一、 市场主线风格探讨

1.1 大类板块配置建议

9-10 月市场调整幅度比较超预期，但经济相关板块相对更抗跌。我们认为，Q4（10 月-11 月）可能会出现 年底成长风格的短暂回归。熊市结束后的第一波上涨，领涨的行业通常与三个因素相关：前一轮牛市领涨的风 格、存量资金超配、超跌。如果某一行业存在三个因素共振，或出现确定性较强且幅度较大的超额收益上行机 会。例如，2012 年 12 月-2013 年 2 月表现最强的金融板块和 2019 年 1-4 月表现最强的消费成长板块，均同时 满足以上三个因素。第一，2012 年底金融上涨的逻辑是经济复苏，这也是 2006-2007、2009 年牛市的核心逻 辑。2019 年 1-4 月领涨的消费板块是 2016-2017 年的核心赛道，TMT 是 2013-2015 年的主要赛道。第二，2012 年 Q4 公募基金对金融板块配置比例仍有 30%以上。

2018 年 Q4 基金对消费和成长板块保持超配。第三，虽然金 融股在 2011-2012 年表现得相对抗跌，但金融板块的相对估值从 2009 年年中就开始下降了。2019 年 Q1 上涨 前，成长风格超额收益从 2016 年即开始走弱。如果现在市场处在熊市底部后反转的第一波上涨，季度内需要 重点关注成长风格中的半导体、新能源。

国产替代、碳中和政策下渗透率提升等长期逻辑，是 2019-2021 年表 现较强的主要逻辑；目前公募和私募存量资金仓位中，成长风格基金数量最多。截至 2023 年 Q3 公募基金对电 力设备、电子板块的超配比例仍然居于前五名。同时考虑到 2022 年以来硬科技表现整体是偏弱的，估值已经 处于历史中等偏下水平，年底可能会出现成长股年度涨跌幅的均值回归。长期来看，我们建议关注上游周期未 来 1 年内战略性配置机会。从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，而当下可能是买 点。

未来 3 个月配置顺序：硬科技(季节性均值回归+存量资金补仓+长期仍需消化产能释放)> 软成长（季节性 均值回归+长期逻辑好+业绩兑现节奏不确定）>周期（产能格局好+未来需求随库存周期回升+估值合理）>金融 地产（年底均值回归优势不强+政策敏感性高+低估值）>消费（估值抬升空间少+关注经济企稳相关）。

（1）9-10 月市场调整幅度比较超预期，但经济相关板块相对更抗跌。从 9-10 月的宏观经济数据来看，除 了房地产投资、销售表现仍偏弱外，部分经济数据延续修复过程。9 月 PMI 继续回升到 50.2%，高于荣枯线。10 月 PMI 有阶段性下滑，一方面有季节性因素的扰动，另一方面也说明需求恢复仍是曲折的过程；花旗中国经济 意外指数 Q3 以来持续回升；9 月 PPI 降幅收窄至-2.5%；工业企业利润当月同比回升到 11.9%；汽车销量当月同 比增速回暖，新能源车渗透率回升。从市场表现来看，9-10 月市场整体调整幅度比较超预期，但周期、金融等 经济相关板块以及上半年表现较弱的医药、电子表现的相对抗跌，跌幅较大的板块除了房地产，主要是强势股 的补跌，包括上半年的主线 TMT。

（2）熊市结束后的第一波上涨，领涨的行业通常与三个因素相关：前一轮牛市领涨的风格、存量资金超 配、超跌。通常情况下，如果某一行业同时满足两个因素，有机会能够在熊市结束后第一波上涨中取得不错的 超额收益。如果某一行业存在三个因素共振，或出现确定性较强且幅度较大的超额收益上行机会。

2008 年 11 月-2009 年 2 月表现最强的是成长和周期板块。一方面，周期、军工、电力设备是 2006-2007 年 的牛市中领涨的板块。另一方面，有色、军工、电力设备行业在 2008 年的熊市中跌幅较大。这一次例外的是金 融板块，虽然金融是 2006-2007 年牛市中表现最强的风格，但是在这一次熊市结束后第一波上涨中表现偏弱。 我们认为原因可能在于在本轮熊市底部反转第一波上涨时，金融板块相对于全部 A 股的估值并不低。

2012 年 12 月-2013 年 2 月表现最强的是金融板块。（1）金融板块上涨的逻辑是经济复苏，这也是 2006- 2007、2009 年牛市的核心逻辑。（2）2010 年后基金超配金融股的比例在下降，但从持股比例来说金融板块配置 比例仍有 30%以上。（3）虽然金融股在 2011-2012 年表现得相对抗跌，但金融板块的相对估值从 2009 年年中就 开始下降了。到 2012 年底金融板块绝对估值已经下降到过去 5 年最低水平，相对估值虽然较 2010 年底回升，但中枢下移。

2016 年 2 月-4 月从熊市低点开始的一个季度，表现最强的是 2011 年下半年以来持续偏弱的周期，此外成 长股依然活跃，这一阶段成长风格基金超配比例仍然保持高位。而消费作为下一轮牛市的最强赛道，虽然这一 阶段超配比例也较高，但表现并不是很强，主要原因或在于在 2015 年下半年的熊市中表现得相对抗跌。 2019 年 1 月-4 月市场从底部开始第一个季度，消费和成长板块阶段表现最强。（1）消费板块是 2016-2017 年的核心赛道，TMT 是 2013-2015 年的主要赛道。（2）基金对消费和成长板块保持超配，截至 2018 年 Q4，必选 消费、可选消费、成长超配比例分别为 13.9%、5.1%、1.6%。（3）成长风格超额收益从 2016 年即开始走弱。

2022-2023 年 10 月虽然指数表现整体偏弱，但也出现过两次底部反弹。两次底部反弹中，成长均有部分板 块表现活跃，2022 年 4 月底-7 月是半导体、新能源，2022 年 10 月底-2023 年 5 月是 TMT。半导体、新能源是 2019-2021 年表现较强的赛道，TMT 是 2013-2015 年表现较强的赛道。2022 年 1-4 月跌幅最大的电力设备、电 子、军工在 2022 年 4 月底开始的季度反弹中涨幅最高。TMT 则在 2015 年年中-2022 年 10 月底超额收益持续走 弱。

（3）如果现在市场处在熊市底部后反转的第一波上涨，季度内需要重点关注成长风格中的半导体、新能 源，可能存在三因素共振。第一，半导体、新能源有国产替代、碳中和政策下渗透率提升等长期逻辑，是 2019-2021 年表现较强的主要逻辑，且长期逻辑并没有发生根本性变化。第二，目前公募和私募存量资金仓位 中，成长风格基金数量最多。截至 2023 年 Q3 公募基金对电力设备、电子板块的超配比例仍然居于前五名，年 底或受益于存量资金补仓。第三，截止到 10 月底，成长股中有很多板块的估值处在历史较低的分位数，同时考 虑到 2023 年 1-9 月成长表现整体是偏弱的，年底可能会出现成长股年度涨跌幅的均值回归。

1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.2.1 金融地产：受益于政策支持和经济预期稳定，有系统性估值修复机会

2022 年至今，市场整体风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，可能会先后出现系统性的估 值修复。从 PB-ROE 视角来看，我们认为当前“中特估”行情的本质是板块长期估值偏低。从历史情况来看， 每当一个板块的偏离度处于历史偏高或者偏低水平之后，大概率会出现较明显的估值回归。稳定类、金融类板 块估值已经从底部有了一定的回升，但从长期来看估值仍然偏低。2023 年 7 月以来，稳增长政策出现较多积极 变化，短期内和政策相关度较高的金融类板块有望出现预期抬升带来的第一波上涨。后续随着经济的企稳、中 特估政策推进、股市流动性恢复，金融类板块存在系统性估值修复的可能性，可类比 2014-2015 年的“一带一 路”行情。

从弹性上看，历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收 益。而银行板块的超额收益通常情况下与市场风格相关性更高。在政策调整速度较快的时期，金融类板块或有 超额收益上行机会。Q3 以来，金融利好政策频出，8 月 27 日，支持资本市场的政策密集出台，包括减半征收证 券交易印花税、进一步规范股份减持行为、阶段性收紧 IPO 节奏、将投资者融资买入证券时的融资保证金最低 比例由 100%降低至 80%等等。10 月 11 日，中央汇金宣布增持四大行以提振市场信心，10 月 23 日公告买入交易 型开放式指数基金 ETF，并将在未来继续增持。证券板块有望受益于本轮政策催化，银行板块则有望受益于稳 预期带来的阶段性估值修复机会。

1.2.2 消费：估值抬升空间少，未来有望变成经济回升的后周期板块

2 月中旬以来，消费板块股价和估值持续下行，原因可能在于，第一，疫后修复链在从去年 10 月底开始的 反弹中，估值抬升远超业绩兑现，疫后修复速度变慢，机会变少。第二，消费升级的长期逻辑暂时没有更多的 证明。由于 Q2-Q3 高频经济数据和预期整体偏弱，消费板块短期催化较少。目前消费板块的估值大多处于 2010 年以来中等偏下的水平，但由于长期逻辑尚未得到进一步验证，估值抬升空间不大。未来 1 年内可关注受益于 经济企稳的细分行业，需要经济预期转好和消费高频数据持续兑现。

1.2.3 成长：硬科技年底季节性反弹，软成长关注业绩兑现

硬科技（电力设备、电子等）板块虽然长期产业逻辑通顺，但年度供需错配仍需消化，产能压力仍然需要 出清，年度供需基本面逻辑不是很强。但成长风格今年前三季度表现偏弱，估值已经调整到历史中等偏低水平。 四季度一方面可能受益于年底涨跌幅均值回归带来的季节性反弹。另一方面的半导体、新能源是前一轮牛市的 核心赛道，此外当前公募和私募基金对电子、电力设备的超配比例仍处高位，年底存量资金补仓阶段硬科技板 块可能仍将成为主要配置方向。

牛市第一年重点关注新赛道，但需要观察业绩兑现节奏。软成长板块（TMT）Q1 涨幅较大，Q2-Q3 受季节性 因素和业绩兑现的影响，波动较大。年度来看计算机、传媒需要验证业绩才能成为牛市中新的赛道。我们认为 随着 AI 创新的落地应用，传媒、计算机等板块的业绩大概率不会继续变差，但考虑到和 2013 年相比没有并购 的影响，以及当前产业发展初期利润兑现速度会比较慢，导致 2023 年的 TMT 行情将可能弱于 2013 年，但会好 于 2019 年。我们建议关注有产业创新逻辑的板块业绩兑现的时间和持续性。

1.2.4 周期：或存在 1-2 年内战略性配置机会

我们认为，当下可能是上游周期板块比较重要的配置机会，主要是基于以下两点：（1）商品价格 1-2 年的 波动会受到库存周期明显的影响，而现在中美的库存周期很有可能已经接近底部。我们认为，这可能意味着始 于 2020 年的商品价格超级周期还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现再次中枢抬 升，与之对应的上游周期股将会再次迎来戴维斯双击。（2）黄金是大宗商品中最特殊的品种，黄金长期价格趋 势和整体大宗商品一致，但短期 1-2 年的维度，黄金的底部大多领先整体商品半年到 1 年。2022 年 11 月黄金 见底开始回升，大概率 2023 年内会见到整体商品的底部。从细分板块上来看，考虑到细分板块的产能格局差 异，建议配置顺序为：基本金属>石油>钢铁&建材&煤炭>黄金。

1.3 PB-ROE 模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说 明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于 历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。

（1）周期板块整体仍低估，石油石化低估程度有所提升。三季报周期板块盈利企稳，除建筑材料外 ROE 过 去 5 年历史分位均保持在中等偏上水平。截至 10 月 31 日，周期板块估值继续小幅下降。石油石化低估程较上 月同期有所上升，有色金属低估情况最明显。 （2）传媒盈利回升转为低估，计算机仍有一定程度高估。三季报传媒板块盈利有小幅回升，计算机、通 信盈利继续小幅回落。近 1 个季度 TMT 整体表现偏弱，估值有所回落。截至 10 月 31 日，传媒转为低估，计算 机仍有一定程度高估，电子低估情况继续减弱。

（3）消费板块中纺织服饰低估程度上升，汽车、商贸零售、轻工制造仍存在高估。截至 10 月 31 日，消费 大部分板块估值已经处于历史低位。从盈利来看，2023 年三季报除纺织服饰 ROE 有小幅上升外，家电、医药等 板块 ROE 均有小幅下滑。由于估值较上月同期有所下滑，纺织服饰低估程度上升，食品饮料、家电低估情况最 明显。 （4）金融地产整体均存在一定低估。截至 10 月 31 日，银行地产板块估值再次下降到过去 10 年后 1%的历 史分位。从 2023 年三季报业绩来看，房地产盈利略有回升，银行盈利有小幅下滑。金融地产整体均存在一定低 估。

二、 市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：周期跌幅较小，金融表现偏弱

从市场风格来看，10 月周期板块跌幅较小，金融板块表现最弱。主要风格板块中，周期板块跌幅 1.60%， 跌幅最小。金融板块跌幅 3.22%，跌幅最大。从大小盘风格来看，10 月大小盘风格指数均大幅下跌，大盘指数 跌幅 3.2%，跌幅最高。10 月主要指数均下跌，沪深 300 跌幅 3.2%，跌幅最高。绩优股指数跌幅最大，亏损股 指数涨幅最大。

行业表现方面，10 月一级行业中，电子、汽车、医药生物、农林牧渔上涨，其中电子领涨。通信、休闲服 务和房地产跌幅较大。截至 10 月末，房地产、综合和纺织服务行业 2023 年盈利预测上调幅度居前，休闲服务 2023 年盈利一致性预期下调幅度居首。

2.2 市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化整体收窄

10 月一级行业成交量标准差先上升后回落，涨跌幅差异度有所下降。10 月行业间整体涨跌分化收窄。一 级行业成交量占比标准差月初到月末上升持续回落，一级行业涨跌幅标准差有所下降。

从换手率来看，10 月新能源车、半导体交易热度有所回升，TMT 交易热度震荡，另外，医药生物板块交易 热度上升明显。（1）成长赛道中，截至 10 月 31 日，新能源车换手率（5 日 MA）上升至 1.59%，处于 2010 年以 来 50.50%的分位水平。半导体换手率（5 日 MA）上升至 2.70%，处于 2010 年以 77.50%的分位水平。计算机换 手率（5 日 MA）为 3.30%，处于 2010 年以来 76.30%的分位水平。传媒换手率（5 日 MA）为 2.07%，处于 2010 年以来 62.90%的分位水平。（2）消费板块交易拥挤度小幅上升。截至 10 月 31 日，食品饮料换手率（5 日 MA） 回升至 1.15%，处在 2010 年以来 40.70%的分位水平。医药生物换手率（5 日 MA）上升至 1.87%，处在 2010 年 以来 76.00%的分位水平。（3）周期板块交易热度有小幅回升。截至 10 月 25 日，采掘行业换手率（5 日 MA） 0.82%，处于 2010 年以来 52.40%的分位水平；有色金属换手率（5 日 MA）上升至 1.09%，处于 2010 年以来 30.40%的分位水平。（4）金融地产稳定板块交易热度略微回升。截至 10 月 31 日，银行行业换手率（5 日 MA） 为 0.22%，处于 2010 年以来 75.00%的分位水平；建筑行业换手率（5 日 MA）为 1.10%，处于 2010 年以来 64.70%的分位水平。

北向资金流出，减持较少的板块有国防军工、环保、房地产、钢铁。10 月北向资金持仓占流通市值比例减 少较少的行业主要为国防军工、环保、房地产等行业。10 月持仓占比变化前五的行业中，食品饮料持仓占比较 高，环保持仓占比较低。核心资产估值 10 月回落，10 月上涨股票数占比上升。10 月核心资产上涨股票数占比为 44.3%，和 9 月相 比小幅增加。核心资产估值继续小幅回落。

 

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