2026年思源电气公司研究报告：乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞

平台型电力设备强企，产品扩张＋强管理跨越周期

1.1. 电力设备优质民企，平台化助力基业长青

29 年电力设备产品布局，平台型电力设备龙头羽翼渐丰。思源电气股份有限公司于 1993 年在上海交大创办，至今 33 年历史。公司于 2004 年在深交所上市以来，从电力监 测设备单一产品出发，逐步发展出包括高压开关、互感器、电容器、电抗器、变压器、 电力电子成套设备、变电站继电保护设备和监控系统等一次&二次电力设备全系列产品； 同时，开展海外电力工程总包业务近 10 年，并外延拓展超级电容、汽车电子等新品类。

业务总结：四大电力设备品类+工程总包。截至 2025 年，思源电气已形成开关类、 线圈类、无功补偿类、智能设备四大品类产品，2009 年开启海外设备出口&EPC 业务， 目前也已形成较大规模，业务布局逐渐完善。公司未来的增长点，来自于产品线的持续 延伸（老产品进入超&特高压市场，新品类储能、超级电容、中压开关从 0 到 1）和海 外市场的开拓。

1.2. 1 到 N 成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力

经营稳健，营收、利润持续较快增长。根据公司的业绩快报，公司 2025 年实现营 收/归母净利润 212.05/31.63 亿元，同比+37%/54%，2005-2024 年营收 CAGR 高达 20%， 远超行业增速；2011 年以来电网投资逐渐放缓的背景下，公司通过品类扩张、提销售额 份额等方式，2011-2025 年营收 CAGR 仍高达 18%，超越行业增长;2019 年开始，公司 海外业务开始放量，19-25 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 22%/34%，23 年海外市场 电力设备需求爆发，公司利润进入加速增长阶段。

公司订单持续增长，营收与前一年订单基本同步，25 年新签订单预计将保持 30% 左右增长，奠定 26 年营收和利润的增长基础。1）订单交付期基本在 1 年左右，营收与 新增订单同步。公司业务以产品类为主，从签订到验收全周期 3-12 个月；EPC 总包订 单占比小、但后续有望逐步提升，其交付周期 1-3 年左右，故从订单到确认收入接近 1 年。2）总量上，我们预计 2025 年公司实现订单约 280 亿元（不含税）、同比+30%（国 内+25%/海外+40%），26 年目标我们估计为实现营收/订单同比+20%/+25%，保持跟 25 年一样的目标，若海外订单交付顺利及北美市场进展好于预期，实际完成情况我们预计 继续好于目标。

从合同负债和存货反映了 23 年开始公司进入加速增长阶段。海外订单交付周期较 长，因此对于合同负债端影响较大，自 23 年开始，公司合同负债大幅增长，23 年末同 比+91%，24/25Q1-3 合同负债分别同比+60%/30%，公司存货高企说明其在手订单和待 发货产品有大幅的增长，公司整体经营进入加速增长阶段。

公司历年目标完成度较高，近 5 年来目标完成度超预期概率高。我们根据公司在年 报披露的订单&营收目标，计算对应的目标完成度（当年实际营收/订单除以目标营收/订 单）：订单完成度在 90%-109%，营收完成度在 90%-115%。目标业绩的高度确定性，体 现公司具备很强战略执行力。

海外订单增速最快，国内市场有所分化。2024 年海外市场实现巨大突破，订单增速 同比增长约 87%，其中新签单机订单约 60 亿元，同比+85%；2025 年我们预计公司海外 订单保持了高速增长的态势，新签订单同比增长约 40%，其中北美市场实现订单的大幅 突破，我们认为下游需求主要来自 AIDC。传统市场来看，中东欧洲区保持了高速增长 的态势，公司海外市场进入收获期，北美市场实现 0-1 突破。国内市场来看，24 年网内 同比持平，网外我们预计新能源并网市场保持了更好的增长。

毛利率：2011 年以来基本维持在 30%附近及以上（高压开关、线圈类产品毛利率 基本在 30%+ ， 普 遍 超 过 同 行 均 值 ）。 2021-2025Q1-3 毛利率分别为 30.5%/26.3%/29.5%/31.3%/32.3%，同比+1.2/-4.2/+3.2/+1.8/+0.9pct，近年毛利率提升原因 如下：1）2019 年起电网公司实施“优质优价”采购政策，价格水平明显回升；2）订单 结构持续改善，海外及高电压产品比例提升（也是毛利率更高的产品），750kV 新产品 开始贡献业绩；3）内部持续降本。 净利率：公司持续开展组织管理优化，销售净利率由 2017 年 6%提升至 25Q1-3 的 16%。 ROE：2020-2024 年超过 13%。ROE 优于同行，主要原因是相对更高的净利率、周 转率水平。

平台化管理跑通，内部资源复用程度高。思源过去显著的经营α得益于较强的平台 化管理能力——2013 年至今，陆续完成研发、供应链、销售等环节的平台化建设，后续 将继续推进服务、工程设计等平台化建设，实现公司资源最大程度的复用。 将管理能力量化来看，随规模扩张、品类增多，期间费用率不增反降；2017 年起， 期间费用率逐年降低，稳定在 14%左右，销售费用率由 2017 年的 12.9%降至 2023 的 4.7%。24 年期间费用率有所回升，主要系公司加大海外市场的拓展，销售费用率有所提 升。

1.3. 股权结构稳定，高管业务背景深厚

公司股权结构清晰稳定，公司创始人为实际控制人。截至 2025 年三季报，公司控 股股东、实际控制人仍为董增平先生和陈邦栋先生，共持有公司 29.17%股份。 两位一致行动人技术背景深厚，产品至上。公司创始人董增平、李霞毕业于上海交 通大学高电压专业，陈邦栋毕业于华中理工大学高电压专业，与公司重技术、重产品的 理念一脉相承。

已开展 4 次股权激励等中长期激励机制（最近一次是 23 年）。主要覆盖中层管理及 核心技术人员，业绩目标相对保守确保充分行权，激发组织活力。23 年净利润同比 22 年增长 15%，24 年相对 22 年增长 30%，激励目标均已超额达成。

从海外竞对看思源的成长潜力

2.1. 全球电网进入 supercycle 上行周期

逻辑重申：电源侧+用电侧+电网侧需求共振，全球电力设备进入 SUPERCYCLE。 全球用电需求+能源结构转型导致电力容量逐级放大，带来电力设备需求的 Supercycle。1）用电侧，美国 AI 算力中心大量建设，新兴市场工业化如火如荼，拉动 主网和配网容量增长，并加快老旧电力设备更新；2）发电侧，欧洲、中国能源转型，其 新能源装机对并网容量的拉动相比传统基荷电源有乘数效应。3）变压器是电网容量的 基础，是全球电网建设的“卡脖子”环节。

全球电网投资的高景气周期刚刚启动,有望在25-35年进入高速增长阶段。根据IEA， 24 年全球电网投资约 3980 亿美元，其中欧洲/北美/非洲/中东/中南美洲电网投资同比 +6%/8%/7%/7%/7%，均呈现加速趋势。IEA 测算，预计 2025-2035 年全球电网投资的年 均增长率将达到 5%，届时与电网相关的年度投资支出将增至约 6500 亿美元，全球电网 投资刚刚启动。

24-25 年欧美电网公司不断上调电网资本开支。新能源+AI 的爆发助推电网扩容需 求，欧美持续加码电网投资： 美国：AI 算力中心建设进一步加大了对电网扩容和改造的需求。DOE 在 25 年 1 月出台“AI 与能源关键基础设施计划”，旨在确保 AI 算力中心有可靠、充足的电力供应。 根据 XEL，数据中心对电力需求的拉动非常显著，需要数倍于自身装机的新能源或者可 调度资源，我们认为会显著提高对电源侧和电网侧投资的需求。 欧洲：25 年 12 月欧盟宣布电网升级一揽子计划，预计到 40 年耗资 1.2 万亿欧元 （约 10 万亿 RMB）用于电网升级，其中 7300 亿欧元用于配电网建设，同时缩短新电 网项目的审批周期至 2 年，以降低欧盟各国工业用电价格。

本轮周期的驱动因素丰富且可持续性强。根据西门子能源测算，25-40 年电网投资 主要围绕电网设备更新（占比 25%）、能源转型（占比 15%）和新增需求（占比 60%） 三个主要方向，其中数据中心预计将占新增需求中的 15%，起到了至关重要的作用。 变压器供不应求有望延续至 30 年。根据西门子能源的测算，以 23 年全球电力变压 器产能为基数，到 30 年全球产能接近翻倍增长时，市场与产能之间的缺口预计还有 10% 的差距，30 年不会是本轮超级周期的高点。

2.2. 海外电力设备龙头经营质量大幅提升

需求端：海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过 2 年。 23-25 年海外电力设备巨头订单仍保持了较快增长，其中高压电力变压器需求远超 预期。美国 AIDC 接力再工业化，欧洲电网扩容+中东 2030 愿景，海外电力设备巨头新 签订单/收入保持基本保持在 1 以上，新增需求仍大于供给，看好需求高景气的持续性。 产能释放节奏缓慢，在手订单交期普遍在 2 年以上：1）巨头投产主要集中在发达 国家，因熟练工人不足，产能释放节奏缓慢；2）AI 算力中心对变压器交期要求高，部 分采取加价抢单或巨头分包给中国公司的形式，为国产高压电力设备出海创造了条件。

价格端：高压电力设备供给释放缓慢，价格持续上涨反应景气度不减

海外变压器供不应求+扩产周期长，20 年至今价格大幅上涨。变压器生产需要大量 成熟工人+原材料，海外龙头公司近年来扩产谨慎并缺乏成熟技术人员，且美国作为需 求大国缺乏硅钢等上游材料，供不应求直接反映为变压器价格飞涨。 供给侧释放节奏不断滞后，需求侧全球共振，作为传统制造业电力设备格局稳固， 看好 26 年全球电力设备维持量价齐升大趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）