2022年行业配置主线探讨 市场主线风格探讨与表现跟踪

一、市场主线风格探讨

1.1、大类板块配置建议

8 月指数层面延续调整，万得全 A 跌幅 2.9%，上证指数跌幅 1.6%，创业板指跌幅 3.7%。8 月市场风格向价 值偏移，金融风格涨幅最高，而过去一个季度表现较强的成长风格跌幅最大。行业层面，在欧洲能源危机、大 宗商品价格波折、局部干旱气候等因素的影响下，煤炭需求偏强，采掘行业领涨。非银金融、传媒、交通运输 等行业表现较好，而过去一个季度领涨的新能源产业链板块领跌。 过去一个季度，市场风格偏向成长，我们认为这与存量资金回补、经济预期偏弱、新能源景气度高等因素 有关。但同时，我们近期也在不断提示“提前开始风格转换”。8 月市场风格再次回归价值，本质原因是，风格 转变领先于业绩比较优势发生变化。在影响成长股反弹的因素中，没有改变的是新能源业绩优势，有变化的是 外部环境、经济以及估值三个因素：

第一，美股调整较多，全球风险偏好下降。8 月中旬以来，美股出现了明显调整。全球通胀压力并未缓解， 美联储表态持续偏鹰，欧美央行均表现出以大幅加息抗通胀的决心，全球经济衰退风险加大。加上地缘政治风 险不断，市场风险偏好下降。高估值的成长板块调整较大，低估值板块防御性较好。

第二，宏观经济基本面虽然仍偏弱，但局部数据好转，预期逐渐稳定。8 月疫情风险有小幅抬升，但整体 可控，比 4 月底上海疫情风险小得多。PMI 仍在荣枯线之下，但较 7 月微涨。工业增加值、基建、制造业投资增 速小幅回升。之前始终偏弱的消费数据有好转，8 月社零同比增速 5.4%，较 7 月提高 2.7 个百分点。汽车销量 增速继续回升到 32%的较高水平。虽然房地产销售 7-8 月再次下降，目前销售维持低位，尚未改善，但销售下滑 速度放缓，没有再出现类似 1-4 月的失速下降。

第三，经过季度反弹后，成长股估值回到了去年底的高点，短期交易拥挤催化风格转变进入估值修复的第 一阶段。在系统性牛市结束后，成长股估值很难再继续大幅抬升。今年 4 月底-8 月成长股反弹后，无论是电力 设备相对整体市场的 PB 估值还是成长相对金融的 PB 估值之差都已经接近去年底的高点。

估值和交易拥挤等原 因导致高估值的板块调整，低估值板块反弹。风格变化第一阶段大概率只会持续 1-2 个季度。如果后续看到经 济复苏带来价值板块业绩周期性改善，那么可能会出现年度级别的风格变化。 我们认为进入四季度后，结构性风格转变可能才刚刚开始，需要关注的影响因素有：

第一，利率可能维持低位，股市估值相对较低，有利于部分保险、固收+资金等增量资金的流入，增配价 值风格。由于海外货币政策紧缩姿态不断升温，十年期美债收益率从 8 月开始重新回升。不过，从 8 月份降 息、9 月下调外汇存款准备金率、多家国有大行下调存款利率等措施来看，央行更倾向于对内立足于经济基本 面需求不足的问题，以降低实体融资成本为导向来达到稳增长的目的。四季度国内利率可能继续下行。目前股 市估值较低，股债性价比再次回升到较高位置，部分偏好配置价值板块的保险、固收+等增量资金可能流入，利 好价值风格表现。

第二，四季度二十大召开窗口期，可能有更多稳增长政策措施落地。8 月出口增速回落压力显现，宏观经 济数据整体仍偏弱。在疫情防控长期常态化、地产销售尚未改善的背景下，一方面，二十大窗口期稳增长政策 可能有新的利好。另一方面，从 8 月下旬国常会持续部署稳增长政策落地来看，未来的稳增长重点在于前期政 策效果落实和确认。金融地产超额收益大多在经济下行中后期就开始出现，在经济确定改善之前，稳增长会率 先催化估值修复，反而更容易产生超额收益。

第三，四季度最不可控的风险来自海外经济衰退，如果影响到指数偏弱，市场风格可能会偏向价值。美联 储 9 月加息 75 个 BP 落地。9 月 8 日欧洲央行为遏制超预期的通胀，大幅加息 75BP。欧美同步激进加息导致海 外经济衰退预期进一步走强。目前国内经济基本面仍面临出口转弱、房地产下行等负面因素，较难走出 5-6 月 基本面修复背景下的独立行情，四季度海外经济衰退对资本市场的影响可能会进一步显现。由于市场年度的风格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化。如果后续影响到指数偏弱，那么市场风格大概 率偏向价值。

1.2、PB-ROE模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说 明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于 历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。 从 ROE 分位数-PB 分位数指标来看，周期和成长板块总体存在低估。消费、金融和稳定板块大部分行业有 高估的情况。

（1）周期板块中，石油石化板块低估最明显，基础化工、有色金属、建筑材料目前估值优势也较明显。 截至 9 月 20 日，石油石化估值分位（过去 5 年）较上月下降，ROE 历史分位（过去 5 年）仍处在高位，存在明 显的低估。基础化工、有色金属、建筑材料的估值分位（过去 5 年）处于中等偏低水平，盈利情况较好。前期 涨幅较大的煤炭、机械设备并没有明显的低估情况。

（2）成长板块中硬科技低估情况较弱，软科技低估情况明显。截至 9 月 20 日，成长板块估值均有一定回 调。电力设备、军工虽然估值水平有小幅下降，但仍处于历史较高水平，没有明显的低估。电子板块二季度 ROE 有所下降，但估值历史分位（过去 5 年）也下降到 18.5%，低估明显。通信、传媒行业的估值历史分位（过 去 5 年）下降到 3%的低位，低估非常明显。计算机估值与盈利水平相对匹配。

（3）消费板块中，家用电器、纺织服饰低估程度有所提升，医药生物盈利下滑速度快，低估情况减弱。截至 9 月 20 日，家电估值历史分位（过去 5 年）为 14%，但二季度 ROE 有小幅的提升，低估程度有所上升。纺 织服饰盈利处于中等水平，但估值历史分位（过去 5 年）已经下降到 16%，低估情况也比较明显。此外，医药生 物虽然估值历史分位（过去 5 年）下降到 4%的水平，但主要原因是盈利下滑速度很快，基本面预期偏弱，低估 情况较一季度减弱。

（4）金融估值已经达到历史最低，低估程度有所提升，低估值板块中仍以交通运输行业低估最明显。截 至 9 月 20 日，金融板块估值仍再次下降到历史最低水平，低估程度略有提升。房地产估值历史分位（过去 5 年） 小幅提升到 8%,但盈利仍较弱。低估值稳定板块中，交通运输行业低估情况最明显，建筑和公用事业由于估值 下降，高估情况较上月同期减弱。

1.3、一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.3.1、金融地产：风格向价值切换，半年内均有超配价值

金融地产建筑等稳增长相关的板块在 2021 年 12 月中-2022 年 4 月超额收益持续上行，但从 2022 年 4 月底 以来表现偏弱，背后有经济下行过程中短期改善和市场牛熊转折的影响。

当前阶段无论在悲观假设还是乐观假设下，银行地产均可能产生超额收益，持续时间最短是季度的，如果 经济改善可能带来年度的风格转变。悲观假设下，经济依然下行，指数偏弱，当下是风格转变的第一阶段，即 价值股的估值修复。目前银行地产板块的估值仍处于历史相对较低水平，截至 2022 年 9 月 16 日，银行板块的 PB 估值为 0.5 倍，绝对估值处于过去 5 年后 2%的水平。相对于万得全 A 的估值处于过去 5 年后 10%的水平。房地产板块的 PB 估值为 0.93 倍，绝对估值处于过去 5 年后 10%的水平，相对于万得全A的估值处于过去 5 年后 30%的水平。即使是估值修复，一般来说，持续时间最长可达1-2个季度。乐观假设下，经济半年内企稳走平， 风格转变可能会进入第二阶段，即价值板块景气提升，在银行地产业绩修复预期的催化下（即使ROE不会明显改善），风格转变的时间可能会是年度的。

1.3.2、消费：估值较为合理，未来1年内经济有望触底回升有利于景气改善

5-6 月消费板块在经济短期改善时出现反弹，7 月由于受到地产销售下滑的影响调整较多。我们认为消费板 块虽然波动性大，未来 3-4 个季度，消费板块大概率会有超额收益。原因在于： （1）估值持续消化，目前处于合理区间。截至9月16日，食品饮料、家电、医药生物、汽车、商业贸易、 休闲服务 PB 处于 2010 年以来 73%/33%/2%/50%/56%/12.4%，基本都已经下滑到历史中等偏下的水平。不存在明 显的交易拥挤情况。

（2）目前消费的逻辑演绎还不充分，未来 3-4 个季度经济可能会出现右侧改善。虽然半年内经济仍然存在 负面因素（比如房地产销售弱、产成品库存高、美国经济衰退、疫情反复），但由于疫情缓和以及房地产销售下 滑速度放缓，宏观经济失速滑坡的风险大概率减弱了。随着稳增长的持续推进，未来 1 年内可能会见到经济右 侧复苏。有利于消费 1 年内的景气回升。在经济回升期，由于有需求恢复的逻辑，持续性可能会比 2021 年的反 弹更好。

1.3.3、成长：季度反弹可能已经结束，配置上转向价值

由于市场年度的风格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化。表现为市场涨的时候成 长风格占优，市场跌的时候价值风格会占优。4-8 月的成长股反弹可以类比 2015 年 Q4 的创业板反弹、2019 年 Q1 的 TMT 反弹，随着指数企稳反弹幅度最大，但季度上涨过后可能会休整一个季度。 软成长（传媒互联网等）目前需求端仍在寻求疫后修复机会，供给端出清进入尾声，优势在于估值性价比 较好。消费数据偏弱，地产销售疲软，对于软成长（传媒互联网等）来说，需求端仍在寻求疫后修复的过程中。 不过供给端的风险已经基本出清。平台监管常态化后监管风险已经基本兑现。互联网大厂裁员出清行业内部产 能，有利于未来利润释放。软成长的优势在于，传媒的 PB 估值仍在 2010 年以来后 2%的历史低位，在反弹后期 可以转配低估值的传媒互联网。

硬科技（新能源、光伏、半导体等）年度供需错配的情况较 2021 年减少，季度反弹过后可能会休整。硬科 技板块虽然长期产业逻辑通顺，景气度仍然不错，但年内面临着一定的产能集中投放压力，供需错配相较 2021 年有所减少，可能带来盈利水平的下滑。在季度反弹后可能会休整，等盈利回升后可能出现下一次整体机会。 军工行业的供需格局相较于宏观经济比较独立，盈利稳定性强，估值目前处于历史中等水平，相对合理。

1.3.4、周期：短期仍需消化海外需求下降的风险，年底或明年初有全面性机会

2022 年商品价格有较大波折，1-4 月国内需求弱，但美国经济需求强，加上长期产能不足的影响，商品价 格整体偏强。5 月开始随着美国通胀走高，海外经济衰退风险开始加大，商品价格走弱。但 2022 年的周期股分 化很大，上游资源煤炭、石油石化涨幅较大，但和国内房地产链相关的周期跌幅较大。我们认为，经济的下滑 还没有完全结束，海外的需求下滑大概率会成为成长和周期股后续主要的利空因素。但是鉴于较好的产能格局， 大部分周期股已经消化过了国内的需求下降，海外需求的下降影响大概率不会很致命。最近 1 个月，资源股的强势，主要是成长资金转配价值的影响，这个影响结束后，可能会在海外需求的影响下有小波折，到年底或明 年初，周期股可能会迎来更全面的行情。

二、市场表现跟踪

2.1、市场表现回顾：金融和稳定板块较好，周期和成长较弱

从市场风格来看，8 月金融和稳定板块表现相对较好，周期和成长表现较弱。主要风格板块中，金融板块 上涨 0.94%，稳定板块下跌 0.01%，周期板块跌幅 4.5%，成长板块跌幅 4.6%。消费板块跌幅为 0.8%。从大小盘 风格来看，8 月小盘指数跌幅最大，达到-4.1%，大盘指数相对抗跌。主要指数方面，代表小盘风格的中证 1000 下跌 5.2%，跌幅最大，代表大盘风格的沪深 300 相对抗跌，下跌 2.2%。新股指数跌幅最大达到 5.1%，绩优股 指数跌幅最小，下跌 0.7%。

行业表现方面，8 月一级行业中，采掘、综合和非银金融行业领涨，机械设备、电气设备、汽车领跌。截 至 8 月末，农林牧渔 2022 年盈利上调幅度最高，此外，电气设备、采掘、通信等板块的 2022 年盈利一致性预 期也有上调，房地产以及经济相关的上游钢铁、建材、下游商业贸易板块、纺织服装 2022 年盈利一致性预期下 调幅度较大。从估值来看，8 月领涨的板块除了采掘处于中等偏上外，非银金融、公用事业、交通运输等行业 的 PB 估值均处于历史中等偏下的水平。

2.2、市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化程度下降到低位，热门赛道拥挤度下降

8 月一级行业成交量标准差大幅回落，涨跌幅差异度下行至历史低位。8 月行业间整体涨跌分化下降到低 位。一级行业成交量占比标准差大幅下降，截至 9 月中旬在低位震荡，一级行业涨跌幅标准差 8 月回落至历史 低位。

从换手率来看，成长、消费、周期等热门赛道拥挤度整体均有下降。（1）成长板块热门赛道拥挤度持续下 降。截至 9 月 23 日，新能源车换手率下降到 1.37%，处于 2010 年以来 35.4%的历史分位。光伏换手率下降到 1.66%,处于 2010 年以来 44.7%的历史分位。半导体换手率降至 1.09%，处于 2010 年以来 5.9%的历史分位。 （2）消费板块交易热度继续下降。截至 9 月 23 日，医药生物换手率下降到 0.81%，处在 2010 年以来 8.9%的历 史分位。食品饮料日均换手率下降到 1.07%，处在 2010 年以来 33.5%的历史分位。（3）周期板块交易热度有所 回落。截至 9 月 23 日，采掘行业日均换手率小幅回落至 1.26%，处于 2010 年以来 70.1%的历史分位。有色金属 换手率下降到 1.25%，处于 2010 年以来 38.7%的历史分位。钢铁日均换手率低位震荡，截至 9 月 23 日读数为 0.75%，处于 2010 年以来 49.4%的历史分位。

外资主要加仓休闲电气设备、银行、家用电器和通信板块。8 月北向资金持仓占流通市值比例增加较多的 行业，主要包括 7 月减持较多的电气设备和建筑材料、家电等地产产业链板块。在 8 月 QFII/RQFII 同样对电气 设备、建筑材料、家电等板块进行了大幅增持。核心资产估值在 2010 年以来均值以下震荡，上涨股票数占比 35.7%。8 月大盘指数表现相对较好，大部分 核心资产表现较 7 月有所回升，上涨股票数占比 35.7%。核心资产估值在 2010 年以来均值以下震荡。

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