2025年非银金融行业春季投资策略：政策东风劲，非银绽新程

券商及多元：受益于活跃度中枢抬升，看好三条主线机会

券商行情复盘：924以来券商跑赢沪深300，金融信息服务商标的领跑

券商板块复盘：924以来券商板块跑赢沪深300，金融信息服务商高弹性个股领涨 。券商跑赢沪深300指数：924市场反转以来，券商板块上涨34%，相对沪深300实现超额收益16%，券商在924行情反弹初期以及11月初上涨阶段涨幅较大，2025年1 月初有一定回调，目前处于震荡行情。 互金高弹性特征突出：个股来看，金融信息服务商高弹性标的领跑，九方智投控股、同花顺、指南针、东方财富上涨251%/180%/150%/114%。传统券商中，华林 证券、天风证券、第一创业上涨53%/51%/47%，中信证券、华泰证券上涨41%/31%，股价表现相对较好。

市场数据：换手率提高，新开户数高增，个人投资者入市热度高涨

市场换手率提高，个人投资者加速入市。 市场换手率提高：2024年10月-2025年1月，市场月度日均换手率为2.64%/2.55%/2.07%/1.57%，较2024年1-9月平均的1.20%有明显提升。 10月新开户历史第三：2024年10月新开户数达685万户，个人投资者入市热情高涨。

两融规模环比增长，交易占比提高 。两融业务需求改善：截至2025年1月末，市场两融规模达1.77万亿，规模较2024年9月末1.44万亿有明显提升。2024年10月末两融交易占比达10%，较前三季度低 点6%有所改善，市场交易活跃度提升，比例水平处于合理区间。

2024年权益基金新发同比增长，A500 ETF规模高增。 基金新发来看，2024年权益基金新发规模3202亿份，同比+8%，11月新发有脉冲式增长，主因A500ETF及其联接基金产品发行火爆。 自2024年9月A500 ETF发行以来，AUM持续高增，2025年1月末A500 ETF规模达2702亿元。

行业并购：多个并购整合案例有实质进展

2024年，券商多个并购重组案例有实质进展，行业整合进程加速。浙商证券收购国都证券、国联证券收购民生证券、国泰君安和海通证券整合等案例在2024Q4 有实质性进度推进。

2024年业绩快报/预告：16家纯上市券商净利润同比+24%，符合预期

2024年券商业绩基本符合预期。 截至2025年2月7日，17家纯上市券商披露业绩快报和预告，扣除海通证券、预告业绩以区间中值测算，16家上市券商2024年净利润675亿，同比+24%，考虑到4 季度主动计提平滑盈利的可能，券商业绩整体符合我们预期。

券商基本面展望：换手率中枢有望提升，券商基本面向好

三方面原因或促进股市换手率中枢提升：一是政策转向，投融资协调的政策主张为市场带来积极影响；二是低利率的市场环境，目前沪深300股息率达到 3%，明显高于10年期国债收益率，权益市场的投资价值进一步凸显，同时较低的资金成本利于提高市场活跃度；三是ETF新工具的火热发展，驱动个人交 易者更方便地参与市场。 券商基本面向好：个人投资者作为核心增量资金的市场下，交易端和业务端均更利好券商。2025年初以来市场保持较好活跃度，叠加低基数原因，我们预 计2025Q1上市券商归母净利润同比+45%。

机构持仓处于低位

券商板块机构配置位于历史底部：2024Q4末主动型基金重仓股中券商板块占比0.59%，环比-0.20pct，相对A股低配3.44pct，位于近5年季度数据10%分位数， 机构持仓位于底部位置。 券商并购主线标的环比增仓：东方财富、同花顺和部分头部券商持仓环比明显下降，而并购类标的国泰君安、中国银河、国联证券持仓股数环比提升，此外， 零售优势突出的招商证券持仓环比提升。

金融信息服务商：行业马太效应明显，高弹性特征突出

行业高弹性特征突出：2C金融信息服务牛市弹性优于券商经纪业务和交易量，主因行业竞争格局较好、业务需求弹性更大以及预付款的模式影响。 同花顺：公司技术实力行业领先，凭借拳头产品打造自有流量池，积累了丰富的C端客户资源及相关数据。公司持续加大AI技术研发投入，推动金融信息服务向 专业化、智能化发展，自研大模型表现优秀，人工智能产品线持续丰富。2024年11月需关注投顾业务处罚影响。 指南针：作为头部2C金融信息服务商，公司收购证券牌照后，延伸了对个人投资者的服务链条，看好软件与证券业务协同效应。据2024年年报，公司4季度销售 现金流9.4亿元，同比+100%，表现亮眼，证券业务持续验证成长性，业绩高beta弹性特征凸显。 九方智投控股：公司是2C金融信息服务商龙头，主要面向大众富裕人群提供高端投教和金融信息软件服务。公司具有强内容支撑的产品体系，深耕MCN精细化 流量运营，在流媒体平台获客及运营能力优势明显。

保险板块：负债端稳健+资产端beta催化，看好权益弹性标的

保险复盘：资产端为核心驱动，负债+政策延续景气，9月以来上涨16%

2024年7月至10月初：中报业绩和NBV均超预期，3季度停售带来高景气预期；央行频繁表态支持长端利率，9月24日金融组合政策和 9月25日中央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，股市上涨驱动寿险beta弹性。 2024年10月中旬至11月中旬：三季度权益上涨带动资产端业绩大幅增长，三季报业绩兑现，寿险延续超额收益。 2024年11月中旬至1月：市场担忧分红险产品切换+需求提前释放不利于开门红销售，长端利率失速下跌，寿险超额收益收窄。 2025年1月至今：长端利率企稳，政策端利好出台（预定利率动态调整+拉长考核周期），全年业绩符合预期，寿险跑平，财险上涨。

保险个股复盘：H股优于A股，新华保险权益弹性突出，中国财险涨幅居前。 （1）寿险H股估值较优，受益外资回流，涨幅整体优于A股；中国太平银保渠道占比高+报行合一执行顺畅NBV高增。中国财险 全年盈利稳健，2024年9月至今上涨32%。 （2）A股标的中：新华保险和中国人寿权益弹性突出，在9月24日后涨幅明显；

寿险回顾：停售带动新单高增+三因素催化margin提升，NBV增速扩张

2024前三季上市险企NBV增速较中报均延续扩张趋势，2024前三季上市险企披露的NBV增速分别为：中国人保（可比口径） +113.9%/新华保险（非可比口径）+79.2%/中国太保（非可比口径）+37.9%/中国平安（可比口径）+34.1%/中国人寿（可比 口径）+25.2%。

中国平安：2024年个险新单保费1397亿元，同比+8.8%（2024Q3累计为 +12.8%）； 中国太保：2024年个险/银保/团体新单保费分别316/270/113亿元，分别同 比-2.3%/-18.8%/-34.2%（2024Q3累计分别为+16.3%/-18.4%/-19.3%），其 中 个 险 新单 期 缴保 费 实现287亿元 ， 分别 同比 +9.7%（ 2024Q3累计 +12.4%）； 中国人保：2024年长险首年保费实现585亿元，同比-4.3%（2024Q3累计 为-3.6%），期交首年保费为321亿元，同比+8.9%（2024Q3累计为 +9.8%）。

寿险回顾：停售带动新单高增+三因素催化margin提升

“报行合一”推动降本增效：2023年10月以来银保、经代报行合一政策启动，渠道佣金下降30%，利好险企改善费差损。 预定利率调降优化负债成本：传统险3.5%→3.0%（2023.7）→2.5%（2024.9）；万能分红险2024年初结算利率上限3%，10 月新产品预定利率分别1.5%/2.0%。 险企主动调整产品期限结构：中国人寿前三季10年期及以上首年期交保费526亿元、同比+17.7%，占期交保费比重为46.4%， 同比+4.3pct；新华保险前三季10年期及以上保费30.8亿元，同比+21.3%（2024H1为+16.3%）。

财险回顾：新车销量延续改善，政策出台利好格局优化和成本改善

前瞻数据：2024下半年新车销量延续改善趋势，互联网财险新规利好格局优化，新能源车险COR有望持续改善。 新车销量延续改善趋势：2024年12月乘用车汽车/新能源汽车销量分别同比+11.7%/+34.0%，累计增速+5.8%/+35.5%。政策出台利于格局优化+成本改善：8月13日互联网财险新规落地，提高互联网财险业务准入门槛；财险和新能源车险高质 量发展意见利于优化行业格局，降低新能源汽车维修使用成本、丰富商业车险产品、优化商业车险基准费率。

资产端回顾：股债双牛支撑全年业绩高增，关注长端利率企稳趋势

投资收益率：国债收益率下行拖累净投资收益率，股市回暖+新准则切换提高上市险企权益弹性。 2024Q3末10Y国债较年初下降68bp，拖累险企新增资产及到期再配置资产收益率，上市险企年化净投资收益率及同比分别： 中国平安3.8%，-0.2pct/中国人寿3.26%，-0.6pct/中国太保3.9%，-0.1pct。  新准则下上市险企FVTPL权益资产占比提升，2024H1受益高股息+债市上行，2024Q3受益股市回暖，总投资收益率同比提升 明显，中国人寿5.38%，同比+2.6pct/中国太保6.3%，同比+3.1pct/新华保险6.8%，同比+4.5pct；综合投资收益率：新华 保险8.1%，同比+3.0pct，中国平安5.0%，同比+1.3pct。

股息率：营运利润逐步释放，中国平安、中国财险、中国太保股息率较优

中期分红：2024年上市险企积极响应号召，主动参与中 期分红，中国人寿/中国平安/新华保险/中国人保分别中 期分红+15%/+22%/+15%/+12%； 全年分红预测：在中期分红基础上，根据全年业绩情况、 股东回报、偿付能力等因素派息，考虑2024E上市险企 业绩创历史新高，但主要来自TPL资产公允价值浮盈， 因此在全年业绩高增长情况下，分红率略有下降。 当前股价对应中国平安A股/H股 股息率2024E分别为 5.2%/6.4%； 中国太保A股/H股2024E分别为4.0%/5.8%； 中国财险H股 2024E 分别为4.9%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）