到历史高位水平，交易拥挤情况较为突出。消 费、周期、红利板块换手率则大多下降。（1）TMT 换手率大多达到 2010 年以来历史最 高水平。截至 2 月 19 日，新能源车换手率（5 日 MA）为 2.24%，处于 2010 年以来 74.7%的分位水平。半导体换手率（5 日 MA）为 3.62%，处于 2010 年以来 91.3%的分位 水平。计算机换手率（5 日 MA）为 8.54%，处于 2010 年以来 99.8%的分位水平。传媒换 手率（5 日 MA）为 6.54%，处于 2010 年以来 99.4%的分位水平。（2）消费板块换手率 较 1 月初有下降。截至 2 月 19 日，食品饮料换手率（5 日 MA）为 1.85%，处在 2010 年 以来 81.2%的分位水平。医药生物换手率（5 日 MA）为 2.32%，处在 2010 年以来 86.6% 的分位水平。（3）周期板块换手率较 1 月初有下降。截止 2 月 19 日，煤炭行业换手率 （5 日 MA）为 1.12%，处于 2010 年以来 66.2%的分位水平；有色金属换手率（5 日 MA） 为 1.69%，处于 2010 年以来 60%的分位水平。（4）银行换手率较 1 月初下降，建筑换 手率略有提升。截至 2 月 19 日，银行行业换手率（5 日 MA）为 0.25%，处于 2010 年以 来 80.4%的分位水平；建筑行业换手率（5 日 MA）为 1.56%，处于 2010 年以来 81%的分 位水平。

2025 年 1 月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家用电器、电力设备、食品 饮料。北向资金加仓的行业主要为社会服务、非银金融、传媒。而减仓的行业主要为公 用事业、美容护理、家用电器。

2025 年 1 月核心资产上涨股票占比回落，但截至 2025 年 2 月 19 日核心资产上涨股 票占比回升。核心资产估值回升至接近 2010 年以来平均值水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）