2025年许继电气研究报告：特高压直流建设加速，网内外业务稳步发展

1. 底蕴深厚，业务清晰

1.1. 发展历程

许继电气的历史可追溯到上世纪 40 年代，前身是 1946 年“四野”生产军用话机的兵工厂； 1950 年迁至黑龙江阿城，是“一五”期间苏联援建的 156 个重点项目之一；1970 年迁至河南许 昌，成立许昌继电器厂并自行研制出我国第一代保护继电器；1993 年，许昌继电器厂作为独家 发起人以定向募集方式改组设立许继电气股份有限公司。1996 年，河南省经济体制改革委员会 以豫股批字〔1996〕107 号《关于许继电气股份有限公司重新确认的批复》认定许继电气符合 公司法的要求，确认其为股份有限公司；1997 年 4 月 18 日，“许继电气”股票在深交所成功上 市。

1.2. 股权结构

许继电气股权结构几经变迁。2010 年，国家电网全资子公司中国电力科学研究院以资产认 缴许继集团新增注册资本，持有许继集团 60%股权，平安信托持有另外 40%股权，许继电气作 为许继集团子公司，正式加入国家电网序列。2012 年底，国家电网有限公司直接持有许继集团 100%股权，许继集团成为国家电网一级子公司。2021 年，为有效解决我国在输配电装备制造 领域资源分散、结构性矛盾突出、核心竞争力不足等问题，构建起具有龙头引领、链条延伸、 集群共进的产业协同发展生态，经国务院批准，组建中国电气装备集团有限公司，2022 年 12 月，许继集团将持有的许继电气股份无偿划转至中国电气装备集团，许继电气成为中国电气装 备集团一级子公司。

公司党委书记、董事长李俊涛先生曾在平高集团深耕多年，许涛、樊占峰先生等高管均出 自许继集团体系内部，具备丰富的电气设备研发、管理经验。

1.3. 企业结构

公司下设 31 家子（分）公司及分支机构，打造了郑州、许昌、西安、北京、上海、哈尔 滨 6 个技术中心，拥有许昌、珠海、济南、成都、哈尔滨 5 个产业基地，海外机构 20 个。2024 年 11 月 19 日，公司董事会通过《关于设立互感器分公司的议案》，提出为把握特高压发展景 气期，打造直流量测冠军产品，拟设立互感器分公司。分公司成立后，互感器将作为独立业务 得到公司更多支持。

许继电气是专注于电力、自动化和智能制造的高科技现代产业集团。作为能源电力装备制 造业的领先企业，公司聚焦“源、网、荷、储”四大领域，在电网传统优势业务的基础上，向 源、荷、储延伸，提供“双新”（新能源大规模接入、新型电力系统）整体解决方案能力。

公司专注于五大核心业务领域：特高压输电、智能电网解决方案、新能源技术、电动汽车 的充换电设施，以及轨道交通和工业智能化。同时，在新兴业务方面也积极布局，包括先进储 能系统、智能维护服务、电力物联网平台和氢能产业链等。2023 年，公司光伏、储能等新能源 相关业务营收规模快速增长，同时拓展氢能业务，为更好体现公司各产品经营状况，公司调整 业务板块划分。调整后的公司业务板块为智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中 压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务六类。 2024 年半年报显示，智能变配电系统贡献了最多营收。该六大业务板块营收及占比分别为 智能变配电系统（21.23 亿元，31.05%）、智能电表（16.00 亿元，23.40%）、智能中压供用电 设备（14.16 亿元，20.72%）、新能源及系统集成（9.99 亿元，14.62%）、充换电设备及其它 制造服务（5.50 亿元，8.05%），直流输电系统（1.48 亿元，2.16%）。

1.4. 公司业绩稳步增长

2018 年以来，电网投资增速逐步提升，特高压建设逐步进入加速期，公司业绩稳步提升， 2018 至 2023 年，公司营收 CAGR 为 15.73%，归母净利润 CAGR 达 34.08%。2024 年前三 季度，公司实现营收95.86亿元，同比下降10.11%，归母净利润为8.95亿元，同比增长15.88%。 2024 年前三季度，公司毛利率为 21.94%，同比增加 3.21pct，净利率 10.67%，同比增加 2.17pct。各业务板块中，直流输电系统毛利率最高，2024H1，直流输电系统毛利率达到 51.50%， 智能电表毛利率为 27.56%，智能变配电系统作为公司最大板块，毛利率为 23.12%，智能中压 供用电设备毛利率为 20.33%，充换电设备及其它制造服务毛利率 12.44%，新能源及系统集成 毛利率最低，为 6.50%。 2024 前三季度，公司销售期间费用率为 11.38%，同比提升 2.35pct；其中，销售/管理/ 研发/财务费用率分别为 3.84% / 3.35% / 4.65% / -0.46%，同比变化为 1.47 / 0.66/ 0.01 / 0.02 pct，公司费用率小幅提升，主要为营收规模下滑所致，而销售费用率提升较快有助于公司业务 进一步拓展。

公司是我国首批创新型企业、国家技术创新示范企业、装备中国功勋企业、全国电子信息 百强企业、中国机械工业百强企业、全国专业技术人才先进集体，荣获我国首届“中国工业大 奖表彰奖”、国家科学技术进步奖、中国专利优秀奖、中国标准创新贡献奖、河南省省长质量奖、 制造业单项冠军等殊荣。同时，公司参与完成各级标准制修订 900 余项，其中国际标准 100 项 （主导 9 项）、国家标准 362 项（主导 113 项）、行业标准 245 项（主导 62 项）。先后荣获省 部级以上科学技术奖励 410 余项。 在研发投入上，许继电气持续保持高水平的资金投入，从 2021 年至 2023 年，研发投入逐 年递增，分别为 6.17 亿元、6.88 亿元和 7.94 亿元。2024 年前三季度，公司在研发上的支出 达到了 4.45 亿元，占营业收入的比例为 4.65%。 通过分析公司拥有的专利情况，可以发现许继电气加入国家电网后，专利数量呈现快速增 长趋势，近年来稳定在每年 500-600 个。截至 2024 年 12 月，许继电气共拥有专利 6333 个， 其中 6272 个国内专利，61 个国外专利。国内专利中大多数为发明专利，为 5466 个，实用新 型专利 726 个，外观设计专利 80 个。按照 IPC 分类标准，公司专利有 2797 个分布在 H02 大 类（发电、变电或配电），占公司国内专利数量的 44.60%，该大类中，有 1278 个专利属与 H02J 小类（供电或配电的电路装置或系统；电能存储系统），占公司 H02 大类专利数量的 45.70%。 从专利文献词频分析，公司主要聚焦在主要专注在换流阀、电力系统、子模块、变电站、继电 保护等技术领域。

2. 特高压建设加速，直流业务迎来景气周期

2.1. 特高压建设进入高峰期

我国特高压建设目前处于第三路发展高峰，十四五期间特高压规划 24 交 14 直，目前建设 进度不足预期，2023 年起，特高压建设明显加速，预计 2024 年特高压投运 2 交 1 直公 3 条线 路，2025 年，预计投运 1 交 4 直共 5 条线路。截止 2024 年 12 月，我国特高压已建成 20 交 20 直共计 40 条线路，线路总长约 5.4 万千米。

国家能源局在 2022 年提出了十四五期间将规划建设“三交九直”共 12 条特高压通道，实 现将西部清洁能源送到东部负荷中心。目前张北-胜利线已投运，8 条线路已核准开工，剩下 3 条线路待核准，其中陕西-河南、蒙西-京津冀项目处于环评阶段，藏东南-粤港澳项目还处于前 期阶段。

国家电网在 2024 年 5 月发布了 2024 年新增第十三批采购（特高压项目新增第一次服务 （前期）招标采购）公告，涉及“5 交 9 直”特高压储备项目可研招标。预期最于 2025-2026 年迎来核准和开工。

截至 2024 年 12 月，总计有 5 交 12 直共计 17 条线路待核准开工，假设 2024 年不再有线 路核准开工，则 2025 年-2026 年，预计年均迎来 2-3 条交流、6 条直流线路的核准开工，支撑 特高压行业延续高景气。

2.2. 特高压直流线路建设助力公司业绩增长

我国东、西部电网间的电能传输需求支撑特高压直流建设。根据《中国“十四五”电力发 展规划研究》，我国特高压发展分为三个阶段：2025 年前，加快形成“三华”特高压同步电网 和川渝特高压交流环网，统筹推进特高压直流通道建设；2030 年前，初步形成东、西部两大同 步电网，东部、西部电网间通过多回直流异步联网；远期全面建成坚强可靠的东部、西部同步 电网。东西部电网间的电网互联需要加强特高压直流建设。 另外，我国风光大基地建设也需要大量特高压直流线路作为配套。我国首批大型风光电基 地的总装机容量为 97.05 GW，现已全部投入运行；第二批规划的基地总规模则达到了 455 GW， 其中“十四五”规划期间将有 200 GW 投产，需要外送的电力规模为 150 GW，占到了这批项目 总量的 75%；而“十五五”规划期间将增加至 255 GW 的投产量，其中约 165 GW 需进行外送， 占比为 65%。考虑到特高压直流输电线路每条大约能提供 8-10 GW 的传输能力，为了满足“十四五”和“十五五”期间的外送需求，预计分别需要建设大约 16 条和 18 条这样的线路。然而，目 前的实际建设数量还未能完全满足这一需求。

随着“十四五”接近尾声，东西部电网互联，以及风光大基地配套需求，特高压直流线路 建设逐步加速，特高压直流线路建设数量或将逐步超过交流线路数量，成为未来一段时间内特 高压建设的主要方向。 许继电气在特高压直流输电领域处于行业领先地位，在特高压领域所承担的科研项目先后 获得“中国工业大江表彰奖”、“国家科技进步特等奖”、“国家科技进步一等奖”等多项荣誉。 为我国40余条特高压直流输电工程和1000kV特高压交流输电工程建设提供了成套设备供货及 服务，是国内可同时提供特高压直流输电、柔性直流输电设备成套和整体解决方案及特高压交 流控制保护成套设备的企业之一，拥有世界领先的现代化特高压装备制造基地及特高压直流工 程技术中心、±1100kV 特高压直流试验中心。 公司在 2020-2024 年中标了白鹤滩-浙江、扎鲁特-青州、陇东-山东等 11 条特高压交、直 流线路。其中特高压直流线路中标金额 31.51 亿元，占比 99.5%，特高压直流线路中标设备主 要为换流阀及直流保护系统；在特高压交流线路中，中标设备主要为二次设备。

2023 年直流特高压设备中标企业中，许继电气中标 14.14 亿元，市场份额占比为 4%，位 列第六位；公司直流换流阀方面中标金额 9.59 亿元，市场份额占比为 19%，位列第三位；在直流控制保护系统方面，许继电气和国电南瑞瓜分了全部市场份额，分别为 45%和 55%。 直流换流阀方面，公司 2020-2024 年在白鹤滩-浙江、金上-湖北、哈密-重庆、甘肃-浙江 四条特高压直流线路均有中标，共计中标直流换流阀 11 个，中标金额 26.59 亿元。

2.2.1. 柔性直流业务为公司带来新增量

与传统直流输电技术相比，柔性直流技术具有响应速度快、可控性好、运行方式灵活等特 点，适用于可再生能源并网、分布式发电并网、孤岛供电等。我国特高压领域，柔直占比得到 逐步提升，2023 年核准开工的四条特高压直流线路均为常规直流线路，柔直占比 0%，2024 年开工的两条特高压直流线路中，甘肃-浙江线采用柔直技术，柔直占比 50%，预计 2025-2026 年开工的直流线路中至少包含 3 条柔直线路。

制约柔直线路发展的瓶颈在于成本，其核心设备换流阀在所有成本中占比达到 57%，而传 统直流换流阀成本占比仅为 27%。柔直换流阀中一般使用 IGBT 作为主要控制元件，其在柔直 换流阀中的成本占比 45%，2021 年及以前，我国 80%-90% IGBT 产品均需要进口，2023 年， 我国 IGBT 产量快速增长，自给率达到 32.9%，随着我国 IGBT 技术的不断更新迭代，国产厂 商逐步突破产能受限问题，由于柔直与新能源发电适配性好，如果突破制造成本的限制，未来 有望成为新能源电力外送的主要形式。

公司突破并掌握±800kV 及以下柔性直流换流阀基础理论、产品设计、制造工艺、等效验 证和工程化应用等一正套核心关键技术，研制了±200kV 至±800kV 换流阀产品，并先后在舟 山多端柔性直流工程、渝鄂背靠背联网工程、张北直流电网工程、乌东德特高压多端混合直流 输电工程等多种场景中实现首台套示范应用。

电网建设迎来建设高峰期，并且随着特高压直流输电项目数量的不断增加以及柔性直流工 程占比的上升，换流阀市场的需求有望不断扩大。公司在这一领域较为稳固的市场份额有望推 动公司的营业收入和利润水平实现进一步增长。

3. 电网投资增长，公司网内业务受益

3.1. 电网投资周期性修复，招标金额逐年提升

从 2018 年到 2023 年，电源侧的投资呈现高速增长态势。五年间，电源侧投资额由 2721 亿元跃升至 9675 亿元，增幅达到了 6954 亿元。与此同时，电网侧的投资却出现了停滞和小幅 下滑的趋势。电网侧投资额从 2018 年的 5373 亿元下降到了 2023 年底的 5275 亿元，减少了 98 亿元。 这种由政策和产业固有周期共同导致的周期性失衡体现为电网在电源/电网投资中的占比 不断下降，2018 年到 2023 年，电网投资在整个源网投资中占比由 66%跌落至 35%。随着对 电力供应保障和新能源有效消纳的重视日益提升，为实现与电源投资的协调发展，电源/电网投 资额不协调的局面有望改善。十四五期间，国家电网、南方电网分别计划完成电网投资约 2.24 万亿元、0.67 万亿元，合计规模将达近 3 万亿元。国网年均投资额有望维持在 5000 亿以上的 高位，2024 年 1-10 月份，电网投资额累计为 4502 亿元，同比增长 20.7%，占比回升至 38.5%。 预计 2025 年电网投资额得到修复，电网投资增速稳步提高。

电网投资额的增加在国网输变电设备招标中有所体现，2022 年国家电网输变电设备招标 6 次合计中标金额 503 亿元，2023 年 6 次合计中标金额 677 亿元，相比 2022 年增长了 34.6%。 截至 2024 年 11 月，国家电网输变电设备项目已进行了 5 次招标，合计中标金额为 657.4 亿元， 相比 2023 年前 5 次中标金额增长了 11.4%，主网招标维持稳步增长。 从企业中标金额来看，2024 年国网输变电项目前 5 次招标中，许继电气中标金额为 12.75 亿元，占比 2%，排名第六位。

3.2. 变配电系统

变配电系统涉及公司智能变配电系统及智能中压供用电两个板块。其中智能变配电系统主 要产品包括继电保护系统、变电站监控系统、智能变电站系统、工业调控系统、智能一二次融 合设备、配电终端、配电网自动化系统等。智能中压供用电面向发电、电网、轨道交通、石化 等领域，采用数字、通信和电力电子等技术，为电力系统提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力。公司智能中压供用电业务主要产品 包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等。 在智慧变电领域，许继电气致力于变电站控制保护产品的自主研发、生产及技术服务，形 成了以变电站自动化系统、继电保护、电力变压器、GIS 组合电器、电力电源。智慧消防等为 核心的成套产品体系。产品广泛应用于交流 1000kV 及以下各电压等级变电站中，为 2000 余 座智能变电站提供了继电保护及监控系统；预装式变电站已在国内 400 余座变电站中使用，并 成功应用于新能源发电、工矿企业、轨道交通等领域；以新一代智能变电站作为研发重点，在 自主可控、新型电网建设、在线智能巡检、设备集中监控方面实现重大突破。 智能配电领域，许继电气是国内较早专注配电业务的企业之一，经过二十余年发展，已成 为国内配电自动化领域综合配套能力强，行业内极具影响力的设备供应商和系统集成服务商。 拥有物联网云主站、物联网配电终端、一二次融合设备等多个核心产品和技术，形成了完整中 低压配电网解决方案。为北京城区、山东省域等百余城市提供了 17 万套配网自动化成套设备 及 170 余套主站系统，承接了大批国网、设计创新师范类项目建设，持续引领配电领域技术发 展。

从各类型主要设备份额情况来看，继电保护是公司核心产品，多种设备市占率份额稳定。 市占率靠前的有继电保护和变电站监控系统、开关柜、接地装置等。公司 2023 年在国家电网 输变电项目招标中，公司接地装置市占率为 15%；继电保护和变电站监控系统市占率为 8%； 开关柜市占率为 6%。

3.3. 智能电表

在新型配电网的建设进程中，智能化正成为关键的发展方向。作为数字化和智能化的基础， 智能用电扮演着不可或缺的角色。其中，智能电表与用电信息采集终端作为电网数智化的核心 组件，不仅是实现精细化管理和高效运营的关键工具，更是推动整个电力系统向智能化转型的 重要支撑。 截至 2024 年 12 月，国家电网已发布营销项目计量设备招标共计 3 次，招标金额累计 249 亿元，同比增长 6.9%；智能电表招标数量达到 8933.2 万只，同比增长 25.32%。其中：单相 表招标 138.8 亿元，同比增长 17%；三相表招标 64.3 亿元，同比下降 9%。其中高端智能电表 招标 1.5 亿元；（3）采集器等设备招标 46.1 亿元，同比增长 6%。随着配网智能化推进，智能 电表替换和升级需求的不断增长，2025 年的市场活动预计将更加活跃，招标规模和金额有望扩 大，同时，由于技术创新和附加值增加，产品单价或有上升空间。

公司在智能量测领域担任国际电工委员会电工及电磁量测量设备技术委员会（IEC/TC85） 秘书处，担任全国电工仪器仪表标准化技术委员会秘书处（即 SAC/TC104 秘书处)，组织及参 与在智能量测领域一系列国内国际标准的制订修订，具备年产 2100 万只智能电能表及各类采 集终端的能力。

智能电表业务是公司的核心业务之一，公司智能电表业务主要产品包括智能电表、智能用 电终端、用电采集系统等。2023 年 12 月公司收购哈表所后，智能电表业务得到进一步加强， 2024 年 H1，从营收规模上看，智能电表已成为公司第二大业务。2023 年公司智能电表中标金 额为 16.28 亿元，在国网招标中份额为 7%，处于头部位置，竞争优势明显。海外方面，公司 布局南美、意大利、安哥拉电表项目，签订智利 AMI 二期、意大利中压计量。

4. 网外业务稳步发展

公司网外业务主要涉及两个板块：新能源系统集成和充换电设备及其它制造服务。新能源 系统集成方面，公司拥有从新能源发电到储能的系列产品，公司响应国家新型能源体系和战略 新兴产业建设战略，聚焦制氢电源、离网制氢解决方案，大力开拓氢能产业领域。 从 1999 年公司研制出蓄电池充放电用双向变流器算起，储能业务已发展了二十余年，主 要产品包括集中式、簇控式模块化、高压直挂储能、储能一体机永续电晶系列。近年来随着国 内储能行业的发展，公司储能业务发展迅速，截至 2023 年，储能变流器累计出货 5.5GW 以上， 储能关键技术得到长期的应用验证，并在镇江储能 50MW/100MWh 电网侧大容量储能系统、 北京站怀柔二期 10MW/20MWh 电网侧大容量储能系统等项目上实现了大规模应用。 公司设立氢源技术分公司，聚焦 IGBT 制氢电源、氢电耦合等产品与方案。2024 年 4 月， 其自主研制的 IGBT 型智慧制氢电源顺利通过系统测试，实现了 IGBT 型制氢电源在 200 标方 质子交换膜（PEM）电解水制氢系统中的首台套应用，提升和巩固了许继电气在氢能产业链的 市场竞争力，具有重大示范意义。

充换电设备及其它制造服务包括电动汽车充换电设备、加工制造服务等业务。面向电动汽 车充换电领域，提供智能充换电设备及整体解决方案，公司是目前国内技术水平较高的电动汽 车智能充换电系统制造商，拥有“国家能源主动配电网技术研发中心”。2009 年，公司正式进 军电动汽车充换电领域，先后自主研发了交直流充电桩、换电系统、有序充电、无线充电等十 大类 50 余款产品，产品覆盖全国 31 个省市自治区 300 余座城市，直流充电桩稳居市场前列， 商用车换电市场占有率第一，商用车自动多箱换电、大功率充电、无线充电等技术实现行业领 先。截至 2023 年，累计供货 30 余万台公共充电桩，其中公共直流桩 13 万台，充换电产业基 地具备年产 10 万台交直流充电桩，220 套成套设备的生产能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）