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许继电气研究报告：直流输电核心供应商，受益直流特高压及柔直发展。许继电气是我国行业地位领先的电力设备供应商，原控股股东为许继电气集团，由国家电网实际控制，后根 据国务院国资委公告，将其控股股东调整为中国电气装备集团。公司业务涵盖一二次设备。公司主要业务由 6 大板块构成：智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电系统、智能电源及应用系统、直流输电系统、 EMS 加工服务。其中智能变配电系统是公司基础和核心业务，营收占比最高。智能电表、智能中压供用电系 统收入体量相当。EMS 加工服务近两年收入增速显著，截止 2022 年底已成为公司第二大板块。

公司历史盈利能力受直流板块影响较大，近年来其他板块持续发力补齐短板。公司近年来营收保持稳定增长， 从 2015 年营收 73.5 亿元稳步增长至 2022 年的 149.2 亿元，CAGR 为 10.6%，但归母净利润水平有较大波 动。公司 2016 年归母净利润曾达到 8.7 亿元的水平，但随后几年出现大幅下滑，主要因为 2015—2017 年 为直流交付大年，其中 2016 年直流输电系统收入 15.9 亿元，2017 年则高达 27.5 亿元，随后由于直流项目 减少，公司利润也随之下滑。但随后公司在智能变配电、智能电表、智能中压供用电设备等方面持续发力， 让公司盈利水平回归较高水平。2022 年公司直流产品收入达到近些年低谷水平，仅 6.95 亿元收入，但归母 净利润 7.6 亿元，接近 15—17 年平均水平。可以说，公司目前已经形成了多板块共同维持营收和利润水平 稳定增长的态势。

二次设备贡献基本盘，智能电表位居领先地位。许继电气是我国二次设备核心供应商之一，新型电力系统建 设下，电网自动化系统有望迎来升级。继电保护及电力自动化在保证电力系统安全可靠运行、保护电力设备、 防止电网事故风险进一步扩大等方面具有决定性作用。老牌企业优势明显，新晋企业差距较大，传统六强（南 瑞继保、国电南瑞、四方股份、许继电气、国电南自、长园集团）优势极为明显，公司稳居第二梯队。许继 电气旗下智能电表主要生产企业为河南许继仪表有限公司，2020、2023 年，公司分别收购了许继集团持有 的中电装备山东电子有限公司和哈尔滨电工仪表研究院有限公司，继续扩大智能电表投标主体和生产能力。 以三家子公司合计计算，公司自 2017 年以来在国网智能电表历次招标中份额均稳居第一位。

特高压直流持续高景气 柔直进一步打开行业空间。风光基地开发催生特高压项目需求，后续特高压直流有望 持续高景气，2023 年特高压直流核准和开工明显加速。金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重 庆等 4 条特高压直流先后核准、开工，数量仅次于 2015 年，为历史第二高水平。换流阀和直流控保是直流 输电核心环节，许继电气处于行业领先地位。后续随着高比例新能源输送需求、多直流馈入较多带来的换相 失败问题、远海送出等因素下，柔性直流行业空间有望进一步打开。柔直换流阀价值量高，公司充分受益。