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思源电气（002028）研究报告：网内新常态、网外再扩张，平台生态助长跑。电力设备头部企业，平台生态为增长赋能，经营α突出。公司以一次设 备起家，从“1 到 N”顺利拓展，跨越行业周期：1）产品扩张内生为主、 外延为辅，已覆盖一&二次设备、电力电子，并布局产业链上下游，汽 车电子、储能、光电技术等新业务；2）市场以电网为主，但近年来网外 新能源+工业企业，及海外成为第二增长极，网外增速有望超越网内。 3）管理早已实现平台化、资源复用率高，SKU 不断扩张而期间费用率 持续下降。而且公司历年目标完成度较高，三次股权激励助力远航。公 司业绩具备高确定性，2021 年在手订单 103.7 亿元（不含税）、同比+23%， 锁定 2022 年较快增长。

电网侧：进入新型电力系统建设阶段，公司专注挖潜，新品类步步为营、 老产品维持优势地位。双碳目标下，可再生能源不断渗透、大量并网接 入，对电网提出新的要求，我们认为新型电力系统建设将带来输变电线 路扩容、电网安全稳定、电力电子化提升等与公司相关的机会。公司电 网侧业务重点布局中高压市场：1）成长期产品 GIS 拓展更高电压+海外 市场，变压器加码产能、快速放量，二次设备静待“破冰”，“酝酿期” 中压开关、干式套管等产品助力 3-5 年远期业绩；2）成熟期产品断路 器、互感器、隔离开关等招标金额基本持稳，公司在该领域先发布局， 近满额中标，TOP2 的优势地位有望维持。

发电侧：享有新能源并网带来的 β，SVG 等电力电子装置、升压站相关 一、二次设备有望快速增长。新能源因随机性、波动性较强，并入电网 需按装机量一定比例强制配置 SVG、储能等电力电子装置。中长期看， 随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升。此外，工业端SVG 等产品稳步拓展，我们预计 2022-2024 年发电侧+工业 CAGR 近 20%。

海外：EPC 先行，带动硬件解决方案销售，海外替代进度加速。2009 年 即布局海外，2021 年已覆盖非洲、东南亚、欧洲等市场，营收达 13.7 亿 元（占总营收 16%）。公司海外 EPC 先行，十余年本土化布局积累品牌， 目前在手订单充沛；设备销售“后来居上”，补齐变压器后整体解决方 案能力更强。短期看，海外疫情管控放开加快 EPC 施工进度，前期订单 有望确认营收；中长期看，公司凭借本土化优势、解决方案能力、快速 服务响应，实现对 ABB、西门子等外资龙头的替代，加速出海进程。