2022年行业配置主线探讨 市场主线风格探讨与市场表现跟踪

一、市场主线风格探讨

1.1、大类板块配置建议

11 月以来，随着防疫政策向精准防控转变，房地产政策持续发力，美联储加息预期缓解，市场风格再次向 大盘价值偏移。最近一个季度，市场风格切换比较频繁。8-9 月市场风格偏向价值，10 月军工、TMT、医药等成 长风格再次占优。11 月房地产、建材、家电、食品饮料等地产链板块和消费再次领涨。 我们认为，四季度以来的风格切换，本质上是因为：熊转牛第一波上涨，估值修复比业绩改善更重要。股 票市场从去年底到 10 月中旬的这一次调整，幅度上是比较大的，万得全 A 区间跌幅 21%，沪深 300 区间跌幅 25%。股市的估值已经调整到比较低的位置了。按照历史经验，熊转牛的第一波上涨中，股价上涨一般都是领先 于盈利改善的，所以在这一阶段估值修复的逻辑比盈利改善更重要。

熊转牛第一波上涨的特点，一是前一轮熊市里面超跌的板块更容易有比较强的表现。二是弹性大的板块更 容易表现。10 月领涨的计算机、医药，同样符合前期超跌、弹性大的特征。但是，四季度出现的熊转牛的第一 波上涨，和今年 4 月底到 7 月份的那一次上涨相比，可能并不会完全是偏成长类的板块上涨。主要原因是 4 月 底-7 月经济修复的逻辑主要基于二季度疫情好转，所以修复的力度比较小。基本面受宏观经济影响较大的板块 表现相对较弱。但是我们认为这次熊市底部反转式上涨，对应的是对于年度的经济预期的修复，市场的风格可 能不会只局限在相对偏成长的板块。在上涨到中后期甚至上涨到后期的时候，基本面受宏观经济影响较大的板 块超额收益或将逐渐增强。

展望未来，我们认为如果这一次是熊转牛的第一波上涨，主要关注前期表现弱的板块估值修复的弹性。在 熊转牛的第一波上涨中，估值比业绩重要，新逻辑比旧逻辑好，低位的比高位的好。从今年年底到明年初，在 经济下降的中后期到回升初期，市场的风格整体还是会偏向于价值，这一次大概率会呈现成长先涨，消费周期 接力上涨的情况。

季度内需要关注的其他变量有： 第一，年底稳增长政策发力（央行降准，金融纾困地产政策再加码），压制经济因素缓和。11 月以来，房 地产政策宽松力度不断加码，且政策集中于通过非市场化方式缓解地产行业信用风险，包括 11 月 8 日交易商协 会推进并扩大民营企业债权融资支持工具，11 月 14 日，银保监会、城建部、央行三部门发布通知指导商业银 行向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金，11 月 23 日，央行和银保监会联合发布“金融 16 条”支持地 产行业，11 月 28 日，证监会发布通知调整优化包括恢复上市房企和涉房上市公司再融资等在内的五项措施支 持房地产企业股权融资等。

政策主要解决了房企资产负债表快速收缩和挤兑压力的核心问题，前期市场担心最 多的信用风险可能出现拐点，有利于地产市场预期企稳。11 月 23 日国常会再提降准，表明虽然三季度货币政 策报告提到了通胀反弹的问题，但考虑到四季度经济运行情况对于全年经济非常重要，10 月 PMI 持续在荣枯线 以下，后续稳增长政策可能继续发力。稳增长推进，疫情和房地产下行两大压制经济因素均缓和，有利于经济 相关板块估值修复。

第二，存量资金活跃度仍高，私募仓位降到较低水平，仓位回补会对很多板块产生影响。虽然从去年底以 来 A 股市场的存量资金状态确实受到了股票市场调整影响，但是这个影响比历史上熊市的影响小很多。证券公 司客户交易结算资金余额在 2022 年以来一直保持上升趋势，对比历次熊市来看是比较罕见的。说明股票市场存 量资金活跃度其实较高。私募基金股票仓位在 10 月继续下降，创年内新低。历史上类似情况均处于熊市末期， 如 2018Q4、2016 年初。未来一旦有仓位的回补，对于包括蓝筹股在内的很多板块的影响都会比较大。

1.2、PB-ROE模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说 明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于 历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。 （1）周期板块中，基础化工、有色金属低估情况比较明显。截至 11 月 24 日，前期偏弱的周期板块中，低 估情况最明显的是基础化工、有色金属。建筑材料虽然从过去 5 年的盈利水平看低估不明显，但拉长时间到过 去 10 年，还是存在低估值的属性。钢铁由于盈利较弱，没有明显的低估情况。前期表现较强的资源品如煤炭， 低估的情况有所减弱。

（2）成长板块中，通信、传媒、电子保持低估。截至 11 月 24 日，通信、电子、传媒仍然保持明显低估。 计算机在估值下降到历史低位后有一定的估值修复，但盈利尚未看到改善。电力设备、军工虽然盈利基本面仍 较强，但估值仍处于历史偏高水平。 （3）消费板块中，家用电器、纺织服饰保持低估，医药生物盈利继续下滑，低估情况减弱。截至 11 月 24 日，消费板块中低估的行业仍然仅有家电、纺织服饰。医药生物三季度盈利继续下滑，前期反弹后，估值历史 分位（过去 5 年）提升至 20%，低估情况减弱。

（4）金融地产估值修复，低估值板块中仍以交通运输行业低估最明显。截至 11 月 24 日，金融地产板块估 值小幅修复，截至 2022 年三季度非银、房地产盈利基本面仍然较弱，但后续随着稳增长的推进、市场情绪的好 转，地产市场的企稳，有业绩修复的可能。低估值稳定板块中，交通运输行业仍然是低估最明显的板块，主要 受疫情压制影响较大。

1.3、一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.3.1、金融地产：年度配置价值高，熊转牛第一波上涨中后期会变强

从长期的角度，我们认为市场风格已经偏向价值，金融地产等低估值板块已经进入年度配置区间。节奏 上，8-9 月指数调整期，金融地产抗跌，但 10 月随着指数调整到尾声，金融地产出现了明显的补跌，这和 2018 年 10 月非常类似。11 月以来，金融地产表现再次变强。从历史来看，在熊转牛的第一波上涨中，非银（证 券）往往表现较强，但银行地产一般弹性较差。

今年由于市场对于经济的担心，再加上最近的房地产政策变化很快，我们认为在这一次的熊转牛的第一波 上涨里面，有可能地产也会有不错的表现。主要原因是，一方面，从逻辑层面上来看，房地产的企稳是市场能 够熊转牛的一个非常重要的潜在的力量。加上当前处在政策的窗口期，市场的风格有利于金融地产表现。另一 方面，历史上地产板块比较容易有表现的阶段，一般是在经济下降的中后期到经济回升期之前，这段时间往往 是稳增长政策不断推进的时间，但是由于这一次房地产市场下行的幅度相对较大，所以经济磨底的时间相对较 长，导致地产的投资机会今年有多次的反复。我们认为，证券、保险、地产在这一次熊转牛上涨中整体会表现 较好，节奏上，反转初期一般，但到反转的中后期，可能会逐渐走强。幅度上，非银（证券）的弹性会比较 大。

1.3.2、消费：估值修复方向较为确定，关注经济修复机会

熊转牛第一波，估值、超跌、政策变化的年度逻辑比长期逻辑更重要。受经济下行、疫情和房地产景气度 下降的影响，消费板块的长期逻辑有尚待验证的部分，也影响到板块从去年 2 月中旬以来整体的持续调整。由 于本轮经济下行期大部分消费板块并没有显现出盈利的韧性，从长期来看仍需消化过去 5 年上涨带来的高估 值。在此影响下前期受疫情压制较多的家电、旅游、酒店等板块始终表现偏弱，而 8 月之后之前一直相对较强 的板块也陆续出现了较为常见的熊市后期强势股补跌的特征，比如 8-9 月的汽车和 10 月的白酒调整行情。经过 1 年半的估值消化之后，大部分消费板块的估值已经下降了很多。年度来看已经逐渐进入合理区间。

站在当下，如果市场正处于熊转牛的第一波上涨初期，估值、超跌、政策变化的年度逻辑要比长期逻辑更 加重要。前期超跌的消费板块至少会有季度行情。主要关注前期表现弱，受益于房地产政策变化的地产链相关 板块：家电、轻工等。年度层面上，未来 3-4 个季度，疫情影响可能边际缓解，稳增长政策持续推进，可能看 到经济的恢复，均有利于消费板块年度盈利预期的修复。一旦前期压制板块的最重要的两个因素疫情和经济均 向好的方向变化，消费估值修复的弹性可能会很大。

1.3.3、成长：指数反转初期超跌反弹，关注新赛道机会

指数反转初期，部分成长超跌反弹。按照历史经验，熊转牛初期，领涨的风格通常是小盘、成长。主要原 因是熊转牛第一波股市整体估值修复、盈利回升还不是很确定，所以高弹性、长期成长性占优的板块会有不错 的表现。熊转牛初期领涨板块的另一个特点是前期超跌的板块更容易有比较强的表现。由于 8-9 月成长股跌幅 较大，市场反弹至今表现比较早的还是医药、计算机这些成长板块。

但是我们认为，这一次出现的熊转牛的第一波上涨，和今年 4 月底到 7 月份的上涨相比，可能并不会完全 是偏成长类的板块上涨，成长反弹的幅度可能比 4-7 月弱。主要原因是在 4 月底到 7 月份的时候，经济修复的 逻辑主要基于二季度疫情好转，所以修复的力度是比较小的，经济相关的板块表现比较弱。但是我们认为这一 次的熊转牛的上涨，背后隐含着对于明年整体经济预期的小幅修复，市场的风格可能不会局限在相对偏成长的 板块。可能会呈现成长先涨，到中后期的时候价值（消费周期类）接力上涨的情况。

硬科技（新能源、光伏、半导体等）长期需求逻辑较好，但年度供需错配的情况较 2021 年减少。硬科技板 块虽然长期产业逻辑通顺，但年度供需错配相较 2021 年有所减少，产能压力仍然需要出清，短期供需基本面逻 辑不是很强。军工行业的供需格局相较于宏观经济比较独立，盈利稳定性强，估值目前处于历史中等水平，相 对合理。 计算机、传媒等板块受宏观经济下行、行业监管政策等因素影响，过去 2 年表现偏弱。一方面，计算机为 代表的板块天然具备国产替代属性，长期成长性较高。另一方面，这两个行业是成长板块中最具备估值优势 的。熊转牛第一波上涨中先有估值修复机会，2023 年如果有业绩验证可能成为成长板块中新的赛道。

1.3.4、周期：季度内可以关注地产链的估值修复

季度内可以关注地产链，边际变化更大。历史上看，熊转牛第一波，建材、基础化工板块上涨弹性较大。 原因可能在于，这两个板块在周期股中相对偏下游，下游需求比较分散且与国内需求关系更密切。在熊市前半 段，一般海外经济还很强，上游资源品价格仍然保持高位，而受经济下游需求走弱的建材、化工会快速走弱。 而在熊转牛初期，伴随着经济预期企稳，前期跌幅较大的建材、化工板块反而会率先出现估值修复。 2022 年的周期股分化很大，上游资源煤炭、石油石化涨幅较大，但和国内房地产链相关的周期板块（钢 铁、建材、有色等）跌幅较大。指数反转期间，资源股弹性可能会减弱。而受益于年底稳增长政策发力，可以 关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。

二、市场表现跟踪

2.1、市场表现回顾：金融和消费表现较强，成长偏弱

从市场风格来看，11 月金融和消费表现更强，成长表现偏弱。主要风格板块中，金融和消费涨幅居前，分 别为 16.3%和 11.9%，成长涨幅 2.2%，表现偏弱。从大小盘风格来看，11 月大盘指数上涨 10.1%，涨幅领先。 主要指数均上涨，其中沪深 300 涨幅 9.7%，表现最好。亏损股指数涨幅领先，新股指数涨幅偏弱。行业表现方面，11 月一级行业中，房地产、建筑材料、食品饮料、非银金融、建筑装饰领涨。与经济相关 的地产链和金融类板块涨幅居前。截至 11 月末，大部分行业 2022 年盈利预测均有下调，休闲服务、商业贸 易、钢铁 2022 年盈利一致性预期下调幅度居首。

2.2、市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化有所加大，热门赛道拥挤度底部回升

11 月一级行业成交量标准差继续回升，涨跌幅差异度震荡。11 月行业间整体涨跌分化继续加大，一级行 业成交量占比标准差继续回升，一级行业涨跌幅标准差从底部小幅回升。

从换手率来看，成长、消费、周期赛道拥挤度均有所下降。（1）成长板块热门赛道拥挤度 11 月开始持续 回落。截至 11 月 28 日，新能源车换手率回落至 1.38%，处于 2010 年以来 35.5%的历史分位。光伏换手率回落 到 1.35%，处于 2010 年以来 31.7%的历史分位。半导体换手率回落至 1.32%，处于 2010 年以来 8.9%的历史分 位。（2）消费板块交易拥挤度也有所下降。截至 11 月 28 日，医药生物换手率回落到 2.58%，处在 2010 年以来 90%的历史分位。食品饮料日均换手率回落至 1.01%，处在 2010 年以来 23.4%的历史分位。（3）周期板块交易热 度有所回落。截至 11 月 28 日，采掘行业日均换手率小幅回落至 0.93%，处于 2010 年以来 48.9%的历史分位。 有色金属换手率下降到 1.01%，处于 2010 年以来 13.4%的历史分位。钢铁日均换手率下降到 0.66%，处于 2010 年以来 32.1%的历史分位。

北向资金主要加仓家电、建材、钢铁、有色板块。11 月北向资金持仓占流通市值比例增加较多的行业主要 集中在地产链相关板块，下游的家电、建材，上游的钢铁、有色均加仓较多。11 月 QFII/RQFII 的持仓变动则 不同，对于金融地产链板块进行了较多减仓，更多的加仓了军工、采掘、通信等成长、周期板块。核心资产估值仍在 2010 年以来均值以下但有所反弹，上涨股票数占比提高至 84%。10 月大部分核心资产 表现有所反弹，上涨股票数占比为 84%。核心资产估值虽然仍在 2010 年以来均值以下，但有所反弹。

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