2023年思源电气研究报告：平台型电力设备龙头，储能+网外业务加速成长

三十年平台型电力设备龙头，一、二次设备布局完备

公司概况：三十年平台型电力设备龙头，一、二次设备布局完备

公司介绍：思源电气是深耕行业三十年的平台型电力设备龙头企业，产品全面覆盖一次、二次设备。主营业务包括开关 类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、EPC业务以及储能新业务等；其中一次设备包括开关类和线圈类，二次设备包括 无功补偿类和智能设备类。 业务布局：输变电设备布局完备，发力储能和超级电容新业务。公司成立于1993年，在90年代成功研制出避雷器在线监 测仪、消弧线圈等产品，2002年进入高压领域，2004年研制成功互感器并成功上市深交所。上市后公司进一步加大研发 投入，拓宽产品品类，2007年实施GIS 研发项目，2008年设立思源清能电气电子有限公司进入无功补偿领域，2009年进入 继电保护和智能变电站领域，2011年进入大容量储能及分布式电源领域同时产品进入1000kV电压等级，2018年进入汽车 电子产品领域、变压器产品领域，2019年进入功率半导体器件领域。2023年收购烯晶碳能加码超级电容领域，发力储能 赛道发布系列新品。

股权分析：公司股权结构良好，管理层产业经验丰富

公司股权结构良好，管理层产业经验足。思源电气股份有限公司股东主要为高管成员。公司实控人为董事长及创始人董增 平、副董事长陈邦栋，董总与陈总为一致行动人。公司多名高管具有较高学历，管理经验丰富、技术水平扎实。其中董事 长董增平高电压专业出身，并具备技术工作经验，独立董事叶锋具备研究员级高级工程师资格；董事秦正余具备注册会计 师资格、正高级会计师资格，有上海市领军人才等荣誉。

财务分析：2023年上半年成业绩超预期，收入毛利增速均为近三年新高

2023年上半年业绩超预期，收入毛利增速均为近三年新高。受益于电网投资加速以及公司网外SVG+海外业务拓展顺利， 2023H1业绩超预期，我们认为公司经营业绩有望持续向好。2023H1,公司营业收入53亿，yoy+22%；归母净利润7亿， yoy+48%。其中开关类收入26.3亿，yoy+9.2%；线圈类收入11.1亿，yoy+28.1%；无功补偿类收入7.6亿，yoy+80%。海外市 场收入10.8亿，yoy+47.5%。2023Q2，公司营收31.3亿，yoy+20.15%；受益费用率降幅显著，归母净利润4.8亿，yoy+50.2%。 订单方面，受益于新能源及电网建设加速，2023H1同比增长30%以上，各品类增速相当。海外细分市场增幅更高。

2023H1财务指标回升显著，未来有望随规模效应持续向好。由于公司总部地处上海，2022年受疫情影响财务指标整体恶 化。 2023H1毛利率、净利率回到2021年水平，其中毛利率29.1%，同比提升3.46pct；归母净利率13.7%，同比提升2.4pct。 2023H1研发费用3.7亿，yoy+60%，主要系研发人员和试验费用大幅增加；销售费用2.2亿，yoy+34.5%；管理费用1.4亿， yoy+22.7%，随业务体量正常增长。23Q2毛利率31%，同比提升4.3pct；归母净利率15.88%，同比提升3.2pct。

网内业务：受益电网投资加速，技术硬实力助力市占率提升

电网建设加速： “十四五”期间电网投资有望提速，新能源接入增加驱动网端投资加速

“十四五”期间电网投资有望提速。“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资 2.4 万亿元，南方电网规划投资约6700 亿元，两大电网合计计划投资超过3万亿元。显著高于“十三五”期间的2.57万亿元、“十二五”期间的2万亿元。2023年1 月11日国家电网董事长辛保安表示2023年国网预计投资超5200亿元，再创历史新高。2023年上半年1-6月电网投资额达2054 亿元，YOY+7.8%，高于近五年全年增速。 源端新能源接入增加驱动网端投资加速。随着新能源装机容量的大幅提升，输配电网的投资需求日益迫切。比较源网投资， 电网投资需要更多的跨区域协调，近几年疫情影响导致进度偏慢，2022年全年电网投资为5012亿元，增速仅为2.66%。

公司网内业务： 2023年国网输变电设备公司主要产品招标增速有望达40%以上，各类产品份额稳中有升

2023年国网输变电设备公司主要产品招标增速有望达40%以上。2021至2023年1-4批国网输变电设备公司主要产品中标情 况，总金额看，2021年合计招标金额220亿元，2022年合计招标金额282亿元同比增速28%，2023年1-4批次合计招标297亿 元，若按2023年共6次招标假设则全年招标金额有望达到400亿以上，对应增速40%以上。总份额看，公司2022年份额略有 下滑，2023实现回升，或与前期上海基地疫情有关。 2023年1-4批次公司各类产品份额稳中有升。分产品看，2023年1-4批次招标增速较快的有组合电器、互感器、电抗器、电 容器等。分份额看，公司各类产品保持稳中有升态势，其中组合电气提升2.8pct、隔离开关提升2.6pct、变压器提升0.4pct。

网外业务：国内市场完善布局，海外市场厚积薄发

国内市场：公司网外业务覆盖全品类产品，无功补偿设备受益新能源需求增长较快

公司网外业务覆盖全品类产品，无功补偿设备受益新能源需求增长较快。公司网外市场涵盖公司全品类产品。新能源发电 过程中，光伏发电与风力发电的波动性很大，进而导致电网功率因数降低、电网电压及幅值波动较大，对电网造成冲击， 带来无功补偿市场增长迅速。根据智研咨询，2027年高压SVG市场规模有望达到75亿元以上，行业增长态势良好。 公司无功补偿产品力强，有望持续带来收入毛利快速提升。2023H1，公司无功补偿类产品收入7.7亿，同比增长80.3%；毛 利率22.06%，同比提升1.34pct。根据新风光招股书，思源电气品牌效应强、销售渠道能力强、客户认可度高，拥有多项行 业领先的核心技术，目前在行业处于领先地位。

海外市场：十五年一剑铸就品质和口碑，订单收入齐高增

公司海外市场拓展加速，2022年新增海外订单29.9亿元，同比增长33%；2023H1海外收入10.82亿元，同比增长47.5%。公 司2009年开展海外设备出口和总包业务，至今已有15年沉淀积累。公司海外业务以GIS、AIS和电力变压器直销为主。得益 于新能源建设需求的快速增长、资质入围要求和新能源市场壁垒较小，电力变压器等出海开展较好，产品带动效应好。公 司海外业务发展均衡，区域布局可划分为非洲地区、美洲地区、欧洲中东地区、中亚区、东南亚地区。我们认为随着2023 年全面放开，公司良好的交付能力和产品质量将越来越得到客户信任，公司有望获得延续性订单增长。

海外业务：收入占比提升，毛利率高于同业

海外收入占比提升。由于管控影响，公司2020-2022年海外收入占比回落至20%以下，随着2023年全面放开，公司海外收入 占比实现反转，达20.4%。 盈利能力高于同业。比较同业盈利水平，思源电气海外业务毛利率持续高于同业，2023H1毛利率高达32.3%。说明公司海 外产品和渠道受认可程度高，费用管控有利，看好公司海外业务拓展走出阿尔法。

新业务：储能业务扬帆起航，超级电容从1-N

储能：新能源配储是行业基本盘，中长期市场有望实现量利齐升

新能源配储是行业基本盘。国内各省市相继要求新能源发电项目上网需按一定功率配比配置储能，配储比例为5%-20%， 配储时长多为2小时以上，部分省份要求4小时以上。我们认为新能源配储仍为行业基本盘。 储能招标低价竞争环境逐渐改善。从2023年3月新华水电3.2GWh储能系统集采项目看，多数入围供应商为行业头部厂商， 报价最低的供应商均未入围，报价最高的阳光电源入围三个标段。我们认为随着储能并网标准与监管的不断完善，业主将 考虑安全、服务、全周期成本等更多因素，中长期看市场有望实现量利齐升。

储能经济性不断提高，测算理想情形下共享储能IRR达17.4%。随着共享储能收益模式的不断丰富以及上游储能系统成本 的下降，共享储能经济性继续提高，以1MW/2MWh储能系统进行经济性测算：1）电力现货市场套利，共享储能通过充放 电获得电力现货市场的峰谷价差收益，同时不用承担输配电价和政府性基金及附加，我们假设峰谷价差为2022年平均的0.7 元/KWh。2）容量租赁收入，共享储能向新能源电站租赁容量以获得租金，我们假设容量租赁价格为300元/KW。3）容量 补偿收入，共享储能可为电力系统提供容量支撑，我们以山东市场为依据假设容量补偿0.14865元/KWh。4）收益测算结果， 项目度电成本仅为0.53元/KWh，IRR可达17.4%，静态回收期5.2年。

储能：国内大储和工商业储能蓄势待发，户储挺进欧洲大洋洲市场

SWATTEN专注逆变器与户储系统，欧洲、大洋洲市场拓展 迅速。SWATTEN产品包括单相和三相混合逆变器，机架式、 壁挂式和简单堆叠式户储系统，产品已覆盖欧洲、大洋洲等 众多住宅光伏逆变器和储能系统市场。

超级电容：思源电气控股烯晶碳能，发力车用和短时储能领域

烯晶碳能成立于2010年，主要产品包括双电层超级电容（EDLC）和混合型超级电容（HUC），定位汽车和储能两大领域。 2023年7月 思源电气公告通过两次收购，使用自有资金约9.1亿元，共持有烯晶碳能公司70.42%的股权，成为公司控股股东。 汽车业务方面：超级电容凭借高功率密度、宽工作温度、长循环寿命等优点，在汽车12V主电源、安全冗余电源等方向应用前景广阔。 截止2023年1月，烯晶碳能公司实现近三十万辆车相关配套产品交付。烯晶碳能作为Tier1、Tier2，在车用超级电容市场中，60%—70% 的项目是采用公司产品。 储能业务方面：超级电容与锂电池配合，大部分短时间尺度的调频指令由超级电容完成，减少锂电池动作次数，延长了储能系统寿命。公司超级电容产品覆盖“秒级——分钟级”应用场景，EDLC可以解决转动惯量和一次调频的问题，HUC可以解决二次调频的问题。目 前烯晶碳能储能应用获取了国内多个示范项目和欧洲某国际公司的50MW功率级商业化项目。 产能投建加速：2023年9月19日，总投资50亿元的思源电气功率型储能器件产业基地项目在无锡奠基，计划分两期建设，主要生产锂离 子电池、超级电容等车规级高功率储能器件和系统，一期全面达产后预计年销售额约50亿元，二期全面达产后年销售额约100亿元。

报告节选：

编辑：火腿肠