2025年徐工机械研究报告：迈向工程机械全球龙头

1 “新徐工”效应逐步凸显，出口、矿机等新品驱动增长

（一）公司治理：徐州国资委为公司最终控制人，持有徐工集团 90.5%股权；2022 年 公司完成混改，吸收合并徐工有限，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔 式起重机等工程机械生产配套资产全部注入徐工机械，下属工程机械板块实现整体上市。 （二）主营业务：徐工机械设立于 1993 年，1996 年于深交所挂牌上市，是徐工集团旗 下唯一上市公司。徐工集团产品囊括了土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路 面机械五大支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、 救援保障装备等战略新产业，下辖主机、贸易服务和新业态企业 60 余家。 （三）商业模式：公司处于产业链中游，上游包括核心零部件等，下游主要为建筑、 基建等应用领域。 （四）竞争格局：2024年全球工程机械制造商 50强榜单中，卡特彼勒（16.8%）、小松 （10.4%）、约翰迪尔（6.1%）分列前三，徐工以 5.3%的份额位居第四（中国第一）。

1.1 吸收合并徐工有限整体上市，首次实施股权激励计划

反向吸收徐工有限，综合竞争力持续提升。2022 年 8 月 1 日，徐工机械重大资产重组 完成资产交割，8 月 26 日，徐工机械向徐工有限全体股东发行股份，实施吸收合并，8 月 29 日新增股份实现上市，吸收合并徐工有限事项完成。随着徐工有限旗下挖掘机械、混凝 土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产全部注入徐工机械，公司下属工 程机械板块实现整体上市，公司综合竞争力及抗风险能力持续提升，盈利能力及持续经营 能力有望增强。

徐州国资委是徐工机械最终控制人。2022 年 8 月底，徐工机械反向吸收合并徐工有限， 交易完成后，徐工机械作为存续公司承继及承接徐工有限的全部资产、负债、业务、人员 及其他一切权利与义务，徐工有限的法人资格将被注销。徐工机械控股股东将由徐工有限 变更为徐工集团，徐州国资委持有徐工集团 90.5%股权，仍为公司的最终控制人。

首次实施股权激励计划，激发企业经营活力。2023 年 2 月，公司发布限制性股票激励 计划（草案），拟授予的限制性股票数量为 118,161,660 股，约占草案公告时公司股本总额 的 1.0%。其中拟首次授予 109,890,360 股，授予价格为 3.09 元/股，激励对象共计不超过 2,000 人，包括在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员， 覆盖面较广，可有效激发企业经营活力。

1.2 全球工程机械龙头，混改注入优质资产

全方位发展造就徐工集团行业龙头地位。徐工集团前身始于 1943 年创建的八路军鲁南 第八兵工厂，1989 年作为全国集团化改革样板组建成立，是新中国第一台汽车起重机、第 一台压路机的诞生地。经过多年的研发技术沉淀与后期改革和转型阶段的不断探索，徐工 集团已成长为中国工程机械领军企业，是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最 齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。

徐工机械设立于 1993 年，1996 年于深交所挂牌上市，是徐工集团旗下唯一上市公司。 徐工集团产品囊括了土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械五大支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等战 略新产业，下辖主机、贸易服务和新业态企业 60 余家。

2016-2023 年公司营收高速增长，CAGR=28%。2016-2023 年，公司营收从 168.9 亿元 增长至 928.5 亿元，CAGR=28%；归母净利润从 2.1 亿元增长至 53.3 亿元，CAGR=59%。 2024Q1-3，公司实现营收 687.3 亿元，同比下滑 4%；实现归母净利润 53.1 亿元，同比增长 10%。 土方机械为公司主要产品，2022 年吸收徐工有限后新增矿业机械板块。 2024H1，公 司土方机械收入占比为 28%，起重机械占比为 20%，混凝土机械占比为 10%，高空作业机 械占比为 9%，矿业机械占比为 7%，道路机械占比为 5%。

1.3 产业链：工程机械上游包括核心零部件等，下游主要为建筑、基建等应 用领域

工程机械是用于建筑、道路、矿山、农业、港口等应用领域的一类机械设备，具体设 备类别包括挖掘机、装载机、起重机、叉车、高空作业平台、高空作业车、平地机、压路 机、摊铺机等。

以挖掘机为例，挖掘机是一种用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料，并装入运输车辆 或卸至堆料场的土方机械。其上游包括核心零部件（包括发动机、液压系统等）、钢材、其 他零部件等，其中核心零部件在生产成本中的占比可达 45%；中游为挖掘机制造业，2020 年，我国挖掘机市场中的主要玩家及其市占率分别为三一重工（28.0%）、徐工机械 （15.8%）、卡特彼勒（10.3%）、柳工（7.9%）、小松中国（2.5%）、中联重科（2.3%）、福 田雷沃（2.2%）；下游应用领域包括基建、地产、农村建设、矿山及其他（市政、园林等）， 占比分别为 30%~35%、25%~30%、25%~30%、约 10%、约 10%。

1.4 多类产品位居行业第一，2024 年市场份额全球第四

产品种类齐全，多类产品位居行业第一。公司的起重机械、移动式起重机、水平定向 钻位居全球第一；随车起重机位居全球第三；摊铺机、旋挖钻机、履带起重机等 12 类主机 产品稳居国内行业第一。 2024 年徐工集团全球市场份额为 5.3%，位居全球工程机械行业第四。在英国 KHL 集 团主导发布的 2024 年全球工程机械制造商 50 强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据 5.3% 的市场份额，位居全球工程机械行业第四位（中资企业第一位），连续数年跻身全球前十强。

2 工程机械行业筑底向上，海内外市场有望共振

（一）细分赛道发展阶段：全球工程机械市场迈入成熟阶段。 （二）细分赛道景气变化及驱动逻辑：2025 年工程机械市场有望迎来海内外共振。国 内需求筑底，有望开启新一轮更新周期；海外一带一路长期需求旺盛，欧美市场景气有望 恢复。 （三）赛道β的体现：工程机械制造商资产质量提升、营运能力改善。本轮下行周期 中，国内各主机厂资本开支控制良好，各项周转率指标降幅收窄，盈利能力改善明显，随 着行业景气回暖，业绩有望加速释放。

2.1 国内市场：挖机 CR4 及内资品牌市占率提升，设备更新驱动增长

挖掘机被誉为工程机械皇冠上的明珠，国内挖机市场内资品牌市占率持续提升。2023 年国产挖掘机占中国市场的份额为 86.8%，欧美品牌为 6.4%，日韩品牌为 6.8%，国产挖机 份额较 2022 年提升 3.3pct。 行业集中度持续提升，2023 年 CR4、CR8 分别上升至 68.4%、86.0%。挖机国内市场 行业集中度处于高位，自 2020 年开始，CR4 全部为国产品牌。头部企业综合竞争力持续提 升，新进入者、尾部企业生存空间持续压缩。

2024 年国内挖机市场筑底回升态势明显。2024 年 1-12 月，挖掘机国内销量为 100543 台，同比增长 12%；其中 12 月单月销量同比增长 22%，3-12 月连续 10 个月实现正增长。 受益于新一轮集中换新周期+地产政策托底+大规模以旧换新政策催化，国内市场有望进入 新一轮增长周期。

2.2 海外市场：欧美市场景气恢复，海外市场有望回暖

2024年挖机出口市场逐步修复，连续 5个月正增长。2024年 1-12月挖掘机出口 100588 台，同比下降 4%；12 月单月出口销量同比增长 11%，8-12 月连续 5 个月正增长。

2024 年 12 月，中国、北美、日本、印尼、欧洲挖机开工小时数边际改善。2024 年 12 月，中国挖机开工小时数同比增长 19.5%，印尼同比增长 5.1%，欧洲同比增长 4.3%，日本 同比增长 3.1%，北美同比增长 0.7%。其中，中国 8-12 月连续 5 个月正增长，欧洲 10-12 月 连续 3 个月正增长。

预计 2025 年北美、欧洲、亚洲建筑机械市场逐渐修复。根据沃尔沃建机的预测，1） 2024 年北美建筑机械市场下滑 5%~15%，2025 年预计下滑 0~10%，降幅较 2024 年收窄 5 pct；2）2024 年欧洲建筑机械市场下滑 15%~25%，2025 年增长幅度预计在-5%~+5%之间， 较 2024 年大幅改善；3）2024 年亚洲市场（除中国）下滑 0~10%，2025 年增长幅度预计在 -5%~+5%之间。

一带一路国家出口额占比高。据中国机电产品进出口商会，2024 年 1-11 月我国挖掘机 出口额中“一带一路”区域占比达 73%。“一带一路” 国家步入工业化和城镇化时期，有 望在未来提供出口增量空间。

2.3 赛道β：挖机需求海内外共振，主机厂资产质量提升

2.3.1 预计 2025 年挖机总销量增长 11%，海内外均实现正增长

2025 年工程机械行业有望迎来内外需共振，我们对挖机需求进行了测算： 1）内销：预计 2025 年挖掘机内需筑底向上，新一轮更新周期开启。根据我们测算， 2025 年挖掘机国内销量预计同比增长 12%。 2）外销：挖掘机开工小时数显示需求有边际复苏迹象；叠加出口销量连续 5 个月同比 正增，出口逐步修复，预计 2025 年挖掘机海外需求逐渐复苏。根据我们测算，2025 年挖掘 机出口销量预计同比增长 10%。 3）总销量：预计 2025 年挖掘机总销量同比增长 11%。

2.3.2 各主机厂资本开支控制良好，营运能力提升，静待底部反转

本轮行业上行期，各主机厂资本开支控制良好。2022年与 2011年相比，三一重工、徐 工机械、山推股份、柳工、中联重科的资本支出/折旧摊销指标降幅分别为 78%、75%、90%、75%、62%。自 2016 年以来，尽管有小范围波动，该指标总体低于上一轮周期，有 效控制了下行周期中由资本过度扩张带来的风险。

本轮周期，各主机厂各项周转率等指标降幅明显收窄，营运能力提升。以固定资产周 转率为例，上一轮下行周期触底时主机厂的总资产周转率基本降幅达 70%，而本轮下行调 整带来的影响相对小，三一重工、 徐工机械、柳工、中联重科降幅分别为 61%、56%、 36%、58%。2024Q3，五家主机厂的固定资产周转率分别为山推股份（7.1），柳工（3.7）， 中联重科（3.1），徐工机械（3.0），三一重工（2.5），处于较低水平，反映出各主机厂产能 利用率处于低位。随着后续产能利用率提升，利润弹性有望超预期。

本轮周期，各主机厂毛利率波动幅度收窄，净利润稳中有升。截至 2024Q3，三一重工、 徐工机械、山推股份、柳工、中联重科的毛利率分别为 28%、24%、17%、23%、28%，同 比变动-0.2、0.7、-1.4、2.8、0.6pct；截至 2024Q3，三一重工、徐工机械、山推股份、柳工、 中联重科的净利率分别为 9%、8%、7%、6%、10%，同比增长 1.1、1.0、0.2、2.0、1.5pct。

3 三大业务稳居第一梯队，其他主营业务行业地位突出

（一）公司市场地位：产品种类齐全，多类产品位居行业第一。 （二）核心竞争壁垒及公司α：2023 年营收、归母净利润在五家主机厂中排名第一， ROE（平均）排名第二，混改效益凸显，规模效应显著。 （三）经营边际变化：工程机械市场筑底向上，海外与国内有望共振；公司矿业机械 板块有望迎来高速发展。

3.1 公司行业地位：产品种类齐全，多类产品位居行业第一

3.1.1 原徐工机械业务：起重机械筑底向上，桩工、铲运及高机业务贡献增量

（一）起重机械稳稳占据行业第一，有望筑底向上

公司是我国起重机行业的技术引领者，拳头产品护城河较深。徐工起重机械事业部始 建于 1943年，是徐工集团历史最悠久、最核心的事业部。1963年研制出第一台 Q51型汽车 起重机，2000 年推出明星产品 K 系列，2016 年 G 一代诞生，2019 年 KC 系列上市。公司自 主研制了最大起重能力达 88000 吨米的履带起重机，在行业产生了颠覆式影响，标志着中 国工程机械产业创新达到了一个新的高度。

公司起重机械极具竞争优势，市场占有率稳居行业前列。近年来，我国起重机行业呈 现出三足鼎立的局面，汽车起重机销量前三的企业分别为徐工机械、中联重科和三一重工。 在经历了行业低谷期之后，2017-2021 年公司汽车起重机、履带起重机、随车起重机销量 CAGR 分别达到 20.03%、20.04%、24.08%。2016 年公司汽车起重机国内销量市占率达到 56.66%的高点；随后几年由于产能受限，主要竞争对手三一、中联加速开拓市场，公司市 场份额有所下滑，但仍保持在 40%以上。2021 年公司汽车起重机销量为 20091 台，市占率 达 40.37%，位居全球第一；履带起重机销量为 1709 台，市占率达 48.43%，稳居国内行业 第一；随车起重机销量为 14547 台，市占率达 56.89%，位居全球第三。近年来，公司大力 发展全地面起重机，截至 2021 年底，公司全地面起重机已覆盖 QAY25-QAY1000 共十余个 品种，成功替代进口，国内市场占有率接近 50%。

2016-2018 年，公司起重机械收入在行业中保持领先地位；2019-2021 年落后于中联重 科，高于三一重工；2022-2024H1 重回第一。2017-2020 年，受益于行业复苏，公司起重机 械业务收入保持着 27%以上的同比增速；2021 年公司起重机械实现营业收入 272.09 亿元， 同比增长 3%，收入绝对值创历史新高；2022 年以来工程机械行业整体压力较大，徐工、 三一、中联起重机械收入均从 21 年的高点回落；2022-2024H1，公司起重机械营收规模重 回第一，2024H1 实现收入 100.96 亿元。 2016-2024H1，公司起重机械毛利率稳定在 22%左右。2024H1 公司起重机械毛利率为 21.5%，低于三一（27.6%）和中联（32.2%）。

（二）桩工机械、铲运机械业内领先，表现相对平稳

徐工、三一为我国桩工机械行业的第一梯队企业（以销量计）；中联重科、山河智能 为第二梯队企业，第三梯队则以南车、金泰等企业为代表。公司目前已形成 XR 系列旋挖 钻机、XG系列连续墙抓斗、长螺旋钻机、水平定向钻机、旋挖钻机、煤炭掘进机等系列桩 工钻工产品，主要由下属徐工基础生产。截至 2021 年底，公司旋挖钻机实力处于行业领先 低位，280 吨以上大吨位市场占有率达 60%以上，稳居行业第一；水平定向钻持续位居行 业第一；新培育的掘进机产业化发展迅速，市场份额快速增长。

公司桩工机械收入领先同行，毛利率有提升空间。多年来公司桩工机械营收规模高于 三一重工，但毛利率与三一重工存在差距。2021 年，公司桩工机械实现收入 89.52 亿元， 是同期三一重工桩工机械收入的 1.73 倍；当年公司桩工机械毛利率为 21.3%，较三一重工 低 19.41pct。2023 年公司桩工机械实现收入 34.59 亿元，同比下滑 55%。

公司铲运机械的产品主要为装载机。2016-2021 年，公司铲运机械收入从 24.22 亿元增 长至 81.22 亿元，CAGR=27%。

（三）高空作业机械（含消防机械）规模领先，盈利能力稳中有升

公司高空作业机械收入高速增长。2016-2023年，公司高空作业平台收入从5.85亿元增 长至 88.83 亿元，CAGR=47%；2024H1，公司高空作业平台实现收入 45.27 亿元。

3.1.2 新吸收业务：优质资产注入，整体竞争力增强

（一）挖掘机市占率快速提升，目前稳居第二位

徐工挖机业务发展 20余年，经历了由合资到自主的过程。1994年徐工与卡特彼勒就挖 机业务合资组建卡特彼勒徐州公司。2008 年，徐工宣布终止和卡特彼勒的合作，从合资公 司退出并成立徐工挖机，自此走上了自主研发的道路，销量、营业规模屡创新高，成为集 团营收和利润的主要来源。

市场占有率逐年攀升，位居国内行业第二。2015-2021 年，徐工挖机销量从 1907 台增 长至 59789 台，CAGR=77.57%。与此同时，徐工挖机市占率逐年攀升，2019 年徐工挖机销 量为 35297 台，市场份额为 15%，首次超越卡特彼勒，位列行业第二，仅次于三一重工； 2021 年徐工挖机份额提升至 17%，2023 年再度提升至 20%，位居国内第二。挖机份额的迅 速提升，显示出徐工在工程机械领域的品牌竞争力和影响力日益增强。

挖机业务收入持续增长，盈利能力大幅提升。徐工挖掘机业务的营业收入从 2015 年的 14.60 亿元增长到 2020 年的 230.81 亿元，CAGR 达到 73.69%。2016-2019 年，徐工挖机业 务毛利率与三一重工差距较大，2019 年较三一重工低 17.89pct；2020 年，徐工挖机业务盈 利能力大幅提升，当年毛利率为 31.52%，较 2019 年提升 10.77pct，与三一重工的差距收缩 至 3.15pct；2021年徐工挖机业务毛利率为 30.48%，小幅领先三一。挖机业务已成为集团继 起重机业务之后主要的收入来源，并凭借较高的盈利能力成为公司重要的利润贡献板块。

（二）混凝土机械市占率稳中有升，提升空间较大

上世纪 80 年代，徐工成功开发出中国第一台混凝土泵车、搅拌运输车和第一套混凝土 搅拌站，开创了国内混凝土产业的先河。1994 年徐州混凝土机械公司成立，推出一系列自 主产品；2012 年徐工并购德国施维英，成立徐工施维英，并引进了德国混凝土机械成套技 术，与国际接轨；2015 年 9 月，混凝土机械业务转让至徐工施维英；2018 年明星产品 HB62V 问世；2019 年新一代 V7 系列混凝土搅拌站问世。目前，徐工混凝土机械销量份额 稳居国内前三。

根据工程机械协会统计量及公司公告的销量进行计算，2020 年徐工混凝土泵车、混凝 土搅拌车的市占率分别为 12%、6%；2021 年公司混凝土泵车的市占率提升至 15%，未来有 望保持稳中有升的发展态势。

徐工混凝土机械收入及毛利率与三一重工、中联重科相比仍有较大提升空间。2024H1， 徐工混凝土机械业务实现收入 51.56 亿元，低于三一（79.57 亿元），高于中联（42.10 亿元）。 2022-2024H1，徐工混凝土机械业务的毛利率在 15%-19%波动，三一、中联则维持在 20% 以上。

3.2 公司竞争优势：产品广、谱系全，规模效应显著

公司为工程机械龙头企业，2023 年营收、归母净利润均在国内五家主机厂中排第一位。 2023 年公司实现营收 928 亿元，其他四家主机厂三一重工、中联重科、山推股份、柳工的 营收分别为 740 亿元、471 亿元、105 亿元、275 亿元；2023 年公司实现归母净利润 53 亿 元，其他四家主机厂三一重工、中联重科、山推股份、柳工的归母净利润分别为 45 亿元、 35 亿元、8 亿元、9 亿元。 2023 年公司 ROE 在五家主机厂中排第二位，规模效应显著。2023 年，公司 ROE（平 均）为 10%，低于山推股份（15%），高于三一重工（7%）、中联重科（6%）、柳工（5%）， 在五家主机厂中排第二位，规模效应显著。2022 年 8 月公司混改完成，原徐工有限旗下挖 掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产全部注入徐工机械， 实现整体上市。目前公司混改效益逐渐凸显，各板块协同效应将进一步增强，长期盈利能 力有望提升。

3.3 经营边际变化：工程机械行业筑底向上，公司矿业机械板块蓄势待发

（一）工程机械市场筑底向上，海外与国内有望共振。

（二）公司矿业机械板块有望迎来高速发展。 2019-2023 年，公司矿业机械板块收入从 13.5 亿元增长至 58.6 亿元，4 年 CAGR=44.3%； 2024H1，矿业机械板块实现收入 35.4 亿。2022-2024H1，矿业机械板块收入占比分别为 5.5%、6.3%、7.1%。

2024 年，公司达成多项矿山领域的合作事项。1）2024 年 8 月，徐工集团与 Simfer 公 司（力拓和中铝集团合资）签署了几内亚矿山项目工作任务书，公司将为西芒杜铁矿项目 提供成套核心矿山开采设备，其中包括数十台 230 吨矿用卡车、350/550 马力大型矿用平地 机，合同总金额近 8 亿元；2）2024年上海宝马展，公司宣布与福德士河的合作伙伴关系， 并签署总额 30 亿人民币的潜在绿色矿山设备供货合同，是国内新能源重型装备出口的最大 订单。 2024 年，公司在全球露天矿山挖运设备制造商榜单中排名第四，仅次于卡特彼勒、小 松和日立建机。本次是公司连续第六年上榜，且是榜单中唯一的中国企业。目前，公司已形成覆盖“钻、挖、运、破、平、推、洒”全工艺全场景的大型露天矿山成套施工解决方 案。露天矿山机械先后出口非洲、欧洲、南美等市场，不断扩充全球版图，成为全球高端 矿山机械主流供应商。

4 公司预期差：管理激励提升，资产质量修复、矿机业务高增

与众不同/与前不同的认识 市场认为：国内工程机械行业仍处于下行期，房地产需求预期不足，同时担心基建资 金到位情况不及预期，开工率持续承压，2025 年行业整体仍将处于低迷期。 我们认为： 1、公司混改效益凸显，管理激励提升： 2024 年 11 月 27 日，公司发布全球投资者未 来三年回报计划：1）持续提升上市公司毛利率、净利率等盈利能力指标，持续提升公司经 营性活动现金流、改善公司资产质量；2）未来三年（2025－2027 年度），公司每年度累计 现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年实现可供分配利润的 40%；3）徐工集团承 诺，未来三年，将平均每年获得的上市公司现金分红不低于 20%的额度用于增持上市公司 徐工机械股票。 2、资产质量提升，带动价值重估： 2024Q3 公司资产负债率为 63.8%，较 2023 年同期 下降 1.4pct；存货净额较年初压降 10.0 亿、降幅达到 3%；2024H1 融资租赁回购义务余额 为 583 亿，较 2023 年末下降约 46 亿，降幅 7%，较 2023 年同期下降约 126 亿，降幅 18%， 表外或有负债持续改善；2024 年前三季度，公司实现经营性现金流 20.4 亿元，同比增长 24.5%。 3、海外业务加速，产品结构持续优化：2019-2023 年，公司国际化收入占比从 13%提 升至 44%；2024 年前三季度，公司国际化收入占比进一步提升至 47%。2024 年上半年公司 境外营收占比创历史新高。境外营业收入为 219亿，占总营收比重为 44%，同比提升 3.4pct； 境外销售毛利率为 24.4%，同比提升 1.2pct，较上半年境内销售毛利率高 2.7pct。公司挖机、 装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长，挖掘机海外收入同比 增长 16%。 4、矿业机械：空间大、壁垒高，公司龙头地位明显：近期公司与全球矿山巨头力拓 达成战略合作并中标 8 亿大单，是公司矿山设备进入全球一流客户的重要标志；公司已成 功研发出 700 吨级的液压挖掘机，有望加速突破高壁垒的大吨位矿机市场。矿山机械的商业模式为新机销售+后市场，较传统工程机械更加优异。其中后市场壁垒高、收入确定性高， 在总收入中的占比可达 70%，是矿机企业持续盈利的动力之源。2023 年，公司矿业机械板 块实现收入 59 亿，同比增长 14%，在整体收入中的占比提升至 6%。

5 股价催化剂

（一）检验的指标：挖机单月销量；挖机开工率；挖机出口销量；国内房地产新开工、 基建投资情况；公司毛利率、净利率等盈利能力指标。 （二）可能催化剂：国内房地产、基建投资企稳，挖机国内销量超预期；国际化业务 加速，挖机出口销量超预期；经营活力释放，盈利能力提升等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）