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思源电气（002028）研究报告：伴电力系统成长，享业绩行稳致远。公司是极具成长性的一次设备领军企业。公司深耕电力设备 29 年，从避 雷器在线检测仪出发，不断丰富产品种类，目前公司产品包括开关类、 线圈类、无功补偿类、智能设备类、电力工程总包五大类。从产品发展 来看，公司高压一次设备较为成熟，已经成为行业领军企业之一，公司 目前正强化电网智能化、变压器、海外 EPC 业务，布局进军储能、汽车 电子等新兴业务，拓展未来成长的增长点。从财务情况来看，公司整体 业绩具有长期成长性，2012-2021 年营业收入 CAGR 为 13.0%，其中 2019-2021 年实现营业收入 63.80、73.73、86.95 亿元，同比增长 32.7%、15.6%、17.9%；2012-2021 年归母净利润 CAGR 为 19.1%， 其中 2019-2021 年实现归母净利润 5.58、9.33、11.98 亿元，同比增长 89.3%、67.4%、28.3%。

“十四五”期间，新型电力系统建设背景下，电网投资大幅增长，电力 设备需求上行。用电需求持续提升带来电网建设刚性需求，短期经济下 行压力凸显电网投资逆周期调控作用，两网盈利改善注入投资动力，电 网投资未来五年有望大幅增长，我们预计 2022 年电网投资有望达到 5446 亿，“十四五”期间年均 5800 亿。电网投资带动电力设备需求上 行，我们预计电网投资 2022 年将带来 1144 亿电力设备需求。

电网设备竞争格局稳定，多方制衡为常态。下游客户主要为电网企业，两 网垄断催生电网设备竞争化。电网设备行业具有金字塔型壁垒的特点， 电压等级越高，壁垒越高。两者共同催化形成格局清晰，多方制衡的电 网设备竞争格局，电力设备企业的 alpha 来自更高电压产品的突破或新产 品的扩张。

公司电力设备产品可以分为成熟类和成长类，成熟类产品竞争优势较 大，有望享受行业 Beta，成长类产品所在行业市场空间广阔，有望贡献 公司 Alpha。具体来看：

1）成熟类产品中，a. 组合电器具有性能优势，符合我国高质量发展的理 念，也是未来开关类的发展方向，其整体市场集中度较高，平高竞争优 势明显，思源份额稳定，是头部企业之一；b. 隔离开关、断路器市场规 模随电力系统发展稳步提升，整体市场集中度高，目前形成多方制衡的 格局，思源位居前列；c. 互感器、电抗器在输配电市场中，竞争格局较 为集中，思源电气市场份额领先。

2）成长类产品中，a. 无功补偿装置随新能源装机景气上行，我们预计风 电光伏新增装机带动下，无功补偿市场有望稳步上升，2025 年为 75.5 亿，21-25 年 CAGR 为 28%；b. 智能设备是新型电力系统的改革重点， 涉及领域全面，其中继电保护和变电站计算机监控系统为智能化设备的 核心之一，头部企业优势明显，思源处于起步初期，份额提升空间较 大；c. 输变电变压器是国网投资中的核心，输变电变压器技术门槛、准 入门槛较高，整体市场集中度较高，头部企业优势明显，公司收购成立 思源东芝变压器有限公司切入变压器市场，打开成长空间。

海外 EPC 业务拓宽天花板，储能、汽车电子业务切入蓝海市场。海外 EPC 方面，公司 2009 年设立子公司布局海外 EPC，目前已在多个海外 市场完成 0 到 1 的过程，逐步进入收获期。储能/汽车电子业务方面，公 司设立、投资相关子公司，积极布局储能和汽车市场，增添未来成长动 能。