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固收专题研究：产业永续债机会挖掘与风险防范。

核心观点

2023 年以来利率中枢下移、机构欠配持续，产业永续债被不断挖掘，品种 利差趋势下行，2024 年低息环境下产业永续债略有放量且长久期供给增加。 展望 2025 年，信用资产荒逻辑仍难逆转，产业永续债品种机会仍值得关注。 去年底利率快速下行，流动性偏弱的永续债品种利差走阔，考虑到跨年后非 银增量需求较多，可以关注产业永续债补涨机会。重点关注有一定利差、景 气度较高或稳健的行业，如电力、交运、有色、公用事业等。负债端稳定机 构可适当拉长久期，但避免过度下沉。从永续债不赎回案例来看，建议规避 景气承压、经营恶化的弱主体，同时仔细甄别条款，规避“条款陷阱”。

产业永续债高等级、央国企发行为主

产业永续债可认定为权益工具，有利于企业降低资产负债率，因而高负债、 重资产行业对永续债较为偏好。目前发债主体以电力、建工、煤炭、综合、 交运为主，排名前五的行业存量占比达到 69.4%。历史发行情况来看， 2018-2020 年三年降杠杆期间发行放量，21 年后受永煤违约、监管收紧等 影响发行放缓，24 年低息环境下有所放量且“5+N”年长久期供给增加， 截至 2024 年 12 月 27 日，产业永续债存量规模达到 23856.4 亿元。存续 发行主体以高等级国企为主，AAA、AA+级占比分别为 94.4%和 5.0%，央 国企占比分别为 58.6%及 40.4%。

如何甄别“真假”永续债

“真假”永续债的判断集中在“股债”性质的判断，股性较强的永续债展 期可能性更高，通常被认为是“真永续”，而债性较强的永续债更接近一般 债券。影响永续债“股债”性质的主要条款设置包括:1）重定价周期。重定 价周期越长，不确定性越高，股性越强；2）利率跳升机制。跳升开始周期 越晚，幅度越低，股性越强；3）基准利率。基准利率平均天数越高，与定 价时市场利率偏离越大，股性越强；4）次级条款。次级条款导致偿付顺序 靠后，风险增加，股性强；5）有回售条款的债性强；6）利息递延条款。在 不触发违约的情况下延期支付票息，增加了回报的不确定性，股性强。

从不赎回案例看永续债风险防范

产业永续债不赎回的案例主要包括主动展期、被动展期和违约三种类型。主 动展期通常由于跳息条款生效较晚、幅度较小或无跳息条款、市场利率下行 使得发行人融资成本降低。被动展期则多因发行人基本面恶化导致融资困 难，此时容易出现债券违约。截至 2024 年 12 月 27 日，不赎回的产业永续 债共有 51 只，其中 37 只在行权到期时选择展期，14 只直接违约，展期债 券中有 16 只后续仍然违约。产业永续债信用风险防范关注“违约+估值+条 款”三个维度，在基础主体信用分析基础上，还要避免条款陷阱、关注流动 性风险等。

资产荒下关注产业永续债品种挖掘机会

利差回顾来看，资产荒是市场挖掘永续品种利差的主要驱动力，高等级品种 利差受流动性扰动为主、滞后一般信用债波动，低等级受信用风险影响较大。 2025 年从供需格局来看，信用资产荒持续，产业永续债供给增量有限，品 种溢价年前走阔，信用收益率低位下机构加大品种利差挖掘，产业永续债品 种利差或压降至历史低位。考虑到产业基本面分化持续，期限利差、等级利 差低位震荡，不推荐低等级下沉和弱行业挖掘，负债端稳定的机构可适度中 高等级拉长久期。重点关注有一定利差、景气度较高或稳健的行业，如电力、 交运、有色、公用事业等产业永续债挖掘机会。