许继电气研究报告：网内业务稳健增长，柔直带来业绩弹性.pdf

许继电气研究报告：网内业务稳健增长，柔直带来业绩弹性。柔直技术领先，特高压与背靠背项目有望带来业绩弹性。我们认为特高压高景气长周期有望开启，预计25年有望核准5-6条直流， 同时，“十五五”期间年均有望开工4-5条直流。此外，年内有望核准开工 5~6个背靠背项目，以解决日益攀升的省间功率互济需求。柔性直流输电的 可控性和可靠性更强，随着核心部件国产化进程加快，渗透率有望提升。单 个常规直流特高压/背靠背项目的换流阀价值量在13/3亿元左右，柔直价值 量大概是传统常直的3倍左右。公司为特高压换流阀与直流控保核心供应 商，并且在柔直领域具备领先的技术与项目优势，有望充分受益。

受益于新型电力系统建设，网内业务稳健增长

许继电气业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，业绩有望伴随国网总投 资稳步增长。智能变电产品在国网中标份额持续提升，2022-2024年分别为 6.7%、7.2%、8.6%。中压供用电产品有望受益于配网投资提速，24年以 来配网设备招标金额快速增长，我们预计配网投资24-30 年期间 CAGR 有 望达到 6.4%。电表业务份额稳定，常年稳居首位，国内替换周期高峰叠加 “四可”带动，需求有望维持高位。

与市场观点不同之处

我们详细测算了特高压直流与背靠背项目给公司直流输电业务带来的盈利 弹性。公司主要提供直流项目中的换流阀及控保系统，我们预计单条常规/ 柔性直流特高压项目有望为公司带来0.66~0.99/1.48~2.35亿元的净利润， 对应27年的利润弹性为3.1~4.7%/7.0~11.1%。我们保守假设年内核准5 个背靠背项目，在全常直/30%柔直线路下有望为公司带来0.76~1.12 /0.98~1.49亿元的净利润，给25~26年净利润带来的弹性约为2.3%~4.6%。