2023年行业配置主线探讨 市场主线风格探讨及表现跟踪

一、 市场主线风格探讨

1.1 大类板块配置建议

Q1 后期到 Q2，高频经济数据和多数交易性金融资产均显示中国经济增速放缓。市场交易热点继续围绕经 济弱复苏展开，由于经济恢复的拐点尚未出现，今年有景气度改善逻辑的板块是比较少的，因此市场仍在演绎 有长期逻辑的中特估和 TMT 主题行情。随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上涨趋势，我们认 为前期超跌的板块可能在股市企稳初期有反弹的机会。虽然经济恢复可能存在波折，但我们认为出现了一些边 际乐观的信号。宏观政策方面，随着央行降息和国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，政策 边际微调可期；美国国务卿访华可能对稳定中美关系起到偏积极的作用；海外紧缩政策对 A 股的边际影响可能 有所减弱。政策层面发生的积极变化，也有利于受宏观经济影响较大的板块表现。建议配置风格偏向弹性较大 的板块，或可从有潜在超跌反弹机会的消费链、地产链布局，中特估等低估值风格仍有机会，等到 Q3 后期或 可重点关注周期。

（1）高频经济数据和各交易性金融资产均显示经济增速放缓。Q1 后期到 Q2，高频经济数据和多数交易性 金融资产均显示中国经济增速放缓。5 月 PMI 继续下降到 48.8%，持续低于荣枯线。Q2 以来，花旗中国经济意 外指数持续走低。30 大中城市商品房成交面积持续低于 2015-2022 年均值水平。5 月信贷社融增速进一步收 缩。此外，交易性金融资产如商品、汇率、利率走势均显示经济增速放缓。

（2）市场交易热点继续围绕经济弱复苏展开，仍在演绎长期逻辑支撑下的 TMT 和中特估主题行情。从历 史经验来看，没有盈利兑现的上涨主要分两种，一种是宏观指标领先盈利拐点开始上行，股市基于宏观领先指 标布局经济反转（比如 2009 年、2012 年下半年），另一种是宏观指标拐点尚未出现，市场表现为偏主题行情 （比如 2014-2015 年）。这两种风格也出现过融合，比如 2013 年、2019 年、2016 年上半年，经济反转相关的板 块伴随经济指标的改善有一定的涨幅，但在这个阶段整体偏强的是主题行情（比如 2013 年的 TMT、2016 年上半 年的新能源、2019 年的 TMT）。由于经济恢复的拐点尚未出现，今年有景气度改善逻辑的板块是比较少的，因此 5 月-6 月中旬市场仍在演绎有长期逻辑的中特估和 TMT 主题行情。

（3）虽然经济恢复可能存在波折，但我们认为政策层面出现了一些边际乐观的信号。1）宏观政策方面 边际微调可期。6 月 13 日央行 7 天逆回购利率降息 10bp 落地。6 月 15 日 MLF 降息 10bp。货币政策可能进一步 发力加强逆周期调节。（2）6 月 16 日国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。房地产方面稳预 期、稳融资政策可期。产业支持政策、扩大内需政策均有发力空间。（3）美国国务卿访华，可能对稳定中美关系起到偏积极的作用。（4）6 月议息会议美联储暂缓加息，虽然不排除年内有再加息的可能，但我们认为海外 紧缩政策对 A 股的边际影响可能有所减弱。

（4）配置风格偏向弹性较大的板块，或可以先布局存在潜在超跌反弹机会的消费链、地产链。我们认 为，中特估等低估值板块仍有机会，等到 Q3 或可重点关注周期。1）超跌反弹板块：消费链、地产链、新能源 等板块，由于今年的经济恢复波折较多、基本面年度供需错配缓解等原因，估值大部分已经下降至历史中等偏 低水平。受益于政策微调等因素的影响，可能出现超跌后预期修复的上涨。2）中特估：我们认为当前“中特 估”行情的本质是板块长期估值偏低，虽然“中特估”板块已经历一段时间的上涨，但考虑到：金融&稳定板块 的偏离度仍处于历史低位、金融板块一季报 ROE 已呈现企稳迹象、“中特估”的政策催化仍在等因素，或仍有 一定的上涨空间，可以类比 2014-2015 年的“一带一路”行情；3）TMT 年初以来始终偏强，估值已经回升到历 史中等水平，性价比边际变弱。随着交易拥挤度再次回升到高位，可能会出现波动；4）周期：等待 Q3 末期可 能出现的战略性配置机会。周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下降进入尾 声，2023 年 Q4-2024 年，宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共 振。

1.2.1 金融地产稳定：长期估值偏低，存在系统性估值修复的可能性

经济下行接近后期，利空缓和，存在系统性估值修复的可能性。从 PB-ROE 视角来看，我们认为当前“中 特估”行情的本质是板块长期估值偏低。从历史情况来看，每当一个板块的偏离度处于历史偏高或者偏低水平 之后，大概率会出现较明显的估值回归。稳定类、金融类板块估值已经从底部有了一定的回升，但从长期来看 估值仍然偏低。典型如：金融、稳定、周期板块的偏离度在 2014 年 6 月达到历史较低位置，随后这三个板块 的估值在 2014 年下半年至 2015 年上半年明显修复，这些风格的偏离度也一度回归到 1 倍以上。随着经济下行 到达末期，利空逐渐缓和，随着经济的企稳、中特估政策推进、股市流动性恢复，金融类、稳定类板块存在系 统性估值修复的可能性。年度来看部分标的业绩稳健，低估值标的仍有修复空间，可关注高股息、高红利标的 表现。

1.2.2 消费：关注超跌反弹机会，未来一年可能受益于经济企稳

2 月中旬以来，消费板块股价和估值持续下行，原因可能在于，第一，疫后修复链在从去年 10 月底开始的 反弹中，估值抬升远超业绩兑现，随着疫后进入第二个季度，疫后修复速度变慢，机会变少。第二，消费升级 的长期逻辑暂时没有更多的证明。由于 Q2 高频经济数据和预期整体偏弱，消费板块短期催化较少。但随着消费 板块的调整，大部分板块的估值均下滑到 2010 年以来中等偏下的水平。截至 2023 年 6 月 14 日，家电/食品饮 料/休闲服务/商贸零售/汽车/医药生物 2010 年以来 PB 估值历史分位分别为 26.4%/49.1%/30.9%/33.2%/40.3%/1.6%。未来 1 年主要机会可能来自于超跌反弹，以及 1 年内受益于经济企稳 的细分行业，需要经济预期转好和消费高频数据持续兑现。

1.2.3 成长：新能源可能有月度反弹，TMT 关注第二波上涨

年度层面上，几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023 年是关注新赛道的重要年份。（1）过去 2- 3 年表现相对较弱的成长，比如计算机、传媒、港股互联网等板块受宏观经济下行、行业监管政策等因素影响， 成长性被压制。这些行业供给端出清较为充分，需求端存在长期成长性。传统业务的年度景气度正在反转，AI 的产业变化增加了未来的想象空间,有可能成为牛市中新赛道。 （2）短期来看，TMT 板块 Q1 涨幅较大，Q2 受季节性因素和业绩兑现的影响，波动风险加大。一般 Q2 季节 性风格不利于成长，可以等 Q2 后期再重点配置，以时间换空间。计算机、传媒等板块可能有第二波上涨，投资 者更加关注业绩兑现，成长大概率会有分化，关注有产业创新逻辑的板块业绩兑现的时间和持续性。AI 板块中， 应用端发展速度较快，可以关注 AI 在游戏、教育、纺服、环保等领域的应用扩散，聚焦商业模式能够快速落地 产生收入的标的。半导体板块受益于国产替代加速推进，存储、算力芯片、服务器等细分行业后续可能存在业 绩兑现。 （3）硬科技（新能源车、光伏等）板块虽然长期产业逻辑通顺，但年度供需错配仍需消化，产能压力仍然 需要出清，年度供需基本面逻辑不是很强。不过，短期机会在于，在估值调整到历史偏低水平后，可能有超跌 反弹的机会。

1.2.4 周期：长期逻辑好，Q2 可能会受到海外经济波动的影响

周期长期逻辑好，海外经济波动的影响还未完全消除，短期防御可关注钢铁。周期股从 2020 年以来 ROE 出现较大幅度的抬升，但 PB 估值抬升幅度却比较有限，背后的主要原因是，市场担心 ROE 的抬升是周期性的， 而不是系统性的。近期周期股在演绎中特估、黄金、美国降息预期等偏主题性的机会，这一过程 Q2 可能会告一 段落。2021 年 Q4 以来，全球商品价格虽然下降，但商品价格下降的幅度要小于周期股估值下滑的幅度，考虑 到周期行业的产能格局较好，我们认为股市对周期股的定价可能出现偏差。受全球经济衰退的影响，大宗商品 价格可能还有最后一跌，而当大宗商品价格触底，经济上行周期全面开启后，市场可能会开始对周期股重新定 价，届时可能会出现比较大级别的战略性买点。从时间上来看，我们认为 2023 年下半年-2024 年，周期股可能 会重新开始演绎长期（产能&价格中枢）逻辑。经济改善右侧，海外衰退风险过后，可以增加周期股配置。行业 上短期可关注前期表现偏弱，估值低的钢铁。

1.3 PB-ROE 模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说 明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于 历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。

（1）周期板块盈利下降的幅度小于估值下降的幅度，整体仍低估。周期板块估值继续下降，但由于商品 价格下跌，2023 年一季报数据显示，周期股 ROE 也有小幅下滑。整体来看，周期板块盈利下降的幅度小于估值 下降的幅度，因此整体仍处于低估的状态。钢铁行业虽然盈利情况相对较弱，但估值下降到低位，高估情况有 所缓解。

（2）成长板块分化加大，计算机、传媒仍处于高估状态，通信、电子低估减弱，电力设备、军工低估程 度提高。成长风格中，TMT 板块 2023 年一季报业绩兑现偏弱，截至 6 月 14 日，传媒、计算机、通信、电子估值 较上月同期提升。计算机、传媒仍处于高估状态，通信、电子低估减弱。电力设备、军工等硬科技板块，2023年一季报业绩兑现仍然较好，估值继续下降。

（3）消费板块估值下降较多，业绩兑现改善，家电、食品饮料、农林牧渔均转为低估。除医药外，消费 板块 2023 年一季报业绩兑现均较稳定，除了医药盈利明显下滑外，消费板块 ROE 均有提升。但消费板块估值整 体下降较多，家电、食品饮料、农林牧渔均转为低估。

（4）金融地产和稳定板块估值下降，伴随业绩兑现小幅改善，仍然保持一定程度的高估。2023 年一季报 建筑、公用事业、非银金融业绩兑现均有改善。截至 6 月 14 日，金融、稳定类板块估值较上月同期降低，仍然 保持一定程度的高估。

二、 市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：成长跌幅较小，消费表现偏弱

从市场风格来看，5 月成长风格跌幅较小，消费表现偏弱。主要风格板块中，成长跌幅 1.65%，跌幅较 小。消费风格跌幅 5.67%，表现偏弱。从大小盘风格来看，5 月大盘指数下跌 5.9%，跌幅居首。5 月主要指数均 下跌，沪深 300 跌幅 5.7%，跌幅最高。新股指数涨幅居前，绩优股指数跌幅居前。

行业表现方面，5 月一级行业中，公用事业、电子、通信、计算机、国防军工领涨。商业贸易和农林牧渔 靠后。截至 5 月末，交通运输、机械设备和医药生物行业 2023 年盈利预测上调幅度居前，房地产、休闲服务和 商业贸易 2023 年盈利一致性预期下调幅度居首。

2.2 市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化整体收窄，公用事业交易热度上升

5 月一级行业成交量标准差下降后震荡，涨跌幅差异度有所下降。5 月行业间整体涨跌分化收窄。一级行 业成交量占比标准差下降后震荡，一级行业涨跌幅标准差有所下降。

从换手率来看，TMT 交易热度回升，低估值板块交易热度回落。（1）成长赛道中，截至 6 月 15 日，新能源 车换手率（5 日 MA）下降至 1.25%，处于 2010 年以来 31%的分位水平。半导体换手率（5 日 MA）1.99%，处于 2010 年以来 49.80%的分位水平。计算机换手率（5 日 MA）回升至 4.05%，处于 2010 年以来 87.7%的分位水平。 传媒换手率（5 日 MA）回升至 4.96%，处于 2010 年以来 99.00%的分位水平。（2）消费板块交易拥挤度仍在历史 偏低水平。截至 6 月 15 日，食品饮料换手率（5 日 MA）1.07%，处在 2010 年以来 33.1%的分位水平。医药生物 换手率（5 日 MA）1.11%，处在 2010 年以来 27.9%的分位水平。（3）周期板块交易热度回升。截至 6 月 15 日， 采掘行业换手率（5 日 MA）0.67%，处于 2010 年以来 35.7%的分位水平；有色金属换手率（5 日 MA）0.84%，处 于 2010 年以来 15.5%的分位水平。（4）金融地产稳定板块交易热度从高位有所回落。截至 6 月 15 日，银行行 业换手率（5 日 MA）为 0.21%，处于 2010 年以来 73.1%的分位水平；建筑行业换手率（5 日 MA）为 1.13%，处 于 2010 年以来 65.1%的分位水平。

北向资金主要加仓传媒、美容护理、通信、环保、汽车、石油石化和电子行业。5 月北向资金持仓占流通 市值比例增加较多的行业主要为传媒、美容护理、通信、环保、汽车等行业。5 月持仓占比变化前五的行业 中，美容护理持仓占比较高，环保持仓占比较低。

核心资产估值 5 月开始下跌，5 月上涨股票数占比下降。5 月核心资产上涨股票数占比为 11.4%，和 4 月相 比下降幅度较大。核心资产估值继续下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）