2025年固收专题研究：产业永续债机会挖掘与风险防范

产业永续债以高等级、央国企发行为主

永续债是指没有明确到期时间即理论上永久存续的债券，附有发行人续期/赎回选择权、利 息跳升机制、递延支付利息选择权、次级条款和回售条款等特殊条款。按照发行主体分类， 永续债可分为金融企业永续债和非金融企业永续债，本文的产业永续债指非金融企业（除 城投）发行的永续中期票据、永续定向工具、可续期公司债及可续期企业债。 产业永续债存量规模在 2020 年达到高峰后回落，2024 年再创新高。2015 年底，自中央经 济工作会议提出“降杠杆”以来，产业永续债存量规模快速增长；2018 年 9 月，中共中央 办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求“国有企 业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右”，市场持续扩容， 并在 2020 年达到高峰。2021 年以来，随着国有企业三年降低杠杆率任务期的结束，同时 政府在《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》中提出限制地方国有企业 永续债占净资产的比例，叠加 20 年末永煤违约冲击，21 年产业永续债的发行量明显减少。 2023 年至今，随着市场资产荒演绎，发债成本下行，产业永续债再次放量。截至 2024 年 12 月 27 日，产业永续债存量规模达到 23856.4 亿元，共存续 1797 只。

近年产业永续债发行期限呈先缩短后拉长的趋势，2024 年“5+N”占比大幅提升。2022 年底理财赎回潮影响下信用利差普遍大幅走阔，一方面高融资成本下发行人倾向于发行短 债，另一方面市场对于短久期、流动性好的品种更加青睐，在此影响下 2023 年“2+N”占 比大幅提升。24 年以来信用欠配持续，收益率大幅下行，产业永续债发行久期拉长，2024 年“5+N”发行规模为 2354.7 亿元，占比达到 30.5%。

产业永续债发债主体以高等级为主。分发行时主体评级来看，存量产业永续债发债主体中， AAA 级和 AA+级规模占比分别 94.4%和 5.0%，绝大多数发行主体为优质主体。分债项评 级来看，存续产业永续债最新债项评级主要分布在 AAA 级、AA+级和无债项评级，规模占 比分别为 77.0%、2.3%、20.4%。

产业永续债发行主体以央国企为主，券种主要为一般中票和一般公司债。分发行人性质来 看，央企、国企分别占存量产业永续债的 58.6%和 40.4%，规模为 13795.7 亿元和 9510.4 亿元，其他类型的企业发行规模较小，国企融资优势明显。分券种看，存量产业永续债集 中度极高，公募债占比达99.8%。其中，一般中票和一般公司债占比分别达到60.1%和39.5%， 规模为 14175.9 亿元和 9316.2 亿元。

产业永续债发债行业集中，排名前五的行业存量规模占比近七成。永续债可认定为权益工 具，有利于企业降低资产负债率，因而高负债、重资产行业对永续债较为偏好。同时该类 型行业的项目周期通常较长，永续债符合其长期资金需求特点。产业永续债的发债主体以 电力行业、建筑工程和煤炭行业为主，其存量规模分别为 6144.4 亿元、4788.1 亿元和 2268.5 亿元，债券只数分别为 423、405 和 143 只。排名前五的行业存量规模合计 16354.5 亿元， 占比达到 69.4%。

如何甄别“真假”永续债

永续债的会计处理

目前《永续债相关会计处理的规定》中对权益工具和金融负债的认定有一定自由度，所以 存在发行人将永续债划分为权益工具与投资者划分为债权投资的矛盾，即会计划分不一致。 总体原则是基于金融工具的合同条款和经济实质判断，而非单纯依赖法律形式，其中， “是 否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断分类的关键。若发行人能无 条件避免交付，则归为权益工具；否则就归为金融负债。由于目前会计准则仍存在“审慎 考虑”、“可能”等表述，使得发行人判断分类的自主权仍较大，投资者需结合具体条款和 实际情况谨慎分析。

永续债发行方的会计分类需综合考虑到期日、利率跳升和间接义务、清偿顺序三大因素， 发行方倾向于将永续债划分为权益工具。通常，只有同时满足无固定到期日且发行方对清 算有控制权、利率跳升幅度有限且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平， 以及清算时偿付顺序劣后于发行方的普通债务和其他债务三项条件的永续债，才可以认定 为真永续并划分为权益工具，否则应划分为金融负债。被认定为权益工具的永续债：1）既 能在不稀释股东控制权的情况下降低资产负债率、优化资本结构；2）又能用作项目资本金， 根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，“通过发行金融工具等方式 筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目 资本金，但不得超过资本金总额 50%；3）还能根据《企业会计准则第 37 号——金融工具 列报》，“发行方向权益工具持有方的分配应当作为其利润分配处理”，将其利息计入利润分 配而非财务费用。因此，大多数发行人倾向于将永续债划分为权益工具，并在募集说明书 中披露相关信息。

永续债持有方通常应与发行方会计分类的原则保持一致，但其更倾向于划分为债权投资。 《永续债相关会计处理的规定》明确指出持有方通常应当与发行方对该永续债的会计分类 原则保持一致。由于永续债持有方多为银行自营、银行理财、保险资管、公募基金等机构， 而资管新规要求固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于 80%，为了 保持投资结构合规的同时获取较高的票息收益，持有方更倾向于将永续债计入债权投资。 截至 2024 年 12 月 27 日，披露了发行人认定方式的产业永续债中共有 12 只在会计处理中 划分为负债：1）其中有 7 只债券拥有回售权。回售权是永续债划分为金融负债的重要原因； 2）偿付顺序均为普通，即清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿 顺序。次级条款是重要的划分依据，但大部分偿付顺序为普通的永续债仍划分为权益工具。

永续债的“股债”性质判断

实务中，“真假”永续债的判断集中在“股债”性质的判断，特殊条款的不同设置决定了其 “股性”和“债性”的强弱。股性较强的永续债展期可能性更高，通常被认为是“真永续”； 而债性较强的永续债更接近传统债务，被认为是“假永续”。影响永续债“股债”性质的主 要条款设置包括： 1）重定价周期。重定价周期越长，不确定性越高，股性越强；2）利率 跳升机制。跳升开始周期越晚，幅度越低，发行人选择展期的可能性越大，股性越强；3） 基准利率。基准利率平均天数 N 越高，与市场利率的偏离越显著，不确定性越高，股性越 强；4）次级条款。次级条款导致偿付顺序靠后，风险增加，股性强；5）回售条款。回售 条款降低了持有永续债的风险，对投资者保护程度高，债性强；6）利息递延条款。在不触 发违约的情况下延期支付票息，增加了回报的不确定性，股性强。

（1）重定价周期：永续债的重定价周期越长，其偿还周期也相应延长，收益不确定性增加， 股性更强。发行人在每个重定价周期末有权将债券期限延长一个周期或全额赎回，且续期/ 赎回选择权的行使不受次数的限制，使其可以自主决定永续债的存续期限。然而，大多数 发行人会在首个重定价周期末选择赎回或不续期，将永续债全额兑付，即“假永续”。 不行使赎回权和行使续期权的本质都是使债券展期，重定价周期的长度通常等于行使赎回 权或续期权后债券的实际期限。在永续债募集说明书中，对实现永续方式的表述主要有两 种：一种是无约定到期日，但附有赎回选择权，发行人可在债券持续期间依条款赎回债券， 否则债券将长期存续；另一种是有约定到期日，但赋予发行人在重定价周期末选择续期的 权利。这两种方式只是表述不同，不行使赎回权和选择续期本质上都是使债券展期。现行 “X+N”的期限表述中，“X”表示可行权兑付的时间：对于一般情况下的永续中票和可续 期公司债，“X”即重定价周期的长度，与行使赎回权或续期权后的实际期限一致；对于有 特殊赎回权的永续债，“X”反映多个可赎回时点的组合，如 20 不动 Y1 的债券期限表示为 “3+2+2+N”，而重定价周期为 7 年。此时，重定价周期长度与债券期限表述不一致。历史 发行的产业永续债以“2+N”、“3+N”和“5+N”为主，“3+N”债券只数占比达到 62.0%。

（2）利率跳升机制：永续债跳升开始周期较晚、跳升基点较低或没有均会使发行人展期的 成本降低，使得股性较强。永续债通常附票面利率调整条款，主流的计算方式为“当期基 准利率+初始利差+跳升基点”，其中跳升的开始周期、方式和幅度是关键因素。多数永续债 在展期后的首个重定价周期开始利率跳升，通过增加后续融资成本来降低发行人展期的可 能性。少量永续债采取分段跳升的方式，即展期后续重定价周期的跳升基点逐步增加，进 一步增加展期成本。如果跳升开始周期较晚、跳升基点较低或没有，发行人选择展期的动 机则越强，永续债的股性增强。这类可能存在“条款陷阱”的永续债需要建立在更长的久 期假设上来评估收益率。历史发行的产业永续债中，跳升基点以 300bp 为主，债券只数占 比达到 95.2%。

（3）基准利率：重定价基准利率参考时间越长，永续债的重置票息越偏离当前市场利率， 收益的不确定性增大，股性较强。永续债的基准利率依据票面利率调整条款确定，主要受 基准利率类型和计算天数 N 值影响。基准利率通常取票面利率重置日前 N 个工作日或交易 日内相应待偿期的国债或 Shibor 收益率的算术平均值。采用国债收益率的永续债 N 值以 5 天和 250 天为主，采用 Shibor 的永续债 N 值则以 750 天居多。截至 2024 年 12 月 27 日， 采用国债收益率作为基准利率的产业永续债占比高达 99.3%，而采用 Shibor 基准的产业永 续债仅 25 只。较小的 N 值使永续债票息重置更贴近市场实际利率，投资者可以更稳定地预 期票息，风险溢价较低，更接近传统债券。然而，在利率快速下行的环境下，发行人更倾 向于发行 N 值较小的永续债以降低融资成本，对投资者而言不够友好。2023 年和 2024 年 发行产业永续债中，以 5 天国债收益率为基准的发行只数占比分别为 74.9%和 70.4%。

（4）次级条款：次级条款使得债券偿付顺序靠后，投资者面临的风险更大，股性较强。根 据偿付顺序，永续债分为“普通”和“次级”两类，普通永续债的偿还顺序与普通债务相 同，而次级永续债偿付顺位劣后于普通债务，但优于股权资产。2019 年《永续债相关会计 处理的规定》明确要求，归为权益工具的永续债的偿付顺序应劣后于发行人发行的普通债 券和其他债务，否则应审慎考虑。在此背景下，发行人为了满足权益工具条件，普遍增加 次级条款，导致含次级条款的永续债发行显著增加。2023 年，产业永续债中次级债的发行 只数占比达 70.3%，超过普通永续债。

（5）回售条款：附带回售权的永续债展期可能性较低，增强了对投资者权益的保护，使债 性更强。通常在每个重定价周期末，发行人会发布续期选择权行使公告、票面利率调整公 告或回售提示公告，投资者可在回售登记期内选择将持有的债券按面值全部或部分回售给 发行人，或选择继续持有。回售选择权是一项投资者保护条款，即使发行人选择债券展期， 投资者仍可通过行使回售权安全退出。投资者通常在以下三种情况下行使回售权：1）市场 利率上升，导致债券收益相对降低；2）债券市场交易价格低于回售价格，行权可实现套利； 3）调整投资组合需要。截至 2024 年 12 月 27 日，已发行的 3798 只产业永续债中，仅有 9 只附带回售权，体量较小。

（6）利息递延条款：当利息递延条款伴随的约束和惩罚措施较弱时，发行人延迟付息概率 更高，收益不确定性加大，股性较强。永续债通常附带利息递延权，允许发行人在每个付 息日自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且 不受到任何递延支付利息次数的限制，同时利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付 利息的行为，即不会构成合同条款违约。为限制利息递延，条款中通常包含约束和惩罚机 制。约束机制包括强制性付息条款或递延付息限制性条款，强制付息事件若触发则不得递 延付息，或递延付息时不得从事相关事件，事件通常包括分红、减资等；惩罚机制则要求 利息递延期间债券票面利率上调。值得注意的是：1）强制付息事件可能加剧发行人的兑付 压力，增加违约风险；2）约束和惩罚措施较强的情况下仍选择递延，可能传递财务恶化信 号。自 2018 年以来，包含利息递延条款的产业永续债占新发行总数的比例接近 100%。

总体而言，永续债若具有重定价周期较长、基准利率平均天数较高、利率跳升开始周期较 晚且幅度较低或无跳升机制、缺少回售选择权、包含次级条款以及允许递延支付利息且递 延约束和惩罚较轻等特征，其股性更强，更倾向于被视为“真永续债”。

历史产业永续债不赎回案例的复盘

产业永续债不赎回案例主要包括主动展期、被动展期和违约三种类型，2019-2020 年为展 期高峰，2021 年为违约高峰。主动展期通常由于跳息条款生效较晚、幅度较小或无跳息条 款、市场利率下行使得发行人融资成本降低。被动展期则多因发行人基本面恶化导致融资 困难，此时容易出现债券违约。 截至 2024 年 12 月 27 日，涉及不赎回行为的产业永续债共计 51 只。自 2017 年起，市场 开始出现产业永续债不赎回的情况；2019-2020 年是产业永续债展期的高峰期，分别展期 了 168 亿元、12 只和 162 亿元、13 只，2021 年是产业永续债的违约高峰，违约金额和债 券只数达 229 亿元和 19 只，其中以弱资质的海航系债券为主；2022 年以来，不赎回行为 逐渐减少；2024 年仅有 2 只产业永续债不赎回，其中 1 只展期，1 只违约。

利率跳升机制和发行人基本面对不赎回行为有显著影响，需警惕展期背后可能隐藏的信用 风险。1）利率调整条款生效时间越晚、幅度越低或没有时，发行人展期成本更低，展期动 机更强；2）发行人基本面恶化时，倾向于展期以缓解短期流动性压力。3）此外，回售条 款赋予投资者在行权期收回本金的权利，有效限制发行人展期的可能性，但这种条款较少 见。由此可见，发行人可通过条款设置降低展期成本，甚至出现展期后票面利率低于企业 当前融资成本的情况，特别是在利率持续下行的环境下，可能因较低的基准利率选择展期。 即使条款并无明显缺陷，如跳升基点较高的情况下依然选择延期，尤其当融资成本上升时 仍不兑付的发行人，往往伴随较高的信用风险。截至 2024 年 12 月 27 日，不赎回的产业 永续债共有 51 只，其中 37 只在行权到期时选择展期，14 只直接违约。值得注意的是，展 期债券中有 16 只在展期后仍然违约，或表明发行人大概率陷入经营或债务危机，通过展期 缓解短期偿付压力。

拥有回售权的投资者在展期行为上有更强的话语权，通常仅能接受财务状况良好的发行人 展期，同时希望票息收入持平或有所提升。在 51 只不赎回的永续债中，仅同煤 Y2 附有回 售条款。该债券在第一次展期后，票面利率仅下降 0.38%，幅度较小。此外，2019 年晋能 控股煤业集团有限公司的净利润同比增长 29.25%，现金流充足，能够保障利息正常支付， 因此投资者接受其展期行为。

主动展期类：以优质主体为主，利率跳升机制生效较晚

对于没有回售条款的产业永续债，是否发生不赎回行为的关键在于发行人基本面的变化以 及利率跳升机制的设置。产业永续债不赎回的常见情况具体可分为：1）产业永续债主动展 期后存续或兑付；2）产业永续债直接违约；3）产业永续债被动展期后存续或兑付（基本 面恶化后稳定）；4）产业永续债被动展期后违约、勉强存续或勉强兑付（基本面持续恶化）。

情况 1：产业永续债的发行人基本面稳定且利率跳升机制生效较晚时，发行人往往倾向于 主动展期，而展期的债券通常不会发生实质违约。在 9 只主动展期的产业永续债中，跳息 条款均生效于第三个重定价周期及之后。在发行人财务状况良好且市场利率下行的背景下， 展期可以让发行人用较低的融资成本持续融资，后续债券存续或兑付取决于发行人基本面 情况和对跳息幅度的考量。此类产业永续债资质较好，初始评级较高且能够保持稳定。

违约和被动展期类：主体经营恶化、偿债压力加大

违约及被动展期类产业永续债发行主体资质较弱，债项评级较低。存量产业永续债中，央 企和国企发行规模占比分别为 58.6%和 40.4%，AAA 评级发行规模占比 77.0%；违约及被 动展期类产业永续债中，央企和国企占比仅为 13.9%和 25.0%，AAA 评级占比为 47.5%。 整体来看，违约及被动展期类产业永续债发行主体资质较弱，发行时获得的债项评级相对 较低，其中民企不赎回风险较高。

情况 2：产业永续债发行人基本面恶化，偿还压力较大时，叠加利率跳升机制生效较早会 加剧其财务负担，易导致实质违约。发行人在资产负债率较高、净利润同比大幅减少和现 金流覆盖率较低的情况下难以按期支付本金及利息，叠加跳息条款生效较早直接推高了再 融资成本，此时投资者需评估其主体是否具备足够的偿债能力，以判断潜在的违约风险。

情况 3：产业永续债发行人在基本面恶化的情况下选择展期，若随后经营状况改善得以缓 解资金压力，债券仍可能实现正常兑付或正常存续。这类产业永续债尽管因跳息条款面临 更高的利息支出，但相较于一次性兑付本金的压力，跳息所增加的成本通常相对可控，发 行人争取到“喘息时间”以进行业务改善和财务调整。例如，“PR 永煤 Y1”在展期后受益 于 2021 年煤价大幅上涨，盈利能力显著改善，最终实现兑付。

情况 4：产业永续债发行人基本面持续恶化时，被动展期后往往出现勉强存续或勉强兑付 甚至违约的情况。尽管受到跳息条款的制约，但不少企业希望通过展期争取改善经营的机 会，如果企业无法有效利用展期的时间窗口改善基本面，缺少盈利增长点或成本控制措施， 展期只会延迟违约。海航系（海航集团、海南航空、天津航空、祥鹏航空、美兰机场、凤 凰机场）、吉森工业集团、新华联控和宝龙实业等企业在展期后出现大量违约的情况。同时， 也有部分企业在被动展期后坚持存续或兑付债券。例如，郑煤通过召开持有人会议调整了 债券条款，并在近两年按计划偿还部分本金。虽然盈利能力略有改善，但整体仍偏弱，2024 年 7 月评级下调到 BB+。

整体来看，产业永续债不赎回行为中，信用风险主要集中在被动展期的情况。核心在于企 业经营遇困、债务压力较大，即使展期后大多也难以在有限的时间里经营明显改善，给投 资人带来较大损失。因此投资者需重点关注主体经营状况、长短期偿债能力和压力、负面 舆情、延期披露报告、监管处罚及评级下调等信用风险信号。2024 年不赎回的情况已明显 减少，一方面，经过多轮不赎回行为风险出清，产业永续债发行主体向具备较强融资能力 的优质国央企集中；另一方面，条款设计趋于审慎，条款对发行人过于有利的产业永续债 在市场中的占比已经显著降低。展望 2025 年，产业基本面波动修复、叠加融资较宽松，产 业永续债超预期不赎回概率相对较低。

永续债信用风险防控的思路和方法

相比传统的信用债，产业永续债的信用风险分析需额外考虑品种溢价，其中包含超额流动 性溢价和条款溢价。产业永续债估值=传统信用债估值（无风险利率、流动性溢价和信用风 险溢价）+品种溢价（超额流动性溢价和条款溢价），超额流动性溢价源于产业永续债的市 场流动性通常弱于同条件普通信用债，条款溢价则反映了产业永续债条款设置带来的特定 风险，包括展期、利率重置、利息递延支付和次级偿付等。

产业永续债信用风险分析时需包含传统的主体分析过程，主要针对违约风险。如研究个体 信用时，全面评估偿债能力、运营能力、盈利能力和成长能力等；研究增信措施时，分析 是否有连带责任担保、抵押担保、质押担保等；研究外部支持时，关注支持方的性质、实 力和意愿等。 同时需要理清产业永续债的条款，警惕潜在的“条款陷阱”。机构配置产业永续债时，主要 是想挖掘品种溢价，但更关注其能否履行到期偿还义务，不希望永续属性真正实现。产业 永续债的条款通常更复杂且非标准化，多对发行人相对有利，尤其是续期/赎回选择条款、 票面利率调整条款、利息递延支付条款和次级条款等。此外，对于含有回售选择权的产业 永续债，投资者处于相对优势地位，可以规避部分条款风险，不过有这种条款的永续债很 少。因此需要在把控信用资质的基础上，重点关注条款设置，全面评估风险敞口。 产业永续债信用风险防控的方法包括：避免过度下沉、避免条款陷阱、在市场大幅调整时 减配避免流动性风险。资质方面，应谨慎信用下沉，鉴于违约及被动展期类产业永续债发 行主体资质较弱，机构应优先配置优质主体发行的产业永续债，确保足够的安全边际。条 款方面，对可能存在条款风险的产业永续债要求更高的收益率补偿，尤其对可能展期的债 券，收益率要基于更长的久期假设。流动性方面，市场大幅调整时，由于流动性较弱、面 对较大赎回需求时机构不得不以更低的价格抛售产业永续债，可能使得永续债跌幅大于一 般信用债，所以此时应减配产业永续债避免流动性风险及更大的信用风险。

关注资产荒下的产业永续品种挖掘机会

产业永续债品种利差回顾：资产荒演绎是市场挖掘永续品种利差的主要驱动力，高等级品 种利差受流动性扰动为主、滞后一般信用债波动，低等级受信用风险影响较大。 2020 年 9 月以来产业永续债相对普通信用债的利差走势大致可以划分为以下几个阶段： 2020 年 9 月-2020 年 10 月，复工复产带动经济回暖，利率上行，永续品种利差上行；2020 年 11 月-2021 年 12 月，永煤违约引发市场对流动性较弱的产业永续债担忧，品种利差小 幅走扩、等级利差大幅走阔。 2021 年 2 月-2022 年 10 月，一方面是理财规模持续扩张，另一方面是地产债违约增加， 机构风险偏好下降，资产荒下机构偏好品种挖掘。此外，永续债供给方面，2021 年 4 月国 务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》、《关于报送地方 国有企业债务风险管控情况的通知》，永续债政策收紧，限制地方国有企业永续债占净资产 的比例，信用债供不应求、品种利差明显压缩。随着永煤冲击减弱，21 年上半年煤钢盈利 大幅好转，下半年开始永续债等级利差也开始压缩。 2022 年 11 月-2023 年 1 月，理财赎回潮下，信用债抛售压力较大，永续债由于流动性偏弱， 品种利差、期限利差、等级利差均先被动收窄后大幅走阔；2023 年 2 月-2024 年 8 月，资 产荒逻辑持续演绎，叠加 23 年 10 月后城投供给大幅收缩，机构挖掘推动品种利差下行明 显，低等级修复较慢 23 年 8 月等级利差才开始下行。 2024 年 9 月至今，金融组合拳推动债市调整，后续虽有所修复，但 12 月适度宽松货币政 策降息预期引发非银机构等抢跑利率债，高等级普通信用债利差下行较快，导致品种利差 被动走阔。

2025 年信用债资产荒持续，产业永续债品种利差或进一步压缩至低位震荡： 从供需格局来看，信用资产荒持续，产业永续债供给增量有限，品种溢价年前走阔，信用 收益率低位下机构加大品种利差挖掘。今年信用资产荒持续，供给端城投严监管+实体融资 需求仍待修复+大行注资，信用供给偏弱，而基金、理财、保险等仍有增量配置需求，特别 是年初开门红阶段。产业永续债方面，今年行权到期规模和债券只数分别为 10051.7 亿元 和 721 只，其中 4、8、11 月为年内的行权高峰期。考虑到产业永续债行权到期规模较大， 利率低位下有一定的再融资需求，但实体融资需求仍待修复、地产偏弱的背景下，供给难 大幅放量。资产荒主线下票息策略相对占优，信用补涨行情可期，将从高流动性资产不断 挖掘到中低流动性资产，产业永续债品种利差或压降至历史低位震荡。

结合产业基本面及期限利差、等级利差来看，不推荐低等级下沉，负债端稳定的机构可适 度中高等级拉长久期。2023 年以来，配置资金首先挖掘高等级、短久期的产业永续债，后 续多采取拉久期、信用下沉的策略，导致目前期限利差和等级利差偏薄，可挖掘空间有限。 而基本面方面，产业债盈利下行、行业分化，地产链仍偏弱。永续债发行人展期行为通常 导致利差跳升，低等级利差保护空间不足，过度下沉风险较大，可适当关注高景气行业中 高等级主体的挖掘空间。对于负债端稳定的机构，在规避条款“陷阱”的基础上，可以考 虑适当拉长优质主体久期投资。

从行业选择来看，重点关注有一定利差、景气度较高或稳健的行业，如电力、交运、有色、 公用事业等。行业盈利分化明显的背景下，可以配置相对稳健或景气上行行业的永续债。 其中，电力需求较稳定，煤价下行有利于盈利改善；有色或受益于美联储降息等，价格或 高位震荡；交运、公用事业等景气较稳定，盈利小幅增长。在控制信用资质、甄别条款“陷 阱”的情况下，可关注电力 AAA 级 1 年内和 3-5 年、交运 AAA 级 1 年内和 3-5 年、有色 AAA 级 1 年内和 3-5 年、公用事业 AAA 级 1 年内、1-3 年和 3-5 年内的产业永续债。对部 分景气持续承压的行业保持谨慎，如地产、钢铁等，避免过度下沉挖掘。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）