2025年许继电气研究报告：网内业务稳健增长，柔直带来业绩弹性

受益于新型电力系统建设稳健增长，柔直带来弹性增量

中电骨干企业，二次设备与换流阀核心供应商

公司背靠中电装备集团，历经三次重要股权变动。1）股份制改革：1996 年许昌继电厂股 份制改革为许继电气股份有限公司，后续以许继电气为全资主体子公司，许继集团成立， 为民营企业。许继电气股份有限公司成为由许继集团有限公司控股的子公司。许继电气于 1997 年在深交所上市。2）进入国网体系：2010 年，国家电网全资子公司中国电力科学 研究院通过对许继集团增资扩股，许继电气作为许继集团子公司，正式加入国家电网队伍。 3）巨头重组，中电装备提级管理：2021 年中国西电集团、许继集团、平高集团和山东电 工电气集团等战略性重组成立中国电气装备集团有限公司，中国电气装备成为公司直接控 股股东，持有许继电气 37.91%的股份，公司实控人仍为国资委。

公司 2019 年以来业绩稳健增长，历史业绩受到电网投资及特高压建设情况影响波动。公司 整体营收增速与电网投资增速表现出较高的相关性。2010 年，公司加入国网体系，虽然电 网投资整体下滑，但是受益于业务布局的完善，公司收入快速增长。2012 年，直流输电及 智能变配电业务高速发展，带动整体营收增幅较高。2015 年，特高压迎来核准高峰，公司 2016 年开始批量交付产品，营收再创新高。2018 年，受到电网投资下降及特高压项目减 少的影响，公司业绩明显回落。2019~2023 年，公司业绩持续提升，期间收入、归母净利 润 CAGR 分别达到 15.7%、38.2%。2024 年，公司收入端达到 170.9 亿元，同比增速 0.2%， 主要系公司压降毛利率较低的新能源业务规模；归母净利润达到 11.2 亿元，同比增速 11.1%。

直流输电：柔直技术领先，背靠背与特高压有望带来业绩弹性

许继在特高压直流输电领域处于行业领先地位，是国内可同时提供特高压直流输电、柔性 直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的领先企业。公司直流输电主要产品和业务包 括换流阀、控制保护系统、量测设备、仿真系统及换流阀运维等。公司常规直流输电换流 阀适用于±1100kV 及以下不同电压等级的换流站，已供货并应用于青海-河南、白鹤滩-浙江 和巴基斯坦默拉直流等 30 余个换流站。控制保护系统方面，公司提供特高压直流、柔性直 流、海上风电、低频输电等领域的控制保护整体解决方案及仿真技术。先后承接 20 多条国 内外直流输电工程，技术领先，工程经验丰富。

公司全面突破并掌握±800kV 及以下柔性直流换流阀一整套核心关键技术，项目经验丰富。 公司研制了±200kV-±800kV 系列换流阀产品，并先后在舟山多端柔性直流工程、渝鄂背靠 背联网工程、张北直流电网工程、乌东德特高压多端混合直流输电工程等多种场景中实现 首台套示范应用。

公司是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，份额分别在 20%、40%左右。根据国网 电子商务平台，2023/2024 年换流阀系统合计中标 49.7、58.8 亿元，市场由国电南瑞、许 继电气、中国西电、日立能源四家分标，整体份额较为稳定。以 2024 年为例，四家占比分 别为 47.3%、21.5%、21.2%、10.0%。2023/2024 年国网直流控保系统合计招标 8.0、4.4 亿元，技术壁垒高，市场主要被国电南瑞、许继电气等占据。根据公司官网，公司在直流 输电控制保护系统领域市场占有率超过 40%。

单条常规/柔性直流特高压给 27 年带来的净利润弹性为 3.1~4.7%/7.0~11.1%

基于当前在手订单及交付进度预期，我们预计 25、26 年特高压业务整体营收规模在 12、 23 亿元。根据公司 24 年&25Q1 业绩会，公司特高压业务在手项目订单 27 亿元（不含常 规产品），根据对项目交付确收节奏的预测，我们预计在 25 年有望交付确收 8 亿元产品（含 哈密-重庆和阳江海风项目的换流阀，宁夏-湖南的控保系统），剩余 19 亿元或将于 26 年交 付确收，叠加常规产品按照每年约 4 亿的收入规模，预计 25、26 年特高压业务整体营收规 模在 12、23 亿元。 我们认为后续背靠背与特高压直流工程将会有密集的核准开工，有望为公司带来业绩弹性。 特高压直流项目：结合 2025 年全国能源工作会议安排及国网青海省电力公司规划，我们预 计年内有望核准开工 5~6 条，包括陕西-河南、蒙西-京津冀、藏东南-粤港澳、巴丹吉林-四 川、南疆-川渝、青海-广西。 1） 价格：参考白鹤滩-浙江特高压工程，假设直流控保系统价值量为 1.7 亿，常规换流阀 价值量为 13.1 亿，参照甘肃-浙江特高压工程，假设柔直换流阀价值量为 43.5 亿元。 2） 营收：假设公司在特高压项目直流控保系统的市占率为 40%，假设公司在换流阀的市 占率为 15%~25%，预计单条常规/柔性直流特高压项目有望为公司带来 2.65~3.96、 7.21~11.56 亿元的营收。 3） 利润：直流控保系统产品毛利率在 38%左右，假设净利率为 25%；常规/柔直阀类产品 毛利率在 40%/35%左右，我们考虑到阀类产品研发费用率较高，假设净利率在 25%/20%。预计单条常规/柔性直流特高压项目有望为公司带来 0.66~0.99、1.48~2.35 亿元的净利润。 4） 确认节奏：考虑到特高压直流项目规模大、建设节奏慢，我们预计上述项目的设备交付 有望于 2H26~28 年内确认。 5） 弹性：假设 5 个特高压直流工程全部采用常规直流技术，公司换流阀与直流控保产品的 项目收入规模在 13.23~19.78 亿元，净利润规模在 3.31~4.94 亿元；假设柔性直流技术 渗透率达到 30%，公司换流阀与直流控保产品的项目收入规模在 20.07~31.18 亿元， 净利润规模在 4.53~6.98 亿元。我们在模型中假设公司 27 年直流输电业务收入规模约 27 亿元（含常规产品 4+亿元，特高压项目产品 23 亿元），27 年整体净利润为 21.22 亿元。据此，按照单条常规/柔性直流特高压项目为公司带来 0.66~0.99、1.48~2.35 亿 元的净利润，给 27 年净利润带来的弹性为 3.1~4.7%/7.0~11.1%。

5 个背靠背项目合计给 25~26 年带来的净利润弹性为 2.3%~4.6%

背靠背项目：根据当前项目规划情况，考虑到背靠背项目建设节奏较快，我们预计 5~6 个 项目有望于今年年内核准开工，包括闽赣背靠背、皖鄂背靠背、湘粤背靠背、渝黔背靠背、 鲁苏背靠背、中尼电力联网（中国段）等工程的主体设计协调。 1） 价格：参考闽粤联网工程，假设直流控保系统价值量为 0.45 亿，常规换流阀价值量为 2.85 亿，假设柔直换流阀价值量为常规产品的 3 倍。 2） 营收：我们保守按照 5 个背靠背项目及典型项目水平测算，直流控保系统价值量为 2.25 亿元，假设公司市占率为 40%，对应收入为 0.9 亿元。假设 5 个背靠背项目全部采用 常规直流技术，换流阀价值量在 14.25 亿元，假设公司市占率在 15%~25%，对应换流 阀订单规模为 2.14~3.56 亿元。假设 5 个背靠背项目 30%采用柔性直流技术，换流阀 价值量在 22.80 亿元，对应换流阀订单规模为 3.42~5.70 亿元。 3） 利润：直流控保系统产品毛利率在 38%左右，假设净利率为 25%；常规/柔直阀类产品 毛利率在 40%/35%左右，我们考虑到阀类产品研发费用率较高，假设净利率在 25%/20%。对应全常直技术路线下，公司整体利润增量为 0.76~1.12 亿元；30%柔直 技术路线下，公司利润增量为 0.98~1.49 亿元。 4） 确认节奏：考虑到背靠背项目相比于特高压项目规模小、建设节奏快，我们预计上述项 目的设备交付有望于 25~26 年内确认。 5） 弹性：我们在模型中基于在手订单假设公司 25~26 年直流输电业务收入规模约为 12、 23 亿元（对应特高压项目收入 8、19 亿元），当前预测未考虑背靠背项目，我们预计 25~26 年整体净利润为 14.12、18.21 亿元。假设背靠背项目在 25~26 年交付，那么 5 个背靠背项目在全常直/30%柔直的技术路线下带来的净利润整体增量为 0.76~1.12、 0.98~1.49 亿元，给 25~26 年净利润带来的弹性约为 2.3%~4.6%。

智能变配电：份额稳中有升，保持稳健增长

公司智能变电产品国网中标份额持续提升。在智慧变电领域，公司形成了以变电站自动化 系统、继电保护、电力变压器、GIS 组合电器、电力电源、智慧消防等为核心的成套产品 体系。产品广泛应用于交流 1000KV 及以下各电压等级变电站中，为 2000 余座智能变电站 提供了继电保护及监控系统，预装式变电站已在国内 400 余座变电站中使用。在报表口径， 该板块变电产品以继电保护和变电站自动化系统为主。国网输变电设备市场二次设备格局 相对稳定，国电南瑞市场份额在 4 成左右，四方股份、国电南自、长园集团、许继电气、 思源电气、东方电子、积成电子合计份额在 5 成左右，其他企业份额不足 1 成。许继电气 2022-2024 年中标金额分别为 3.40、4.95、5.33 亿元，份额分别为 6.7%、7.2%、8.6%， 中标金额与市场份额稳中有升。

在智能配电领域，公司是少数具备配电自动化完整解决方案的企业，市场份额较为稳定。 公司是国内配电自动化领域综合配套能力强，极具影响力的设备供应商和系统集成服务商。 拥有物联网云主站、物联网配电终端、一二次融合设备等多个核心产品和技术。配电主站 系统壁垒高，参与者以许继电气、南瑞集团、四方股份、东方电子、积成电子为主，市场 格局较为稳定。目前为北京城区、山东省域等百余城市提供了 17 万套配网自动化成套设备 及 170 余套主站系统。随着配电网逐步向智能化趋势发展，具备核心技术的头部企业有望 进一步受益，产品附加值亦有望随之提升。

中压供用电：国内有望受益于配网投资提速，出海开拓顺利

全国多地分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫。2024 年/25Q1 分布式光 伏新增装机量分别达到 118.2/36.3GW，同比增速分别达到 22.7% /52.5%。但多地已经发 布分布式光伏接网预警，山东、河北、广东、福建、黑龙江等多地已经开始限制分布式光 伏接网。其原因在于 1）容量受限：分布式能源大规模接入，传统配网将因为双向电力流动 而引发“堵塞”，叠加变压器容量不足进一步导致负荷过载。2）智能化限制：配网侧缺乏 智能调度与实时监控，影响电能质量、调峰难度等。截至 2025 年 3 月底，我国分布式光伏 累计装机量达到 411.0GW，而关于新形势下配电网高质量发展的指导意见要求，从承载力 与灵活性上至 2025 年将具备 500GW 分布式新能源的接入能力，配网投资有望明显提速。 考虑中国新能源车渗透率与保有量发展的领先性，我们认为新能源车配套充电设施的高速 扩张，将带动配网扩容的提速。截至 25 年 3 月，中国充电基础设施累计数量达到 1374.9 万台，同比增加 47.6%。我们预期新能源车用电至 2030 年或占全社会用电量的 3%，同时 带来 560-700GW 的充电桩累计投资需求，并带动超 500 亿/年规模的配网新增投资需求， 至 2035 年将带来超 1000 亿/年的配网新增投资需求。配网投资的增长又同时可加速分布式 电源的接入。

2024年国家能源局两次针对配电网发文，2025年国网计划投资 2660亿元于设备更新改造， 强化配网可靠性，我们看好配网高质量发展与投资提速。2024 年 3 月 1 日，国家发改委与 能源局发布关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，提到：配电网逐步由单纯的单向 电能分配，转向源网荷储融合互动的电力网络，在促进分布式电源就近消纳、承载新型负 荷等方面的功能日益显著。配电网从形态上将从“无源”单向网络向“有源”双向网络系 统转变，从承载力与灵活性上至 2025 年将具备 500GW 分布式新能源与 1200 万台充电桩 的接入能力。8 月 13 日，国家能源局印发《配电网高质量发展行动实施方案（2024~2027 年）》，对于深入推进配电网高质量发展任务的落地与提速具有重要意义。2025 年，国家电 网计划安排大规模设备更新改造投资 2660 亿元，其中提到要着力解决重点设备隐患，推进 老旧设备改造及设备防灾抗灾能力提升，强化配网可靠性及承载力。我们认为国内配网投 资占比与增速有望继续提升，预计配网投资 24-30 年期间 CAGR 有望达到 6.4%。（前期 已发布于《新型电力系统成本篇：多维解决消纳问题，新能源迈入 2.0 时代》20241025） 24 年以来配网设备招标金额快速增长。配网设备主要通过国网 27 个网省公司进行招投标， 网省物资招标是配网投资的前瞻指标。据 Data 电力统计，国家电网 27 省公司 2024 年主 要配电设备中柱上断路器、10kV 变压器、10kV 柱上变压器、低压开关、环网箱、配电箱 招标金额同比变化分别为+5.9%/+7.9%/+48.1%/+5.8%/11.2% /-4.0%，6 种品类合计金额 424.6 亿元，同比增长 15.6%，我们看好国内配网投资提速。

公司智能中压供用电业务属于配用电环节，有望明显受益于配网投资提速，同时网外市场 借助整体解决方案供应能力带动智能化设备销售。公司中压一次设备主要产品包括开关、 变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等。在国网输变电设备招标中，24 年公 司开关柜、消弧线圈、电抗器中标金额分别为 4.51、1.23、0.78 亿元。公司同时面向发电、 电网、轨道交通、石化等领域。公司采用数字、通信和电力电子等技术，具备供用电领域 系统整体解决方案供应能力，带动智能化设备销售。

电表：替换周期高峰叠加“四可”带动，需求有望维持高位

国内智能电表市场较为成熟，需求主要由存量替换升级需求拉动。目前国内正处于新一轮 智能电表替换周期高点。从国家电网智能电表招标量看，智能电表上一轮周期的高点位于 2014-2015 年，单年度招标量超过 9 千万只。2020 年新版智能电表定型，随后招标量逐渐 爬升，2024 年国网智能电表招标总量为 8939 万台，中标总金额为 249.2 亿元（含集中器、 采集器、专变采集终端等），正处于新一轮周期高点。我们预计新版电表的主要换装期有望 延续至 2026 年。 分布式端生态变化依赖“四可”改造，电表有望显著受益。灵活性资源的开发依赖于需求 侧可观、可测、可调、可控能力的提升，我们认为在“四可”要求下，智能电表具备较大 的发展空间。电表在实现基础的可测功能之上，通过模块升级，可以兼具可调（控制发电 量）和可控（控制关断）功能，并且有望通过北斗系统赋能“通信、导航、遥感”一体化 运营体系，实现通过短报文偏远地区抄表、精准对时统一电网时间加强数据精度以及平台 化精准位置服务实时监控三大功能，进而达到“可观”要求。我们看好“四可”升级对于电表 需求的带动。

许继电气电表份额常年稳居首位。国内国南网统一招投标机制下，智能电表市场较为分散。 公司常年稳居国网 Top1，2023/2024 年中标金额占比均在 5%~6%。公司以智能电表为主 业的子公司主要有河南许继仪表有限公司、中电装备山东电子有限公司、哈尔滨电工仪表 研究所有限公司三家，整体利润与营收呈现连续上涨态势。

电表出海稳健增长，海外业务多点开花

中国电表出口维持稳定增长。根据中国海关总署的出口数据，24/25 年 1-3 月出口额分别为 110.4/24.4 亿元，同比+12.7%/+8.4%。回顾历史数据，2017 年与 2020 年增速较为突出， 其中，2017 年出口增速高达 35.0%，主要系全球智能电网建设的推动和新兴市场智能电表 需求提升；2020 年出口增速高达 41.6%，主要系沙特政府大力推动智能电表项目的实施。 若刨除沙特地区影响，我国电表出口增速在 2022 年后表现得较为稳定。

2024 年出口至中东、非洲及亚洲区域增长较为强劲，与公司出口站位较为匹配。从出口额 绝对值来看，国内电表出口以亚洲、非洲、欧洲为主，北美洲在整体出口占比不足 1%。从 增速来看，中东、非洲及亚洲区域增长较为强劲。24 年出口至中东北非核心区域、非洲其 他区域及大洋洲、亚洲其他区域的电表金额增速分别为 185.9%、16.1%、11.8%，与公司 出口站位较为吻合。

许继电气积极落实 “一带一路” 战略，大力拓展南美、中东、东南亚、非洲、欧洲等市 场。许继电气以特高压、智能电表、开关柜、变压器、充电桩等产品业务为核心，持续推 进产品国际化改造与国际通用认证。2018 年及之前，公司海外业务收入规模较小（3 千万 以下），2018 年公司电表业务和变电站项目在多国实现订单突破，2019 年海外市场收入达 到 4.73 亿元。但后续受疫情冲击，公司国际化进程放缓，海外毛利率同样因产品交付结构 波动较大。2023 年以来，公司进一步突破中东、欧洲、南美等中高端市市场，营业收入重 回高增通道，2023-2024 年国际业务收入分别达到 1.53、3.09 亿元，同时毛利率稳定在 20% 以上。2024 年公司海外收入产品结构中，电表占到 40%-50%，此外，配电开关、配电变 压器、充电桩等业务均有多点开花。 公司产品借势出海，海外业务多点开花。在中东地区，2023 年参与沙特 RMU 项目，承 担 13.8 千伏户外环网柜设备供货任务，实现产品入网沙特短名单，推动了电力产品在沙 特及中东市场的开拓。2024年，中标沙特中南-中西柔直换流站项目直流控制保护设备。2024 年许继电气成功签署新加坡陆交局电动巴士充电站项目合同，公司为该项目提供 3 个巴士 站 82 套 360kW 直流群控充电系统、480 个充电终端、10 套 60kW 直流一体式充电桩，这 是其首个发达国家政府采购快速充电站及金额最大的海外充电桩项目。2024 年 8 月公司中 标中电装备巴西东北部新能源送出+800KV 特高压直流换流站项目换流阀约 2 亿元，公司在 手订单充沛。

网外：充换电保持快增，新能源结构优化

公司是中国电动汽车充换电产业领军企业，能够提供智能充换电设备及整体解决方案。公 司连续多年被评为“中国充换电行业十大品牌”；产品覆盖全国 30 个省市自治区 260 多个 城市。针对不同车型和各类充电应用场景，自主研发交流充电桩、直流充电机等十大类， 50 余款产品，为客户提供全方位的智慧充换电解决方案。 伴随新能源车的快速发展，充电桩保有量持续提升。截至 2024 年底，全国充电桩保有量为 1281.8 万台，同比增速为 49.1%；新增量为 422.2 万台，同比增速为 24.7%。根据中国充 电联盟预计，到 2025 年，全国保有量将达到 1747.5 万台，同比增速为 36.3%；新增量为 465.7 万台，同比增速为 10.3%。我们认为公司有望充分受益于行业增长，叠加公司自研 充电模块的使用比例逐步提高，产品毛利率亦随之显著提升。

公司新能源板块当前选择性承接优质项目，毛利率有望改善。公司新能源及系统集成业务 拥有从发电到储能的系列产品，能够为客户提供整套解决方案。同时，公司大力开拓氢能 等产业领域，聚焦制氢电源、离网制氢解决方案。公司储能产品包括 PCS、BMS、EMS 等储能系统核心部件和工商业储能系统。根据 CNESA，2024 年国内市场储能 PCS 出货量 中国供应商排行榜中，许继电气位列第八名，全球市场储能 PCS 出货量中国供应商排行榜 中，位列第九名。但由于该业务盈利能力较弱，24 年以来公司开始压降业务规模，24 年收 入增速为-37.5%。我们预计该业务后续收入规模可能呈现持平或下降态势，但考虑到公司 后续将会选择性承接优质项目，预计该板块业务毛利率会有所回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）