2024年思源电气研究报告：民企龙头平台化布局，海内外齐发力

电力设备民营龙头，穿越周期α明显

深耕行业三十载，持续布局新领域

深耕电气设备三十载，持续布局新领域，发展成为国内民营电力设备龙头。思源电气于 1993 年成立，1994 年成功研发出国产首台避雷器在线监测仪，1996 年推出消弧线圈并正式进 军电力运行设备制造行业。2004 年 8 月公司在深交所成功上市，同年进入电容器和互感器 领域。在随后数 10 年间，公司通过成立子公司、建立技术研究中心，陆续进入高压开关、 大功率电力设备、继电保护及智能变电站、大容量储能及分布式电源、智能组合电器（GIS）、 汽车电子、变压器产品等领域，并逐步开展海外设备出口和总包业务。2019 年开始，多项 前期布局的业务迈向收获期，公司 EPC、线圈、开关产品增长明显；同时海外市场开始加 大发力，公司业绩增长提速。2023 年收购烯晶碳能，完善了在新能源车和储能领域的布局。 现今公司已经从成立时的单一产品，发展成为具备电力系统一次设备、二次设备、电力电 子设备、工程总承包（EPC）等产品的研发、制造和解决方案能力的平台型电力设备企业。

公司产品覆盖面广，具备一、二次设备生产和 EPC 能力。公司业务包括开关类、线圈类、 无功补偿类、智能设备类、工程总承包等。其中开关类产品主要包括气体绝缘开关设备 GIS （750kV 及以下）、混合气体绝缘开关设备 HGIS（750kv 以下）、SF6 断路器和隔离开关 （750kV 及以下）、直流断路器（500kV 及以下）等；线圈类产品主要包括电流互感器（500kv 及以下）、电压互感器（1000kV 及以下）、变压器（500kV 及以下）、中性点接地成套装置 （66kV 及以下）、电抗器（500kv 及以下）等；无功补偿类主要包括电力电子成套设备、 电力电容器成套装置（1000kV 及以下）、整流器等；智能设备类主要包括变电站继电保护 设备和监控系统（500kV 及以下）等；工程承包类涵盖电压等级 33kV~400kV 的变电站及 线路的 EPC 总包项目，业务范围覆盖欧洲、非洲、中东、中亚、东南亚等地区。

公司输配电领域一次产品线布局较为齐全。公司的核心产品包括组合电器、隔离开关、断 路器、电抗器、互感器、变压器等。营收结构上，公司 23 年开关类与线圈类产品合计占比 达 66.84%。横向对比思源电气与业内公司的产品线布局，公司在输配电领域的一次设备产 品线中布局更为齐全，在二次设备领域方面的布局相对较少。同大型电力设备公司相比， 公司 23 年海外收入占比、毛净利率均处于较高水平。

业绩稳步增长，持续加大研发投入

业绩长期稳步增长，复合增速高于行业整体。公司二十余年来营业收入规模持续增长， 2019-2023 年复合增速达 20.99%，显著高于电网投资建设额-0.37%的复合增速，公司通过 拓品类、提份额、拓市场等方式持续实现体量扩张，彰显强阿尔法属性。23 年实现营业收 入 124.60 亿元，同比增长 18.25%；24Q1 实现营收 26.58 亿元，同比增长 22.36%，增长 进一步提速。23 年实现归母净利润 15.59 亿元，同比增长 27.57%；24Q1 实现归母净利润 3.63 亿元，同比增长 66.32%；净利润增速高于营收增速，主要系毛净利率提升，盈利能力 提升。

公司费用管控良好，持续加大研发投入力度。2023 年公司管理/销售/财务/研发/整体费用率 分别为 2.87%/4.67%/-0.02%/7.36%/14.88%，同比+0.83/+0.26/+0.07/+0.97/+2.13pct，销 售及管理费用的增加主要原因系加大市场投入及期权费用影响所致。公司注重研发投入， 研发费用率整体呈现上升趋势，公司 23 年研发人员数量 3646 人，同比增加 22.4%。公司 毛、净利率较为稳定，除了 22 年受到疫情管控影响，导致原材料涨价、海运费上涨、项目 实施延迟等影响毛利率外，历年毛利率均维持在 30%的水平附近，23 年毛利率/净利率达 29.50%/12.91%，同比+3.17/+0.69pct，实现显著修复。

业务布局多元化，总体毛利率稳定

开关和线圈为公司前两大业务，23 年收入合计占比达 66.9%。从收入结构来看，开关类产 品为公司收入占比最高的业务，20-23 年占比分别为 45.8%/46.2%/47.8%/44.8%；线圈类 产品为第二大业务，近年来收入占比呈现上升趋势，20-23 年分别为 19.7%/20.3%/21.2% /22.0%，伴随着海外变压器需求外溢及公司产能逐步释放，公司变压器产品营收有望实现 快速增长，线圈类产品占比有望进一步提升。 公司总体毛利率稳定，23 年显著修复。公司 23 年毛利率达 29.50%，同比+3.17pct。其中 开关类 / 线圈类 / 无功补偿类 / 智 能 设 备 类 / 工 程 承 包 的 毛 利 率 分 别 为 33.45%/29.66%/24.92%/34.01%/12.78%，同比+6.74/+0.96/+0.19/+1.87/+1.01pct，毛利 率提升的主要原因系：1）原材料及海运费价格同比下降；2）平台化、自动化、信息化运 作带来的效率提升；3）加大研发投入，产品设计优化带来的成本下降和质量提升；4）加 强了工程交付项目的四算管理。

股价受到电新板块整体的贝塔影响，同时阿尔法属性明显。我们对公司股价数据进行复盘， 可以发现当公司股价出现比较大幅的波动时，其走势和新能源指数呈现出较强相关性，其 原因在于电力设备可以看作风光的后市场，故其股价走势受到电新板块整体贝塔的影响。 但是从 22 年 Q4 开始，两者走势出现明显分化，不同于新能源指数大幅下跌，公司股价呈 现强劲的上涨趋势。主要系国网整体投资存在支撑，公司借助平台化策略纵横延伸，持续 将体量发展壮大；同时海外市场加速开拓，彰显明显的阿尔法属性。

海内外业务齐发力，新品未来空间广阔

电网投资稳步增长，主网增速有望加快

新能源+稳增长调节需求下我国电网总投资规模有望实现稳步增长。新基建是稳增长的重点 方向，新能源建设及电网投资将是拉动增长的主要发力点，在拉动经济、风光消纳、构建 新型电力系统等多重因素的影响下，电网总投资规模有望实现稳步增长。2023 年电网基本 建设投资额为 5275 亿元，同比+5.4%；24 年 1-5 月，我国电网基础建设投资额为 1703 亿 元，同比+21.6%（23 年 1-5 月电网投资额 1400 亿元，占全年 26.5%），我们认为全年电 网基本建设投资额增速有望达到 10%以上。

地产开发、社零消费等偏弱，电力需求仍保持较快增长，电网建设有望成为逆周期调节下 “稳增长”的重要发力点。根据 Wind 数据，我国房地产开发投资完成额自 22 年以来一直 保持负增长，24 年 1-5 月社零数据增速也下滑至 4.1%。电网投资属于基建投资的一部分， 可帮助带动经济稳步增长，具备逆周期调节作用；尤其在电力需求保持较快增长时期，电 力投资具备较高经济效益，有望成为国家“稳增长”的重要发力点。

国家能源局要求做好新能源消纳工作，主网投资增速有望加快。国家能源局 6 月初发布《关 于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知》，要求加快推进新能源配套电网项 目建设。对 500 千伏及以上配套电网项目，为国家布局的大型风电光伏基地、流域水风光 一体化基地等重点项目开辟纳规“绿色通道”，加快推动一批新能源配套电网项目纳规。过 去几年，非特高压主网投资主要集中在 220kV 城市主干网，我们认为未来 500kV 与 750kV 主网投资增速有望加快。最新招标数据显示，24 年国家电网输变电设备第三次招标中， 750kV 变压器及组合电器招标量均创历史新高。

网内招标规模高增，民营龙头地位稳定

国网输变电设备中标金额同比高增。23 年国网输变电设备招标共 707.6 亿元，同比增长 27.9%。其中组合电器、变压器、电缆及附件、二次设备占比较高，中标金额占比分别达 24.5%/21.8%/19.9%/13.6%。思源在组合电器、二次设备、电抗器、互感器、电容器、隔 离开关、断路器、消弧线圈、变压器等品类中均有布局。

组合电器、变压器、二次设备产品市场规模较大，网内电力设备市场格局相对稳定。市场 规模方面，以国网输变电项目 21-23 年中标情况来看，思源所触及的产品市场规模均呈现 连续提升态势。其中，规模位居前三的产品为组合电器、变压器、二次设备，23 年国网输 变电中标规模分别为 173.27/154.55/96.2 亿元；而电抗器、互感器、电容器、隔离开关、 断路器中标规模均在 10-20 亿元之间，消弧线圈在 10 亿元以下。市场格局方面，网内下游 客户具备垄断性，招投标规则下电力设备市场格局相对稳定，除断路器、消弧线圈、二次 设备市场格局相对更集中外，其他产品 CR1 均不超过 20%。

公司的开关类与线圈类产品在国网输变电设备中标份额均稳居前列。公司在多个核心产品 领域份额均位居行业前列。开关类产品方面，根据国家电网，2023 年国网输变电项目中， 思源及其子公司在组合电器/隔离开关/断路器份额达 14.2%/18.3%/17.6%，稳居前列且竞争 格局均较稳定。线圈类产品方面，思源及其子公司在 23 年国网输变电项目中，互感器/电抗 器/消弧线圈中标份额达 16.0%/9.5%/29.6%。22 年公司有多项产品市场份额下滑，主要系 上海基地受到疫情影响；23 年实现明显修复。我们预计公司后续市场份额将维持稳定，持 续保持行业领先地位。

二次设备份额有望进一步提升，变压器迈入从 1 到 10 阶段。二次设备方面，2007 年，成 立上海思弘瑞电力控制技术有限公司，全面开展数字化变电站自动化监控系统、继电保护 及自动控制装置、合并单元、智能终端、电子式互感器等产品的开发。2009 年，成立上海 思源弘瑞自动化有限公司，全力推进智能变电站自动化系统的工程应用。公司深入参与了 国家电网和南方电网智能变电站工程的设备提供和系统集成，23 年在国网输变电设备二次 设备中标份额已提升至 3.1%，未来有望利用公司的品牌效应、渠道优势、技术积累进一步 提升份额。变压器方面，2018 年 6 月，思源电气与东芝合资成立常州思源东芝变压器有限 公司，标志思源变压器生产线正式成立，产品涵盖各种电压等级的电力变、整流变、电炉 变等特种变压器。思源与日本东芝变压器集团旗下各公司签订技术转让协议，全面引进、 吸收东芝变压器技术。思源在江苏常州的变压器生产基地已于 2022 年 Q4 建成投产，随着 产能持续扩建，公司变压器产品迈入从 1 到 10 阶段，有望借行业之势实现高增。

全球电网投资提升，海外业务加速迈进

多因素驱动海外电网投资加速。海外电力设备需求主要由以下因素驱动： 1） 新能源发电接入。 2） 基建投资带来工业与建设电气设备需求。 3） 电网老化带来主设备与线路替换需求。 4） AI 驱动的数据中心建设对应的电力设备需求。

电网能力成为新能源装机的瓶颈，欧美新能源并网周期延长至 3 年以上。海外的新能源并 网的升压、汇流站等主要由电网承担，新能源装机增长累积到一定阶段势必要求增量电网 投资以打开接入基础设施瓶颈。欧洲方面，根据 BNEF 统计，截至 2022 年底法国、意大利、 西班牙和英国等待并网的光伏和风电容量达到 596GW，新能源项目从项目申请至完成并网 的平均等待时间长达 3-7 年。美国方面，新能源项目从提出并网申请到实际运营的平均等 待时间，已经从 2005 年不到 2 年延长到 2022 年底的近 5 年。

发达国家电网老化进入替换周期。根据 IEA，在美国/欧洲和其他发达经济体，截至 2021 年超过 40%的电网寿命长于 20 年，到 2050 年发达经济体有接近 2100 万公里的电网线路 需要更新（占当前线路长度的 1/3），其中欧洲 700+万公里，美国 800+万公里。根据美国 能源部，截至 2022 年 70%的输电线路和变压器运行超过 25 年，60%的断路器运行年限超 过 30 年，而变压器/开关等一次设备的设计寿命为 30-40 年，因此欧美等发达经济体已经 进入电网的替换周期。

数据中心发展可能带来超预期电力需求，数据中心用能质量要求提升。根据信通院与华为 的预期，全球 2030 年算力或分别达到 20ZFLOPS 与 108ZFLOPS（FP32 等效），是 2022 年的 22/120 倍。华泰战略团队测算基准与乐观情景下，2030 年中、美数据中心的总用电 量将分别达到 0.95/0.65 万亿度与 1.7/1.2 万亿度，达到 2022 年的 3.5 倍与 6 倍以上（参考 《AI 发展对电力存在哪些影响与机遇？》-20240324）。IEA 测算基准与乐观情景下，2030 年全球数据中心、AI 与加密货币用电量分别为 800/1050TWH，达到 2022 年的 1.7 倍与 2.3 倍。根据伊顿 23Q3 业绩说明会，AI 数据中心的用能密度远高于传统数据中心，单数据中 心用能将是传统数据中心的近 3 倍，同时用能质量要求也显著提升，带来配套电力设备价 值量增长，公司在 24Q1 业绩说明会上调 2022-2025 年全球数据中心市场空间 CAGR 至 25% （23Q3 预计 CAGR 为 16%）。

IEA 预计全球电网投资将保持高增。根据 IEA 数据，全球电网投资在 2016-2020 年间持 续下行， 2017-2020 CAGR 为-3.1%，于 2021 年开始逐步复苏，2021-2022 CAGR 达 到 5.9%，IEA 预计在净零排放目标下，全球电网在 2023-2030 年间的平均年投资规模需要 达到 5780 亿美元，相比于 2015-2022 年间的平均年投资规模 3180 亿美元提升了 81.8%。

电力设备需求快速增长，欧美市场供不应求。以变压器为例，当前美国、欧洲市场尤为紧 缺，在新能源发电占比提升、电网更新、工业拉动、数据中心发展、疫情后补库等多重因 素带动下，需求端快速增长。而供给端产能较为紧张，地域冲突影响正常供应，海外企业 扩产意愿不强且节奏较慢，同时受限于上游原料以及熟练工人供应，产能存在瓶颈。参考 Wood Mackenzie 报告，截至 2023 年 Q4，大型变压器的交货时间平均约为 120-130 周， 根据供应商和规格的复杂性，交货时间从 50 到 210 周不等（对比来看，疫情前的交货时间 约为 30 - 60 周）。结合海外供应商产能规划情况，我们认为大型变压器紧缺情况具备较强 持续性。

海外电力设备需求外溢，变压器出口高增。变压器 24 年 1-5 月累计出口 166.6 亿，同比+27%， ＞10MVA/16kVA-10MVA/≤16kVA变压器分别为 58/55/47 亿元，同比增速 57%/48%/-7%， 高电压等级变压器需求增速保持高位。电气控制装置 24 年 1-5 月累计出口 1039.1 亿，同 比+7%，其中高压开关及控制 1-5 月累计出口 113 亿，同比+31%。

公司海外业务由设备销售和 EPC 双轮驱动。EPC 主要是通过工程总承包的方式提供一揽 子解决方案，如建设变电站、GIS 项目等。目前，思源电气在全球 60 多个国家开展 EPC 业务，典型项目包括巴西世界杯“阿雷格里港贝拉里奥变电站”，巴基斯坦“伊斯兰堡新国 际机场变电站”，俄罗斯“圣彼得堡亚尼诺二号变电站”，“墨西哥国家电网 PIF1620 墨西哥 城 230 千伏变电站”，西非四国 LOT2 项目等工程。公司 EPC 业务的核心目标为带动设备 销售，设备类产品主要包括开关类、线圈类等，2023 年变压器订单海外占比已经超过 50%。 公司产品通过多个国家资质认证， 23 年海外营收占比达 17.3%。 海外业务加速迈进，2023 年毛利率显著提升。公司目前已渡过出海的早期阶段，步入快速 增长阶段。23 年海外业务实现营收 21.58 亿元，同比+15.71%；实现毛利率 38.55%，同 比+13.05pct。20-23 年的海外业务毛利占比分别为 12.60%/14.05%/17.14%/22.64%，呈现 逐年提高的趋势，未来海外市场规模效应有望进一步释放。我们认为主要原因系汇率影响， 原料价格、运费下降，叠加海外电力设备涨价等。从需求端看，海外新增订单大幅增长， 23 年新增订单达到 40.1 亿元，同比增加 34%。从盈利端看，我们认为海外电力设备紧缺 背景下，盈利有望同步价格持续处于高位。公司海外业务布局多年，随着海外电网投资中 枢上行及公司相关布局逐步完善，海外业务迎来良好发展机遇。

新兴业务：切入汽车电子，布局储能业务

收购烯晶碳能，布局汽车电子

打入汽车电子市场，四家子公司分工明确。公司布局汽车电子业务，紧跟汽车电动化、智 能化潮流。汽车电子业务当前分布在四个业务单元中，包括两个系统公司（稊米汽车、SECH）、 两个元件制造公司（烯晶碳能、江苏思源电池）。思源在 2018 年 2 月成立稊米汽车，由从 事电力系统专业设备生产研发经营已 20 余年的荀海波带队，为下游主机厂提供制造的系统 解决方案。此外，思源也在瑞士设立了子公司 SECH SA，为欧洲客户提供定制化解决方案。 两个元件制造公司，烯晶碳能负责提供超级电容元件，江苏思源电池则负责提供锂电池元 件。目前，稊米已经与多家主机厂签订了框架合同，主要产品包括辅助电源、车载安全系 统等，为汽车电动化和智能化赋能。伴随产线逐步完工投产，我们预计定点将于年底开始 逐步转化为收入，并可为公司带来新的营收增长曲线。

布局超级电容，市场空间广阔。截至 2023 年底，思源电气完成收购烯晶碳能 70.42%的股 权，以布局超级电容领域。超级电容器是一种新型的物理储能器件，具有优异的快速（秒 级充满）充放电能力、百万次数量级的充放电循环寿命、优异的低温性能、以及高安全性 和可靠性，在汽车和电网领域有较大的市场潜力。根据 Markets and Research 在 22 年 3 月发布的报告，2022 年全球超级电容器市场达到 44 亿美元，预计到 2028 年将达到 152 亿美元，复合年增长率为 22.95%。烯晶碳能成立于 2010 年，主要产品包括双电层超级电 容（EDLC）和混合型超级电容（HUC），主要面向车载和储能两大领域，有望为公司带来 新一增长点。

汽车“新四化”，为超级电容在车载领域带来广阔市场。超级电容在车载领域的主要应用场 景包括启停模组、ADAS（高级驾驶辅助系统）冗余电源等。作为混合动力汽车的动力源之 一时，超级电容充放电速度快、功率密度大，可以使车辆获得更高的瞬时功率，进而提高 车辆的加速性能；在车辆减速制动时，可以对制动能量进行回收，提高车辆的经济性。作 为应急启动电源装置，还可以解决低温环境下蓄电池难以启动的问题。未来，汽车的“新 四化”，特别是电动化和智能化趋势，将会带来高功率负载可靠供电需求，为 EDLC 和 HUC 带来广阔的市场空间。 烯晶碳能产品受到汽车厂商广泛认可。烯晶碳能是国内首家为乘用车供货的超级电容器企 业，主要作为汽车一级供应商（Tier1）为整车厂或作为汽车二级供应商（Tier2）为 Tier1 供应产品。其产品满足车规级 AEC-Q200 标准，具有超低的直流内阻和优异的抗振动能力， 被 60-70%量产和定点的汽车用超级电容应用项目采用。截至 2022 年，烯晶碳能已交付 500 万片用于汽车应用的高级 35/46/60 系列的 EDLC 产品。

超级电容适配电网短时高频调频需求，烯晶碳能已在储能领域参与多项目建设。锂电池储 能项目由于寿命限制，无法响应一次调频，而超级电容通过与锂电池配合，可以对一次调 频进行协调控制。公司的 EDLC 和 HUC 产品覆盖了从秒级到分钟级的应用场景，EDLC 可 以用于一次调频，HUC 可以用于二次调频。碳晶烯能当前已获得欧洲 50MW 储能调频商业 化项目，同时参与了国内多个储能调频示范项目，在调频储能领域取得了较大的突破。 超级电容业务快速发展，后续仍有望成为新增长曲线。根据公司 23 年 1 月关于深交所关注 函回复公告，烯晶碳能预测 22-24 年实现营收 0.92/2.70//8.87 亿元，实现净利润 -1854/1804/8861 万元，实际上 22 年烯晶碳能实现营业收入 0.92 亿元，实现净利润为-1651 万元。2023 年，公司根据谨慎性原则计提商誉减值 1.06 亿元，计提减值后商誉账面价值为 6.05 亿元。目前，烯晶碳能拥有超级电容器 EDLC 自动化生产线 3 条及 1 条半自动生产线， 具备年产超级电容器 2000 万支，年产 10 万套模组产线，混合超级电容器 HUC1 条，年产 400 万支单体。考虑到其优异的技术能力和产品广阔的应用场景，我们认为超级电容业务后 续仍有望成为公司的新增长曲线。

推进储能业务，实现全景覆盖

公司实现大储、工商储、户储全场景覆盖，海内外双线布局。公司的产品线主要分为两大 类：场站级储能产品和户用光储产品。23 年 8 月 30 日-9 月 1 日的苏州的中国国际储能展 会上，公司推出新型电力系统全场景的储能应用，具体包括 esGrid 场站级储能系统（风冷 /液冷）、超级电容储能系统、SGS_Plus 增强型电网稳定器及家用储能全系列产品。场站级 和大型工商业储能产品主要面向国内市场，而户用光储产品则专注于海外市场。除电芯外， 其他环节均可实现自制。伴随全球储能行业高速增长，储能业务有望在后续为公司带来显 著营收增量。

平台化布局，技术与管理优势显著

我们认为公司能够成长为电力设备民营企业龙头的原因主要有三：1）平台化布局：公司借 助平台化策略将体量发展壮大，这其中包括产品品类的扩张以及每种产品本身应用场景的 开拓，平台化的发展策略为公司注入持续增长的动力源泉；2）技术优势：持续大力投入研 发，坚持创新，铸就产品核心竞争力；3）管理优势：公司是为数不多具备电网资质的民营 企业，管理层稳定，坚持长期价值主义，成本、现金流管控能力较强，股权激励持续实行， 不断激发团队能动性。

产品纵横拓展，打造平台化优势

横向扩大产业布局，业务多元化发展。从产品广度来看，公司产品品类不断拓展，从一次 设备扩展到二次设备和海外 EPC 总包，从传统的输配电设备领域扩展到新兴的汽车电子、 储能领域。公司成立三十多年来，经历了初创、上市和专业化发展，目前正走向成熟的平 台化布局阶段，不断扩大产品范围，相继通过投资收购和成立子公司进入不同领域，如 GIS、 电力电子、储能、变压器、整流器和半导体等。这些举措有效地拓宽了公司在新能源、智 能电网、新能源汽车和工业自动化等领域的技术边界和市场覆盖范围，使得公司更具竞争 优势，并能满足客户多元化需求。

纵向拓展超高压与中低压产品，完善各电压等级布局。1）超高压方面：电力设备电压等级 越高，技术壁垒也越高，公司产品持续向超高压、特高压领域拓展，延伸至高端市场。直 流断路器提升至 500kV，GIS、SF6 断路器及隔离开关提升至 750kV，消弧线圈可用于 6~66kV 中压配电网，电力电容器、电压互感器扩展至 1000kV。2）中低压方面：电力设备 市场根据电压等级呈现金字塔结构，相比于高压市场，中低压市场空间广阔，全球范围内 来看仍以外资企业 ABB、西门子、施耐德等为主，国内企业多缺乏核心技术与国际化能力， 利润空间受限。公司看好中低压广阔的市场空间，分别在 2020 年和 2022 年成立中压和低 压开关子公司，并在 24 年 3 月对中压公司增资 2 亿元。我们认为思源有望凭借技术优势顺 势进入中低压市场，有望凭借性价比优势在海外巨头主导的市场下开拓并占据一席之地。 公司通过纵向开拓每种产品本身的应用场景，完善各电压等级布局，不断筑高技术壁垒， 增强公司在海内外市场的竞争力。

平台化优势显现，人均创收额稳步增长。公司采用一体化经营模式，尽管公司旗下有多个 子公司和业务领域，但实际上均采用统一的主流程和组织结构，推进共享的、精益的供应 链平台建设，实现多领域协同、高效。由于电力设备的下游客户相对集中，在面向下游客 户时，公司也可以充分发挥平台化优势，为客户提供更全面的解决方案，以点带面带动公 司产品销售。公司人均创收持续稳步增长，2023 年达到 159.09 万元，相比于 2017 年提升 了 73.3%，显著高于人均薪酬的增幅 39.1%。

技术行业领先，产品力构筑护城河

持续加大研发投入，研发费用率在行业中处领先水平。思源电气 23 年发生研发费用 9.17 亿元，同比+36.2%；研发费用率达 7.36%，与 22 年同比+0.97pct。与 7 家同业公司相比， 公司研发费用率位于行业领先水平。截至 23 年底，公司研发人员数量达 3646 人，同比 +22.4%，占比达 46.6%。

研发投入打造产品竞争力，前瞻性技术投入注入持续增长潜力。公司一方面持续加大研发 投入，攻克高电压壁垒，比如在 GIS 产品上，2012 年 145kv、220kv GIS 获得国家电网、 南方电网投标资质，2013 年 252kv GIS 跻身国内主要供应商行列，2014 年 550kv GIS 通 过了鉴定，2023 年公司 800kv GIS 核心技术已取得相应突破。另一方面，公司持续进行前 瞻性技术投入培育新的利润增长点。2017 年公司收购烯晶碳能开始布局超级电容领域。 2018 年成立稊米汽车，致力于成为“基于中国面向世界的从辅助驾驶到自动驾驶的技术”。 2023 年公司发布 RIP 干式套管系列产品，开始进入高压套管领域，完成 Super5000 综合 监控及智能运维系统开发项目，布局智能运维领域。根据公司 23 年年报，公司在研项目涉 及高压高管、智能运维、功率型储能原件、新型电力系统等多个领域，新产品与新技术有 望为公司持续带来新的利润增长点。

团队稳定激励较强，成本现金管控优异

公司股权结构清晰，管理团队稳定。公司股权结构清晰，前十大股东合计持股 51.72%，董 事长董增平和副董事长陈邦栋作为公司创始人，为第一、第二大股东，并且为一致行动人， 截至 2024 年 3 月底二人合计持有股份 29.43%。两人分别毕业于上海交通大学高电压专业 和华中理工大学高电压专业，自 1993 年公司成立以来一直在公司全职工作，对公司业务熟 悉，资历深厚。公司管理层三十余年保持稳定，坚持长期价值主义，战略决策利好公司长 远发展。

股权激励稳步实行，不断激发团队凝聚力。公司已经在 2013、2019 年落实了两期股权激 励计划；并于 2023 年 8 月，实行了新的股权激励计划，采用公司和个人双层次考核方法， 向公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术(业务)人员授予了 2200 万份股票期 权，占比 2.86%。公司作为为数不多具备电网资质的民营企业，管理优势较强，团队能动 性得到有效激发。

成本管理能力较强，保障公司高毛利率。公司持续优化“从线索到现金”、“集成产品开发”、 “集成工程交付”、“集成供应链”等关键流程，持续优化运营的各个环节，逐步实现全过 程的标准化、精益化、自动化、信息化，提升管理效率，建立成本优势。与国内公司相比， 公司的毛利率处于行业领先水平，始终维持在 30%左右，净利率也处于行业上游。由于面 对电网公司集中招标采购时，产品较难取得溢价，所以高毛利率亦体现了公司的成本管控 能力。与此同时，随着高电压领域技术的不断突破，高利润、高壁垒产品的占比提升，盈 利能力亦随之提升。

现金流表现亮眼，营运质量持续改善。公司 2023 年经营性现金流 22.72 亿元，同比增长 115.4%，高于 23 年持续经营净利润 16.09 亿元，自 2021 年以来连续三年快速增长，经营 质量持续改善。

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