2023年许继电气研究报告 直流输电核心装备企业

许继电气：成立三十载，全国电力设备龙头企业

许继电气成立于 1993 年 3 月，1997 年 4 月在深圳证券交易所上市，公司作为中国电力装备行业的领先企业，是一家专业从事电力系统自动化、智能配电、新能源等领域的高新技术企业。公司前身为创立于上世纪 70 年代的许昌继电厂，其不仅自主研制出了国内第一套继电保护产品，并且于上世纪推动公司由国内最老牌的二次设备厂商向一次设备覆盖延伸，截至目前许继具有 130 多项核心技术产品，电气产品覆盖六大板块，其产品和服务覆盖电力系统各个环节，涵盖了智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、智能电源及应用系统、直流输电系统、EMS 加工服务等领域，公司下设 31 家子（分）公司及分支机构、11家全资子公司，打造许昌 1 个研发中心，北京、上海、西安、郑州 4 个研发分中心，以及许昌、珠海、济南、成都等 4 个产业基地，具备整体解决方案能力、核心设备制造能力和工程服务能力，先后荣获“中国工业大奖表彰奖”、“国家科技进步特等奖”、“国家科技进步一等奖”等多项殊荣。

公司注册资本 10.08 亿元，公司期间股权经历三次变化： 1996 年以许继电气为全资主体子公司，许继集团成立，为民营企业；2010 年国网的全资子公司中国电科院通过对许继集团增资扩股，持有其 60%的股权，国资委成为许继电气的实控人。2011 年和 2012 年国家电网公司通过增持实现对许继集团的全资控股，国网直接持有许继电气19.382%的股权，许继正式成为国网直属上市公司；2014 年，许继电气向许继集团发行股份购买许继集团下属的柔性输电分公司业务及相关资产负债，直流业务正式并入上市公司。 2021 年中国西电、许继电气、平高电气均划入国有骨干企业中国电气装备集团名下，中国电气装备成为公司直接控股股东，持有许继电气 38.31%的股份，公司实控人为国资委。中国电气装备的组建实现了资源整合重组，对于促进产业结构调整和升级，发挥协同效应，提高资源利用效率具有重要意义。

公司主要高管：孙继强先生现任许继电气董事长，曾荣获“江苏省优秀企业家”、“中国电力行业杰出人物”等多项荣誉称号。张学深先生作为公司科学技术领头人，毕业于清华大学，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴专家，历任许昌继电器研究所主设备保护室主任、总工程师，许继电气保护及自动化事业部总经理，现任许继集团有限公司副总经理、中国电力技术装备有限公司营销总公司本部电力装备成套公司总经理，许继电气董事。

直流换流阀与控保龙头，产品覆盖发输变配用全环节

公司产品应用于“发输变配用”各环节、覆盖一次侧和二次侧装备制造。公司业务线主要涵盖六大板块：智能变配电系统包括配电网自动化系统、智能变电站系统、继电保护系统、变电站监控系统等（各类配网二次设备），此外公司储能 PCS、BMS、EMS 业务也归入该板块； 直流输电系统指直流/柔性直流输电换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统；智能中压供用电设备指开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备（各类配网一次设备）；智能电表指智能电表、智能终端； 电动汽车智能充换电系统指电动汽车充换电设备、电缆管理系系统、岸电系统；EMS 加工服务涵盖钣金制造、水性喷涂、电子加工、电子测试、成套装配，此外公司储能EPC 业务也归入该板块。

许继直流输电技术历经 40 余年，伴随我国直流输电工程建设和直流输电设备国产化的历程成长壮大；目前拥有完全自主知识产权的 DPS-3000 和 DPS-5000 系列直流控制保护成套设备，可满足±1100kV 及以下特高压直流输电、高压直流输电、柔性直流输电工程需求。 公司在特高压领域为我国 40 余条特高压直流输电工程和 1000kV 特高压交流输电工程建设提供了成套设备供货及服务，拥有世界领先的现代化特高压装备制造基地及特高压直流工程技术中心、±1100kV 特高压直流试验中心。 在柔性直流输电、直流电网领域，公司拥有自主知识产权 HVIV3000 系列柔性直流换流阀、高压直流断路器核心装置等成套核心装备。在新能源发电并网、海上风电直流送出、孤岛供电、多端直流互联等领域已广泛应用，参与示范工程 6 项，在柔性直流输电领域处于行业领军地位。

公司产品先后为特高压智能电网建设、长江三峡工程及核电建设、高速铁路建设、电动汽车推广应用、智慧城市建设等大型工程项目提供了重要的技术支撑和装备支撑，并在巴基斯坦默拉直流工程、“向上”“云广”“青豫”等国内全部特高压直流输电工程、舟山、乌东德柔性直流输电示范工程、三峡如东海上风电柔性直流送出工程等众多国家重点工程项目得到应用。 公司营业收入最大来源为智能变配电系统，2020 年以及前年份收入主要来自电网。2021 年以来随着新能源发电的蓬勃发展，公司的智能变配电业务向网外拓展，收入实现较快增长。2022 年公司大力推动储能、光伏 EPC 业务。2020 年公司从许继集团收购中电装备山东电子有限公司 100%股权，智能电表收入快速增长。2021-2022 年受特高压直流项目投产较少影响公司直流输电业务，随着“大基地”配套外送通道建设，公司直流输电业务有望迎来新的成长周期。

分产品看，直流输电系统和智能变配电系统相关产品毛利率最高，直流输电换流阀和控保系统技术壁垒高，国内仅有少数企业具有成熟的技术和应用业绩，而智能变配电系统侧重于软件和二次系统，存在较高的行业门槛。2018-2020 年受个别特高压直流项目设备报价较低影响，公司直流输电业务毛利率处于历史较低水平，2021 年随着低价单的交付完毕，公司直流输电业务毛利率恢复到 45%以上。

南网能创入股配网业务，公司国际业务空间有望打开

2021 年 7 月公司旗下负责配网业务的珠海许继电气以 25%的股权引入南网能创股权投资基金作为战略投资者，促进公司在南网的市场渠道，2022 年公司在华南地区营收占比从 4.0%提升至5.7%。

2022 年以来储能新增订单约 25 亿元，关联交易预算彰显交付确定性

根据不完全统计，2022 年至 2023 年一季度公司储能业务中标金额约 25 亿元，中标容量约1.5GWh。公司作为国内最早开展储能变流器项目开发的企业之一，从上世纪九十年代初就开始电池储能PCS 的研究和应用，并牵头储能变流器国标制定，在先进储能领域拥有总包承建资质以及设备研发制造优势。公司在储能方面产品包括储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS、电池管理系统BMS、储能预制舱等核心设备。公司储能变流器 2022 年出货量约 2GW。公司储能 EPC 业务收入结算于 EMS 加工服务及其他板块，PCS、BMS、EMS 等收入结算于智能变配电板块。

2022 年 11 月公司发布《关于预计 2023 年度日常关联交易的公告》，公司 2022 年与许昌许继电科储能关联交易预计为 9 亿元，2023 年预计为 27 亿元，同比增长 200%。许昌许继电科储能作为许继集团下属公司主要提供储能系统集成类产品.在储能 EPC 业务方面商业模式主要为：公司通过关联交易将中标订单转交于电科储能，再由其采购许继电气相关设备，二者存在互相配套供货关系。

上市以来首次推出股权激励方案，充分调动员工积极性

2022 年 12 月公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），2023 年 6 月发布草案修订稿。与此前版本相比，首次授予的激励对象从 475 人调整为 465 人，授予数量从不超过 1927 万股调整为不超过1210万股，股份支付总费用预计从 1.35 亿元下降至 0.85 亿元。行权条件调整为：以 2021 年为基数的2023-2025年净 利 润 复 合 增 长 率 从 10%/10.5%/11% 上 修 为 10.5%/11%/11.5% （ 即 23-25 年归母净利润分别达8.84/9.90/11.19 亿元），2023-2025 年 ROE 从 8.2%/8.5%/8.8%上修为 8.4%/8.7%/9.0%。公司为进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动核心员工的积极性，有效地将股东、公司和员工个人利益有效结合，在公司上市以来第一次推出股权激励。

布局重卡换电新赛道

2023 年 1 月 31 日，许继电气成立子公司许继换电科技，法定代表人为赵成功，注册资本1 亿元人民币。子公司经营范围包含电池销售、充电桩销售、汽车零部件及配件制造、储能技术服务等。公司由许继电气股份有限公司控股 44%，南方电网产业投资集团有限责任公司持股 35%，南网能创股权投资基金（广州）持股 15%，许昌志和成企业管理合伙企业持股 6%。其中，志和成是基于调动换电业务核心骨干积极性、推进公司充换电业务产业化发展的目的而设立的合伙企业，普通合伙人是公司副总经理赵成功，志合成将所持换电公司 6%股权的表决权委托许继电气行使，公司实际控制换电公司 50%表决权。

当前商用纯电动车已具备充足的技术条件和市场基础，重卡电动化转型为大势所趋。公司引进南方电网体系内的战略投资者，抢抓市场机遇。公司以河南省许昌市为中心，以河南省和南网五省为重点市场进行布局，同时携手宇通、汉马、宁德时代等车企和电池企业共同做大市场。公司目前首座换电示范站已在许昌投入运营。 为了满足电动汽车的安全充电需求，国家发展改革委印发《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，文件表示到“十四五”末，中国将形成能够满足超过2000 万辆电动车充电需求的基础设施。根据艾媒咨询，预计 2025 年中国充电桩数量将达 654.3 万台，充电桩2021-2025 年的年复合增长率为 25.7%。充换电基础设施建设具有较大行业发展空间。

直流输电赛道份额稳定，配网设备位于行业第一梯队

特高压直流（UHVDC）指以半控晶闸管为核心功率器件，输电电压在±800kV 及以上的直流输电技术，柔性直流（VSC-HVDC）指以全控 IGBT 为核心功率器件的直流输电技术。

特高压直流的优点包括：1.输送容量大、电压高；2.抗干扰性好、换流阀损耗小，输电运行的稳定性和可靠性高。缺点包括：1.功率器件关断不可控，对交流系统较为敏感、容易换相失败；2.无功消耗大、需安装滤波装置以消除谐波。特高压直流技术具有技术成熟、应用广泛的特点，目前我国直流输电工程以特高压特高压直流输电为主。

柔性直流优点包括：1.功率器件关断可控，可实现有功无功解耦控制；2.无需交流侧提供换相电流；3.无需大量无功支撑，占地面积较小；4.无换相失败问题；5.仅需少量滤波器。缺点包括：设备成本较高、输电容量较低、换流损耗较大等。由于柔直具有较强的功率可控性，在孤岛供电、城市配电网的增容改造、大规模海上风电并网等方面具有较强的技术优势。

特高压直流项目的主要成本包括基础土建、铁塔和核心设备三部分，核心设备中换流变压器、换流阀和GIS的成本占比分别为 50%/27%/12%。 柔性直流项目的主要成本在于换流站设备，换流站设备中换流阀/换流变压器的成本占比分别为58%和23%。与特高压直流相比，柔直项目中 IGBT 换流阀部分依赖进口且价格较高，导致国内柔性直流项目的成本高昂。

截至目前，包括国电南瑞、许继电气等在内的优质企业已具备柔直换流阀、柔直控制保护等柔直核心产品的配套能力，IGBT 的自供能力在不断提升，未来柔直技术经济性有望进一步提升，推动规模化应用。

公司在直流输电领域稳居市场第二。根据国网电子商务平台数据，2021 年公司在直流特高压市场的总体份额位居第二，市占率达到 32.7%，仅次于国电南瑞。分产品看，公司在换流阀/直流控制保护装置子领域的中标份额分别为 16.2%和 37.1%，位居全国第二。 2021 年国网直流特高压设备中标 CR3 高达 98.7%，其中换流阀中标 CR3 高达89.1%，直流控制保护中标CR3高达 97.7%。可见，特高压直流设备领域市场格局高度集中，许继电气位于全国第二。2017 年，公司先后中标巴基斯坦默拉直流输电工程和土耳其凡城背靠背直流输电工程，实现直流输电技术走出国门，与海外电力设备行业龙头同台竞技。随着“一带一路”国家大力推动新能源开发建设，以直流关键设备为代表的中国电力设备产品有望拥抱更大市场。 公司在配网设备领域位于第一梯队。2021 年公司在国网配网开关柜领域市场份额为6.6%，仅次于山东泰开；在国网保护类设备领域市场份额为 11%，位列第四；在国网监控类设备领域市场份额为9%，位列第五。虽然配网设备竞争格局较为分散，但随着电网投资重心逐渐往配电网倾斜，相关企业业务收入有望保持稳健增长。随着南方电网入股公司配电网业务，而南方电网将配电网投资作为“十四五”电网投资的重点方向，公司配电网收入有望迎来较快增长。

财务分析：各项主业稳步发展，盈利能力逐年提升

公司自 2018 年以来经营业绩稳步增长，2018 年-2022 年营业收入 CAGR 高达16.1%；归母净利润CAGR高达39.6%。2018-2021 年因直流输电毛利率提升和山东电子业务并表，公司销售毛利率与销售净利率逐年稳步提升，销售毛利率自 17.4%提升至 20.6%，销售净利率自 3.3%提升至 7.2%。2022-2023 年一季度受EPC收入体量快速增长影响，公司综合毛利率有所下降。随着收入快速增长，销售/管理费用率稳中有降；公司研发费用率保持在 5%左右，保持高强度研发投入保持技术优势和布局新业务。2023 年一季度公司各板块稳健增长，原材料降价优化成本，实现归母净利润1.49 亿元，同比增长48.5%。公司业绩季节性明显，二、四季度是全年营业收入和利润较高的两个季度。

主网与配网投资景气共振，2023 年特高压直流开工数量有望创造纪录

“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资 2.4 万亿元，南方电网规划实现电网投资约6700 亿元，两大电网公司合计投资总额将达到 3.07 万亿元。 从投资方向来看，国网侧重特高压，而南网侧重配电网。“十四五”期间国家电网公司规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量达 3.4 亿千瓦，总投资3800 亿，较“十三五”特高压投资总额 2800 亿元增长 35.7%，特高压有望迎来新一轮建设高峰。 南方电网方面，预计“十四五”期间配电网规划投资达到 3200 亿元，约占总投资额的48%。电网投资与电源投资相比具有跨区协调要求高的特点，2022 年由于多轮散发疫情影响，全年电网投资完成额仅为 5012 亿元，低于预期水平；而电源投资受影响相对较小，全年投资完成额达到7208 亿元，再创历史新高，电网落后电源投资的差距进一步拉大。 历史上电网投资落后导致局部电源建设受到阻碍的情况屡见不鲜。今年 1 月国家电网明确表态，2023年电网投资有望超过 5200 亿元，再创历史新高。随着 2022-2025 年新能源装机容量的大幅提升，特高压与配电网侧投资需求日益迫切。

特高压交流适用于近距离大容量输电，可作为交流输电骨干网替代超高压交流电网；特高压直流适用于长距离大容量输电，往往用于新能源大规模外送和电网大区互联。因此，特高压直流是“大基地”新能源外送的“大动脉”，而特高压交流负责将跨区输入的新能源电能在负荷中心合理分配，同时确保电网运行的稳定性。 2022 年 1 月，国家能源局在《关于委托开展“十四五”规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证的函》中首次提出了“十四五”期间为配套水风光等能源基地，将规划建设“3 交9 直”12 条特高压通道，其中直流工程数量远超交流，可见直流输电是新能源远距离外送的主要方式。

国家电网公司原计划 2022 年开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路，但受疫情等因素影响2022 年实际仅开工“5 交 0 直”，开工进度低于预期。 根据国家电网最新计划，预计 2023 年核准“5 直 2 交”，开工“6 直 2 交”，特高压直流核准量有望接近历史最高（2015 年核准 6 条），开工量有望创造历史新高（2015 年开工 4 条），2023-2025 年特高压产业链有望拥抱新一轮景气周期。 2023 年 3 月，国家电网特高压公司发布年度集中采购批次计划安排，特高压建设分公司预计分别在1/4/7/10 月份完成共四批次集中采购招标。2023 年以来，金上-湖北±800kV 特高压直流和我国首个“风光火储一体化”陇东-山东±800kV 特高压直流工程先后开工，全年特高压建设任务有望顺利完成。我们预计 2023-2025 年全国特高压直流项目核准量分别为 5/4/4 条，开工量分别为5/4/5 条，投运量分别为 0/3/6 条；预计全国特高压交流项目核准量分别为 2/1/3 条，开工量分别为3/1/1 条，投运量分别为3/2/2条。2023 年我国特高压交流将迎来投运阶段性高峰。

国际市场方面，近几年受持续的疫情影响，世界各国经济发展均遇到瓶颈，电力基础设施建设成为新的增长点。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建需求。

海上风电打开柔直应用空间，公司先后中标如东、阳江项目换流阀订单

柔性直流受制于成本较高、输电容量较小等因素目前应用较少，但由于柔性直流具有建立电压、有功/无功解耦等优势因此在孤岛供电、同步电网异步互联、海上风电等领域具有较高的应用价值。

海上风电与其他输电场景相比最大的差异在于输电媒介为海底电缆而非架空线，海底电缆交流输电存在较为严重的过电压及充电功率较高的问题，且随着输电距离的增长愈发严重。根据相关文献信息，一般认为海上风电项目离岸距离超过 70-100km 时，柔性直流送出方案较交流送出方案具有更好的经济性和可靠性。此外，同样容量的风电场使用柔性直流送出可以大幅节省海缆路由占用，随着海上风电装机容量的不断增长，海缆路由占用是大规模海上风电规划中需要考虑的重要因素。

三峡江苏如东海上风电柔性直流输电工程是国内首个海上风电柔性直流输电工程，由三峡集团与中广核集团共同建设，电压等级±400kV，输送容量 1100MW；三峡青洲五、七海上风电项目将采用±500kV柔性直流送出，中国绿发汕头中澎二海上风电项目将采用±320kV 柔性直流送出。2023 年 2 月国家能源局表示将出台《深远海海上风电管理办法》，我们预计“十四五”末我国海上风电开发区域将逐渐走向“深蓝”，柔性直流送出方式占比将稳步提升。 公司自主研制的基于大功率全控型 IGBT 技术的柔直换流阀，采用许继独特的串联式压接结构，紧凑化、轻型化设计，减少海上平台占地面积；采用抗振动、防盐雾和海上运输加固措施，完美解决设备适海性这一世界级难题；首创黑模块自检自愈技术，实现故障容错运行，采用智能监测及大数据处理技术，实现无人值守和远程运维。作为国内直流输电领军企业，许继电气从 2005 年参与首条中方为主建设的贵广II回直流工程开始，为中国 30 多条直流工程提供了换流阀等核心设备,柔直技术应用方面，先后参与了舟山、张北，渝鄂，乌东德等多种类型的柔性直流示范项目建设。

许继电气为如东工程提供了海上换流站柔直换流阀设备和陆上站直流耗能成套装置，中标金额分别为3.75亿元和 0.52 亿元，并取得该领域国内首台套业绩。根据公司 2022 年年报，公司已中标国内第二个海上风电柔直工程——阳江青洲五、七海上风电项目，公司将为该项目提供换流阀产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）