2023年许继电气研究报告：广泛布局新型电力系统关键领域，柔性直流带来业绩快速增长

一、二次设备龙头企业，充分受益于新型电力系统建设

（一）深耕电力设备行业六十余载，产品覆盖输变配用环节

许继电气以继电保护等二次设备起家，产品覆盖电力系统输变配用环节。公司 前身为成立于1970年的许昌继电器厂，是我国最早具备自主设计继电保护产品能力 的企业。1993年，许继电气股份有限公司正式成立，并于1997年在深交所成功上市， 经过多年发展已完成多种一、二次设备产品布局，覆盖电力系统输变配用环节。公 司主营业务包括智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、 电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务等六大板块。23H1，公司智能变配电系统 收入占比为37.29%，是公司主要收入来源，直流输电系统毛利率高达49.14%，其收 入确认节奏受特高压项目建设进展影响，收入占比波动较大。

深耕电力设备行业六十余载，产品和技术积累丰厚。公司发展历程可分为四个 阶段：（1）1993-1999：业务布局持续拓展。1993年许继电气股份有限公司成立， 成立初期以继电保护产品为主，1995年合资成立许继变压器有限公司，1998年成立 珠海许继电气有限公司，布局配网自动化系统和设备，1999年成立河南许继仪表有 限公司，拓展智能电表业务。（2）2000-2009：跟随电网投资快速成长。2004年， 国网明确提出建设以特高压电网为骨干网架、各级电网协调发展的坚强电网，电网基建投资完成额从2004年的875亿大幅增长至2009年的3898亿，为电力设备企业带 来发展机遇。2005年，公司首次中标特高压直流工程的控制保护系统和换流阀合同， 并逐步实现国产替代。（3）2010-2020：进入国网体系，加快直流技术研发应用。 2010年，国网对许继集团增资（持股比例为60%），公司正式进入国网体系；2011 年，国网全资持有许继集团，间接持有许继电气股权；2012年，国网直接持有许继 电气股权，成为公司控股股东，公司成为国网直属上市公司。2011年，公司自主研 发DPS-3000直流输电控制保护系统，打破国外技术垄断，2012年，公司收购许继集 团柔性输电分公司，加强特高压直流业务发展，成为国内特高压核心设备供应商； （4）2021-至今：电气装备集团带来发展新机遇。2021年9月，中国电气装备集团由 中国西电集团与国网下属的许继集团、平高集团、山东电工电气集团等重组整合而 成。23Q1，许继电气股权被无偿划转至中国电气装备集团，中国电气装备集团成为 大股东。目前，中国电气装备集团持有许继电气38.31%的股权。

（二）中国电气装备集团直接控股，股权激励目标上调彰显发展信心

公司由中国电气装备集团直接控股，经营管理稳定。2023年1月，许继集团持有 的许继电气的股权被无偿划转至中国电气装备集团，中国电气装备集团成为公司控 股股东，实控人为国务院国资委，股权结构稳定。 公司内部业务划分清晰：智能变配电系统主要由河南许继继保电气自动化、珠 海许继等子公司负责；智能中压供用电设备主要由许继变压器、许继德理施尔等子 公司负责；智能电表主要由河南许继仪表和中电装备山东电子负责；电动汽车智能 充换电系统主要由许昌许继电动汽车充电服务、许继电源等子公司负责；直流输电 系统主要由直流输电分公司和柔性输电分公司负责。

公司管理团队均出自许继集团体系内。孙继强为许继电气和许继集团董事长， 曾任许昌继电器研究所结构研究室主任、许继电气股份有限公司电气结构及元件事 业部总经理、许继集团和许继电气总经理等职。王廷华、孙超亮等公司高管均有许 继集团体系内任职的经历。

股权激励计划提振组织活力，彰显长期发展信心。公司于2022年12月发布2022 年限制性股票激励计划草案，针对不超过465位核心技术骨干人员实施股权激励。 2023年6月，公司公布修订稿，2023-2025每年的业绩考核目标上调0.5%，要求以 2021 年 净 利 润 为 业 绩 基 数 ， 2023-2025 年 净 利 润 复 合 增 长 率 不 低 于 10.5%/11.0%/11.5%，对应归母净利润目标分别不低于8.84/9.91/11.12亿元，充分调 动核心员工的积极性，彰显公司长期发展信心。

（三）智能变配电与智能电表打下业绩基础，直流输电贡献额外弹性

整体来看，公司竞争力强，营收增速大部分年份超过电网投资增速。2010年以 前，受益于电网投资持续增长，公司营收保持增长趋势。2010年，电网投资增速明 显放缓，但公司营收增速远超电网投资增速，主要是公司进入国网体系后，业务布 局不断完善。2012年，公司营收高增主要是智能变配电系统和直流输电系统贡献增 长。2016年，前期核准的特高压工程陆续开工，叠加农网改造的发展，公司达到历 史业绩高点。2018年，公司收入和业绩触底，主要是受2017-2018年电网投资下降， 特高压工程减少影响。考虑新能源消纳推动电网投资加速，大基地建设倒逼特高压 建设提速，看好公司经营持续稳健增长。

2018年以来，公司营收和归母净利润稳步增长。2018年，受特高压工程建设进 度和电网投资增速放缓等因素的影响，公司收入大幅减少，仅实现营业收入82.17亿 元，同比下滑20.46%。2019-2022年公司业绩稳步提升，营业收入从101.56亿元增 长至149.17亿元，CAGR为10.09%；归母净利润从4.26亿元增长至7.59亿元，CAGR 为15.52%。23Q1-Q3，公司实现营业收入106.64亿元，同比增长16.98%，各项业务 平稳增长；归母净利润7.72亿元，同比增长19.11%，期间费用率有所下降带动业绩 增速高于收入增速。

智能变配电系统贡献主要营收，直流输电系统收入占比受特高压建设影响，其 余业务占比相对稳定。（1）智能变配电系统：2018年以来，智能变配电系统板块占 营收比例始终高于30%，是公司主要的收入来源。23H1，智能变配电系统收入为 26.53亿元，同比增长16.79%，占营收比例高达37.29%。（2）智能中压供用电设备： 收入占比相对稳定，维持在20%左右。（3）智能电表：2020年，公司收购中电装备 山东电子后，智能电表收入占比显著提升。（4）直流输电系统：特高压项目根据进 度确认收入，收入占比波动较大，2017年收入占比高达26.60%，受2022年特高压项 目审批节奏和招标进度偏慢影响，23H1收入占比仅为3.56%。（5）电动汽车智能充换电系统：受国网招标和安装节奏影响，2022年以来收入占比有所下滑。（6）EMS 加工服务及其他：2022年以来，EMS加工服务及其他业务收入增长迅速，主要由于 公司21Q4开始从事EPC业务，EPC收入计入EMS加工服务及其他。 直流输电系统、智能电表毛利率较高。由于特高压项目供应商门槛较高，公司 直流输电系统板块的毛利率最高。2021年，直流输电系统同比大幅提升18.26pct， 可能与前期乌东德项目毛利率偏低有关。23H1，直流输电系统毛利率高达46.3%。 智能电表毛利率较高，2022年毛利率超过智能变配电系统，23H1毛利率为25.49%。 智能变配电系统和智能中压供用电设备毛利率较为稳定，智能变配电系统毛利率稳 定在20-25%的区间，智能中压供用电设备毛利率稳定在10-15%的区间。

费用管控效果显著，净利率水平有所改善。毛利率方面，公司毛利率从2018年 的17.41%提升至2021年的20.58%，受收入结构变化的影响，2022年和23H1的毛 利率有所下降，主要是毛利率偏低的EPC业务收入占比提升。期间费用率方面，公 司费用管控成效显著，2022年期间费用率同比下降1.75pcts至11.15%，其中销售/ 管理/研发/财务费用率同比下降0.37/0.47/0.72/0.19pcts。23Q1-Q3，期间费用率同 比略有下降。受益于期间费用率下降，公司净利率持续提升，从2018年的3.33%波 动上升至23Q1-Q3的8.50%。

（四）公司业务布局锚定新型电力系统建设关键需求

面对新能源渗透率快速提升、电力系统转型发展，公司积极布局新型电力系统 的重点领域，把握长期增长趋势。（1）电源侧：集中式新能源提升直流输电需求。 陆上风光电站向沙漠、戈壁、荒漠迈进，海上风电向深远海进发，对公司的直流输电 业务产生大量、持续需求。（2）电网侧：电网运行特性和故障机理变化提升智能变 配电需求。新能源发电的随机性、波动性、间歇性给新型电力系统运行带来冲击，其 系统故障特征弱化，对继电保护和设备监控能力要求提升，公司智能变配电业务有 望迎来新一轮发展机遇。（3）用户侧：分布式电源与电动汽车快速发展催生配用电 升级需求。海量分布式资源接入，用电特性将发生显著变化，提升配用电环节的可 观、可测、可控能力成为大势所趋，公司智能中压供用电、智能电表、智能电源将迎 来发展契机。（4）储能：积极开拓，服务源网荷需求。

二、直流输电：换流阀核心供应商，柔直有望带来高业 绩弹性

（一）十四五规划特高压工程顺利推进，未来建设持续性有望增强

2023年以来，特高压工程建设顺利推进。直流工程方面，金上-湖北、陇东-山 东、宁夏-湖南、哈密-重庆陆续开工，甘肃-浙江、陕北-安徽、陕西-河南、蒙西-京津 冀启动前期工作。交流工程方面，张北-胜利、川渝（除阿坝-成都东段）顺利开工。 特高压中标金额大幅增长，根据国网电子商务平台，截至2023年9月，特高压项目中 标金额已达943.63亿元，远超去年水平（2022年全年中标金额仅为201.25亿元）， 其中一次设备中标金额达344.96亿元，占比为36.56%。

随着风光大基地建设逐步推进，未来特高压建设持续性有望增强。根据我们测 算，在 455GW 的大基地总规模中，第一批大基地共计 97.05GW，第二批大基地已 披露 165GW，预计第三批及后续批次大基地规模将达到 192.95GW，假设外送比例 为 2/3（第一、二批大基地外送比例 41%、56%），即约 129GW 外送，一条特高压 直流大约能够输送 12GW 新能源，故对应新增 11 条特高压直流需求。

（二）常规直流：换流阀市占率边际改善，直流控制保护市占率超预期

公司的直流输电系统业务主要由直流输电公司和柔性输电公司负责，提供的主 要产品为特高压直流工程中的换流阀和控制保护系统。 换流阀为特高压直流工程的核心设备，价值量稳定在12亿元左右，占比约为 6%。参考近年来招标的特高压直流项目，一条特高压直流工程的投资额约为220亿 元，包括设备类（一次设备、二次设备、辅材）、线路材料类和服务类（施工、服 务）。其中一次设备投资额约为70亿元，占比约为30%，换流阀价值量占比较高， 约为6%，仅次于换流变压器。在白鹤滩-江苏工程中，换流阀中标金额约为26亿元， 占比高达12%，主因受端部分采用柔性直流换流阀，价值量高于常规直流换流阀。 考虑2023年招标的金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆项目，换流阀价 值量约为12亿元左右。 与一次设备相比，二次设备投资额占比较低，但毛利率高。其中直流控制保护 系统价值量接近2亿元，占比约为1%。

公司换流阀市占率边际改善，接近正常区间下沿。常规直流换流阀的核心供应 商包括中电普瑞（国电南瑞子公司）、常州博瑞（南瑞继保子公司、国电南瑞孙公 司）、许继电气和中国西电。根据国网电子商务平台，2023年以来，由于1条特高压 直流的换流阀招标由4个包变为2个包，导致阀厂中标率逐项目明显波动，但从全年 中标率来看公司已接近恢复至正常区间：陇东-山东未中标（5月），在宁夏-湖南未 中标、金上-湖北中标市占率仅为26%（8月），哈密-重庆中标市占率恢复至50%（9 月），截至2023年10月，公司累计市占率从9.28%恢复至19.30%，边际大幅改善， 逐步恢复至20%-25%的正常区间。 公司直流控制保护系统中标超预期。直流的核心供应商包括南瑞继保（国电南 瑞子公司）和许继电气。历史上，南瑞继保中标情况优于许继电气，白鹤滩-江苏、 白鹤滩-浙江均由南瑞继保中标，闽粤联网由许继电气中标。根据国网电子商务平台， 2023年以来，公司在陇东-山东中标1.77亿元（5月），在宁夏-湖南中标1.85亿元（8 月），南瑞继保在金上-湖北中标2.58亿元（8月），在哈密-重庆中标1.79亿元（9月）， 按项目数量口径统计，许继电气与南瑞继保市占率约各占一半。

（三）柔性直流：即将迎来从 0 到 1 变化，换流阀价值量大幅提升

与常规直流相比，柔性直流更适合新能源高渗透率场景。直流输电技术分为常 规直流输电技术和柔性直流输电技术。常规直流需要交流系统支撑，适合点对点大 规模远距离输电。柔性直流具有三大特点：一是大规模远距离输电；二是无需交流 电网支撑，适合高比例新能源送出；三是能够实现多端灵活组网。 柔性直流是适应新型电力系统发展需求的必然选择，未来渗透率有望逐渐提升。 随着新型电力系统建设持续推进，新能源大基地建设逐步向沙戈荒迈进，海上风电 开发逐步向深远海迈进。沙戈荒地区距离交流电网较远，且需要送出高比例新能源 （缺乏配套电源），更适合采用柔性直流技术。此外，柔性直流也是远海风电并网的 首选方案。我们认为，柔性直流是新型电力系统中输电领域的重要技术升级，看好 柔性直流未来渗透率逐渐提升。

柔直技术已部分应用于特高压工程和海上风电项目。特高压工程示范验证混合 直流技术：乌东德-广西-广东工程于2020年成功投运，其中柳北站、龙门站采用柔直 技术。白鹤滩-江苏工程于2022年成功投运，其中虞城站（低端部分）采用柔直技术。 两者均为混合直流工程，投运至今平稳运行。海上风电示范验证超高压柔直并网技 术：三峡如东项目是国内首个柔直项目，于2021年顺利投运。为我国海上风电迈向 深远海发展，实现集中规模化开发起到示范引领作用。我们认为，特高压柔性直流 工程建设大幕即将开启。根据国网特高压项目招标采购文件，甘肃-浙江、蒙西-京津 冀工程谋划采用柔性直流技术（送、受端柔性直流换流站各1座），甘肃-浙江工程阀 厅设计的工期要求为23年10月-25年12月，蒙西-京津冀工程23年11月底力争完成可 研，核准后半年内完成施工图。 柔性直流换流阀价值量大幅提升，约为常规直流的3-4倍。参考乌东德-广西-广 东工程，我们测算±800kV、8000MW单个换流站的换流阀价值量（目前实际最高± 800kV、5000MW）。假设换流阀的价值量构成方式为a+bx（x为容量），柳北站换 流阀中标金额为14.2亿元（a+3b=14.2），龙门站换流阀中标金额为14.2亿元 （a+5b=17.1），对应单个换流站的换流阀价值量约为21.5亿元（a+8b=21.5），条柔性直流的换流阀价值量约为43.0亿元。结合上文，一条常规直流的换流阀价值 量约为12亿元，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的3-4倍。一

公司柔直换流阀市占率约为21.4%，有望充分受益于柔直建设。柔直换流阀的 核心供应商包括南瑞继保（国电南瑞子公司）、中电普瑞（国电南瑞子公司）、许继 电气、荣信汇科、四方ABB（现日立能源）和其他厂商。考虑已有的超特高压柔直换 流阀招标，公司在张北柔直中标4.48亿元，乌东德-广西-广东中标8.50亿元，在白鹤 滩-江苏未中标，在三峡如东海上风电中标3.75亿元，公司累计市占率约为21.4%。 作为柔直换流阀的核心供应商，如果未来柔直大规模推广，公司有望充分受益。

（四）柔直将贡献较大的业绩弹性

我们测算特高压直流、海上风电、受端柔直改造项目的订单及毛利，核心假设 包括： （1）价值量：对于换流阀，常直参考今年项目中标价为12亿元，假设新建特高 压柔直换流阀价格稳中有降，为36亿元；受端柔直改造为新建特高压柔直一半，即 18亿元；参考三峡如东项目，海风柔直换流阀价格为7.5亿元。对于直流控制保护系 统，常直参考今年项目中标价为1.8亿元，柔直控制复杂，假设2.2亿元；受端柔直改 造假设为1.0亿元；参考三峡如东项目，海风柔直控制保护为1.0亿元。 （2）市占率：结合上文分析，预计换流阀市占率为20%，常规直流/其他项目直 流控制保护系统市占率为50%/30%。 我们预计，与常规直流项目相比，柔性直流将贡献较大的订单和毛利弹性。平 均来看，常规直流单个项目的订单为2.9亿元，毛利为1.5亿元，而柔性直流单个项目 的订单为7.9亿元，毛利为3.4亿元，毛利翻倍，核心原因是换流阀的价值量大幅提 升。

我们测算不同情景下公司的订单及毛利，核心假设包括： （1）项目数量：特高压直流项目：2023年实际开工的特高压直流项目为金上湖北、陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南，考虑三交九直中仍有甘肃-浙江、蒙西-京 津冀、陕北-安徽、陕西-河南、藏东南-大湾区尚未开工，以及目前大基地仍存在特高 压外送通道缺口，我们预计24-25年每年开工3条特高压项目，保守情景为2条常规直 流+1条柔性直流，中性情景为1条常规直流+2条柔性直流，乐观情景为3条柔性直流。 海上风电项目：规划建设存在不确定性，保守/中性/乐观情景为2/3/4条。受端柔直改 造：现有改造项目数量有限，保守/中性/乐观情景为0/1/1条。 （2）订单：结合上文项目订单金额的分析，计算不同情景下的订单金额。 （3）毛利&毛利率：参考历史项目情况，假设常规直流/其他项目换流阀毛利率 为45%/40%，直流控制保护系统毛利率为75%。 我们预计，中性情景下，公司订单金额高达28.0亿元，对应毛利12.4亿元。

三、传统业务：智能变配电系统稳健发展，中压供用电 设备和智能电表保持较快增长

（一）智能变配电系统：变配电订单稳健增长，持续提供业绩支撑

公司的智能变配电系统业务是收入的主要来源，占比最大的产品为继电保护。 公司提供的主要产品为主网的继电保护和变电站计算机监控系统，以及配网的配电 主站、配电终端（站所终端DTU、馈线终端FTU、配变终端TTU）、一二次融合成套 柱上断路器、一二次融合成套环网箱等。

1. 主网：公司是继保六大家之一，竞争格局较为稳定，预计未来平稳增长

继保产品需求平稳增长。国网继保产品需求来自国网总部和国网各网省公司， 核心供应商在国网总部的竞争力较强。继电保护产品发展历史悠久，目前技术较为 成熟；未来随着新能源渗透率进一步提升，电网调度控制难度将明显增加，继电保 护有望迎来新一轮升级需求。2021-2022年的增速维持在10%左右。2023年以来，国 网总部输变电项目中标金额超预期高增，根据国网电子商务平台，截至2023年11月 6日，继保中标金额达59.46亿元，其中前五批次中标金额达43.97亿元，同比增速高 达34.9%，可能与特高压建设带动主网投资明显增加有关。展望未来2-3年，我们预 计继电保护产品将回归到相对平稳的增速。

继保产品竞争格局较为稳定，公司属于继保六大家，竞争优势显著。继保六大 家为南瑞继保（国电南瑞子公司）、四方股份、国电南瑞、国电南自、长园深瑞和许 继电气。2020年以来，继保六大家市占率稳定在85%以上，竞争格局较为稳定。根 据国网电子商务平台，截至2023年11月6日，公司中标金额达4.81亿元，市占率为 8.1%，排名第六，主要受单一批次市占率波动影响，第二批次中标金额大（13.60亿 元），且公司市占率偏低（6.1%）。从年内中标情况来看，公司第一批次到第五批次市占率分别为6.1%/6.1%/8.1%/9.1%/10.7%，市占率稳步提升，我们认为，2023 年公司市占率偏低，2024年有望改善。展望未来，我们认为继保六大家能够长期保 持与国网的良好合作关系，新进入者具有一定的难度，公司的市场地位较为稳固。

2. 配网：配电终端需求相对平稳，一二次融合设备大势所趋，未来有望持续增长

配电自动化建设持续推进。根据华经产业研究院引用国家电网数据，2014年国 家电网开始推行配网标准化建设，首次将配电自动化主站和配电自动化终端纳入集 中招标范围，2017年我国配电自动化线路覆盖率为47%，2018年达到60%，“十三 五”规划2020年配电自动化覆盖率达到90%。 （1）配电终端：需求相对平稳。根据《配电自动化技术导则》，配电终端是安 装在配电网的各种远方监测、控制单元，完成数据采集、控制和通信等功能，主要包 括站所终端DTU、馈线终端FTU、配变终端TTU等。近年来，TTU在招标数量中的占 比快速提升，目前已成为主要招标的配电终端产品。2022年，国网网省配电终端招 标数量为28.30万台，中标金额为20.60亿元。 珠海许继是配电终端核心供应商，2023年以来市占率略有提升。配电终端整体 竞争格局较为分散，排名第一的南瑞继保市占率不足10%。根据国网电子商务平台， 2022年，珠海许继中标金额为5432万元，市占率为2.64%，排名第9；2023年1-10 月，珠海许继中标金额为4491万元，市占率达3.43%，排名上升至第8。

（2）一二次融合设备：发展必然趋势。自2016年提出一二次融合技术方案以来， 配网自动化装备主要应用了三类产品，分别是：一二次融合成套环网箱、一二次融 合成套柱上断路器、一二次融合成套柱上负荷开关。2022年，在国网网省公司柱上 断路器和环网箱招标中，一二次融合产品已成为主流。 珠海许继是柱上断路器和环网箱核心供应商，许继德理施尔是环网箱核心供应 商。2022年，柱上断路器/环网箱中标金额分别为57.18/63.54亿元，其中珠海许继柱 上断路器市占率排名第三，珠海许继+许继德理施尔环网箱市占率排名第二。2023年 1-10月，柱上断路器/环网箱中标金额分别为55.71/62.57亿元，其中珠海许继柱上断 路器市占率排名第四，珠海许继+许继德理施尔环网箱市占率排名第一。

（二）中压供用电设备：国内新能源并网带动高增，跟随集团战略出海

公司智能中压供用电业务的主要产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接 地成套装备、环网柜等。 公司智能中压供用电设备在国网招标中份额领先。根据国网电子商务平台， 2023年1-9月，在国网总部输变电项目招标中，公司开关柜/消弧线圈/电抗器的中标 金额为2.51/0.96/0.35亿元开关柜和消弧线圈排名TOP5，电抗器排名TOP10。 国内新能源装机高增带动智能中压供用电设备需求增长。智能中压供用电面向 发电、电网、轨道交通、石化等领域，根据国家能源局，2023年1-9月，光伏新增装 机达128.94GW，同比增长145.1%，新能源装机高增拉动开关、变压器等电力设备 需求增长。

公司产品已基本具备国际资质，有望跟随中国电气装备集团战略进行设备出海。 2023年5月，中国电气装备集团国际电力有限公司成立，是集团的国际业务平台公 司。国际公司将充分发挥中国电气装备产业优势，整合电气装备资源，积极拓展海 外市场，助力中国电气装备集团实现建设世界一流智慧电气装备集团的战略目标。 2021年，公司与中国西电、平高电气、山东电工共同参与巴基斯坦默蒂亚里-拉合 尔±660千伏直流工程项目建设；2023年7月，公司与山东电工联合中标埃塞俄比 亚配电公司EEU 70个配电网供货项目。根据中国电气装备集团公众号，目前公司 环网柜等产品已完成国际认证，核心产品已突破海外市场，德理施尔公司负责执行 的沙特智能环网柜项目已实现配电产品批量出口中东市场。借助集团资源支持，公 司未来有望进一步拓展海外市场。

（三）智能电表：国内需求平稳增长，集团助力电表出海加速

1.国内：电表需求或平稳增长，公司中标市占率领先

电表招标数量周期性波动，2023年第二批招标情况边际改善。2009年，国网发 布智能电表技术规范并开始集中招标，推动智能化电能表逐步替换电子式电能表， 电表招标进入上行周期。2014-2015年为电表招标高峰，招标数量均突破9000万台。 2016-2017年招标数量大幅下降，可能与用户覆盖度已达到较高水平有关。受疫情影 响，电表的替换和安装存在困难，2020-2022年招标数量增速较低，由于高价值量产 品占比提升，2022年中标金额达256.4亿元，同比增长27.8%，中标金额增速远高于 招标数量。 2023年，受安装进度不及预期、协议库存积压等因素影响，国网第一批智能电 表招标数量仅为2392万台，同比下滑33.0%，9月，随着上述不利因素逐渐减弱，国 网第二批智能电表招标数量为4736万台，同比增长76.0%，综合来看，2023年智能 电表招标数量为7128万台，同比增长3.0%，电表招标情况边际改善。假设第二批智 能电表中标价格与第一批相等，则第二批智能电表中标金额约为149.92亿元（注： 含A-D级智能电表、集中器和采集器、专变采集终端），对应2023年智能电表中标金 额为240.10亿元，同比下滑6.4%。

电表更换模式发生变化，周期性需求波动或转变为平稳增长。根据《电子式交 流电能表检定规程》（JJG596-2012），1级、2级有功电能表和2级、3级无功电能 表检定周期一般不超过8年。如果按照检定周期进行批量替换，对应的电表替换高峰 为2022-2023年。参考《单相智能电能表技术规范》（Q/GDW 1364-2013），电能 表使用寿命大于等于10年。与检定周期相比，电表使用寿命更长。如果采用到期轮 换模式，将增加拆卸安装成本，同时造成资源浪费。2021年3月，市场监管总局发布 《关于开展民生计量专项行动的通知》，要求逐步推行以“电能表状态评价及更换” 替代“电能表到期轮换” ，视电能表运行情况而进行更换。对比各个国网网省公司 开始实施“状态更换”之后理论上需要更换的量和理论上实际更换的量，更换模式 的变化对于多数省份的招标量具有不同程度的影响。我们认为，招标数量可能在2-3 年内维持在7000-8000万台左右，替换高峰或被平滑为平稳增长。

从结构来看，长寿命和高价值量产品招标占比提升。目前，国内智能电表仍采 用IEC标准，而国际的IR46标准在计量误差要求、功率因素、环境适应性、谐波影响、 负载平衡等方面提出了更高的要求。2020年8月，国家电网推出了新版《智能电能表技术规范》（部分适应IR46标准）和《智能物联电能表技术规范》（完全适应IR46 标准），电能表使用寿命从大于等于10年提升至大于等于16年。目前，物联网表招 标占比逐渐提升。从A级单相智能电表到D级三相智能电表，智能电表价值量逐步增 加。从招标数量来看，B级到D级三相智能电表占比从21年一批次的10.6%提升至23 年一批次的22.7%；从中标金额来看，B级到D级三相智能电表占比从21年一批次的 24.2%提升至23年一批次的42.5%。与2020年相比，2021年以来智能电表中标均价 大幅提升。我们预计，长使用寿命和高价值量的产品占比有望持续提升。

我们预计，2024-2025年电表招标数量将维持在7000-8000万台左右，市场空间 平稳增长。2023年招标数量为7128万台，预计中标金额为240.1亿元，考虑替换模式 的变更和高价值量的B-D级三相智能电能表占比增加，预计2024年招标数量达7374 万台，中标金额达253.6亿元，同比增长5.6%。到2025年，招标数量将达到7630万 台，市场空间增长至268.3亿元。 核心假设： 1. 招标数量：考虑高价值量产品招标占比提升趋势，预计未来两年A-D级单相 智能电能表的增速为3%/5%/10%/15%，集中器及采集器和专变采集终端的增速为 10%；受替换模式变更的影响，2024-2025年电表招标数量维持在7000-8000万台左 右； 2. 均价：新技术规范实施推动2021年以来的中标均价上涨，随着技术成熟和成 本下降，预计未来中标均价持平。

公司是国网电表头部供应商，中标市占率排名靠前。2020年5月，许继电气收购 山东电子，公司整体市占率大幅提升。按照中标金额统计，在近三年的国网总部电 能表招标中，公司整体市占率呈提升趋势。2022年，河南许继仪表中标金额达10.40 亿元，市占率排名第5，中电装备山东电子中标金额达6.33亿元，市占率排名第14。 由于头部供应商渠道资源丰富，技术能力较强，对国网招标要求、交货周期等需求 的了解更加深刻，预计头部供应商的市场地位较为稳固，公司未来业绩有望稳定增 长。

2.海外智能电表市场空间广阔，公司中标项目和认证资质资源丰富

全球各国电力系统发展水平参差不齐，新兴市场增量空间巨大。全球不同国家 间智能电表渗透率差异较大，欧美发达国家电力系统建设早，智能电表渗透率基本 超过50%，即将迎来第二波智能电表替换周期。拉美、非洲、亚太等新兴国家智能电 表渗透率普遍不足10%，增量空间广阔。分区域来看：

（1）美洲及日本：北美及日本即将迎来替换周期，拉美地区市场空间广阔

从渗透率来看：根据Landis+Gyr投资者活动材料，美国智能电表渗透率均超过 50%，加拿大、日本智能电表渗透率超过80%，巴西与拉丁美洲其他国家渗透率不 足10%，远低于美日等发达国家。 从建设周期来看：美国第一波智能电表建设周期自2006年开始，2019年开始早 期用户即迎来电表替换周期，2027/28年主体替换周期开始。加拿大、日本较美国开 始稍晚但速度更快，已基本完成智能电表安装建设，2023年即开始第二波替换周期。 拉美国家智能电表安装尚处于渗透率提升阶段，巴西部署提速，其他国家持续投资。

（2）欧洲中东和非洲：欧洲总体渗透率较高，南非土耳其等新兴市场潜力巨大

从渗透率来看：根据Landis+Gyr投资者活动材料，欧洲渗透率总体较高，但各 国差异巨大。2021年欧洲整体智能电表渗透率达47%，预计2027年超过65%。欧洲 主要国家中，西班牙、意大利与瑞典芬兰等北欧国家基本完成智能电表覆盖，已开 始第二波替换周期。法国渗透率较高，超过80%，英国渗透率为50~80%有待进一步 提高。德国、波兰等国则不足50%，尚处于第一波建设期。新兴市场中卡塔尔部署提 速，渗透率处于10~50%区间，南非、土耳其则不足10%，远低于发达国家水平。 从建设周期来看：意大利、西班牙。瑞典等欧洲较早开始智能电表部署的国家 已经进入升级换代周期，奥地利、荷兰、英国等渗透率超80%的国家将于2023~2026 年左右开始下一轮电表替换。德国、波兰等国将在较长时间段内处于渗透率提升阶 段。南非、土耳其等中东及非洲国家市场空间广阔有待进一步放量。

（3）亚太地区（不包括中国大陆）：总体处于新兴阶段，多国市场有待爆发

从渗透率来看：根据Landis+Gyr投资者活动材料，市场成熟度不高，2021年平 均渗透率仅4%， 2027年渗透率有望快速提升至32%。亚太地区仅新西兰渗透率超 过80%。新加坡、澳大利亚、香港、马来西亚等地区部署数量已成规模，渗透率超过 10%。印度刚刚进入规模化部署阶段，泰国、印尼等国仅为示范性项目阶段。 从建设周期来看：渗透率较高的新西兰有望于2026年迎来替换周期，其他各国 将长期处于渗透率提升阶段，泰国、印尼、巴基斯坦等国有望在示范性项目结束后 迎来快速增长。

近年来，公司积极开拓海外市场，积累了丰富的认证资质资源。公司坚持本地 化，通过与本地表厂深化合作，实现越南、尼日利亚、孟加拉市场稳定出货。根据公 司官网，2022年，巴西市场实现突破；2022年-2023年，中标智利AMI系统及智能电 表项目I期和II期项目；2023年，实现意大利国家电力公司ENEL的市场突破。公司多 款产品通过MID-B认证，工厂通过MID-D认证，为进入欧洲市场奠定基础；产品取得 STS 2.0、DLMS、IDIS等功能及协议认证24份；取得KEMA、SICEM等型式认证54 份，覆盖单/三相智能表、三相CT表、三相大电流表、单/三相简易表、单/三相键盘 表、单/三相磁卡表等产品系列；通过孟加拉BPDB、越南SPC、马来西亚SIRIM及 Trilliant、尼日利亚NEMSA、乌干达UNBS、埃塞EEU、智利SEC、巴西INMETRO 等国别认证。

四、新兴业务：积极拓展充电桩和储能业务

（一）电动汽车智能充换电系统：网内充电桩份额领先，布局重卡换电

新能源汽车保有量快速提升带动充电需求提升，充电桩行业步入高速成长期。 根据中汽协数据，中国新能源汽车渗透率从2015年的1.76%快速提升至2022年的 25.6%，2023年4月已达29.5%，新能源汽车保有量快速提升。2021年以来，新能源 汽车的高速发展带动充电桩建设由政策驱动逐步向市场需求驱动转变，根据充电联 盟数据，2022年国内充电桩新增259.25万台，同比+176.93%，其中公桩新增65万台， 同比+91.18%，随车配建私桩新增194.2万台，同比+225.84%，存量车桩比在经历了 2017-2021年近五年的稳定期后首次出现明显下行，截至2022年底存量车桩比已达 到2.5。2023年H1国内充电桩新增144.2万台，同比+10.8%，其中公桩新增35.1万台， 同比-7.8%，随车配建私桩新增109.1万台，同比+18.6%。我们认为，随车配建私桩 受新车销量放缓影响增速有所下滑，但公桩更受益于保有量提升带来的充电利用率 提升，需求仍处于景气周期，带动公桩增速大幅领先于新能源汽车销量增速。

中央政治局会议、国务院常务会议数次强调充电桩建设，充电桩下乡有望贡献 新增量。2023年4月28日，中央政治局会议提出：巩固和扩大新能源汽车发展优势， 加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。随后，5月5日，国务院常务会 议审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见，部署加快建设充电基础设施，更 好支持新能源汽车下乡和乡村振兴，聚焦制约新能源汽车下乡的突出瓶颈，适度超 前建设充电基础设施，创新充电基础设施建设、运营、维护模式，确保“有人建、有 人管、能持续”。此前，充电桩建设主要聚焦城市、高速公路服务区等利用率较高地 区，而农村地区困于新能源汽车保有量限制投资建设较少，此次国常会提出适度超 前建设充电基础设施，有望带动城投、交投等地方投资平台入局，进一步丰富充电 桩建设和运营主体，预计将给充电桩建设带来新增量。6月19日，《关于进一步构建 高质量充电基础设施体系的指导意见》再次明确充电桩建设目标：到2030年，基本 建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系。

公司充电桩产品以大功率直流桩为主，在网内充电桩市场份额领先。 （1）当前新能源汽车市场化痛点之一为充电效率问题，而大功率直流快充桩可 满足快速补能需求。公司在大功率充电领域拥有多项技术成果，包括液冷大功率充 电技术、大功率自动充电连接装置技术、大功率充电安全检测技术等，2022年完成 长安阿维塔科技液冷大功率超充桩定制开发，实现液冷大功率充电技术的工程应用。 （2）我国充电桩行业主要分为网内和网外市场。网内市场主要是国家电网、南 方电网及地方电网的公共充电桩集中招标；网外市场主要是民营充电站，包括特来 电、星星充电、万马爱充等民营运营公司。公司在国内市场主要面向电网公司、能源 企业、车企、政府所辖投资集团、投资运营商等大客户。 网内市场： 2020年以来，国网充电桩建设加速，带动充电桩厂商加速发展。根 据国网2019-2022年充电桩集中采购中标数据，我们测算公司中标份额位居第三，约 占7.0%。公司充电桩产品订单有望持续稳定增长。

网外市场：在新能源汽车及充电桩需求高增速的背景下，公司基于深厚的技术 积累和丰富的客户资源，积极拓展网外充电桩市场。根据中标公示和公司投资者问 答，2022年，公司陆续中标多个网外大型充电桩建设项目，包括车企阿维塔7000+ 万元，宜春城投2100+万元，广州城投900+万元。公司在专注常规交直流充电产品 的同时，还开发了大功率液冷充电、小功率直流充电、有序充电、V2G和无线充电等 新产品，能更好地满足网外充电桩市场的差异化需求。其中，新能源车企对大功率 快充桩的需求迭代速度快于网内。目前部分车端OEM纷纷布局800V高压平台车型， 长城沙龙旗下车型机甲龙搭载800V高压充电技术，广汽埃安Type 132搭载1000V高 压平台将于2023年实现全球交付。公司的大功率液冷充电桩产品已达到单枪输出功 率最大600kW，最大电流600A、支持最大电压1000V，可以满足车企高压平台车型 的充电桩需求。未来随车企基于高压平台车型量产，公司网外充电桩订单有望提升。

在换电领域，公司抢占行业先机，积极布局重卡换电。重卡减碳趋势下，新能 源重卡需求高增。根据卡车之家、中国汽车工业协会，2022年新能源重卡销量2.3万 辆，同比+143%，重卡新能源渗透率也大幅增长至3.5%。其中，换电模式凭借高效 率、低成本的优势，其占比从21年30.7%迅速提升至22年48.8%，有望成为新能源重 卡充换电的主流方式。公司2022年已有重卡换电站投入运行，2023年1月，公司与 南方电网共同出资成立许继换电科技公司，公司持股比例44%，为第一大股东。目 前，许继重卡换电以许昌为中心，积极向省内和南网开拓市场。未来子公司将深度 融合许继集团与南网的资源优势，为公司提升重卡换电领域市场占有率注入新动力。

（二）EMS 加工服务及其他：积极拓展储能业务，带动设备销售

公司具有储能全系列产品和储能整体解决方案。公司储能产品包括：iEMS能量 管理系统、PCS储能变流器、BMS电池管理系统和预制舱式储能电池系统，其中， 公司在PCS产品上已有30余年研发积累，已研发出一系列具有自主知识产权和优异 性能的PCS产品，并牵头PCS企业、行业和国家标准的制定。此外，公司提供储能 整体解决方案，包括储能云平台、源网荷储协同控制系统等。

在中国电气装备集团支持下，集团EPC有望带动公司储能设备销售。中电装集 团积极布局储能领域，22年12月成立全资子公司绿色能源科技有限公司，主营新能 源、储能业务；今年10月成立“新型储能集成技术与装备联合创新中心”，着重攻 关储能集成技术。集团内山东电工、平高集团、中国西电在储能行业均从事储能EPC 业务，根据CNESA数据，平高集团2022年国内市场储能系统出货量位居行业第6。 集团EPC业务有望驱动公司设备销售增长。公司业务模式为通过关联交易将EPC项 目转交给子公司电科储能，公司为其提供储能变流器PCS、能量管理系统EMS、电 池管理系统BMS和储能预制舱等相关设备。根据公司发布的《关于预计2023年度日 常关联交易的公告》，公司与许继电科储能2022年预计关联交易9亿元（实际发生 7.28亿元），预计2023年关联交易27亿元，同比增长200%。公司储能业务有望成为 未来的新增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）