2026年东方电气公司研究报告：东方巨擎，筑能源之基

六十余载蓬勃发展，能源领域根深叶茂

1.1. 六十余载蓬勃发展，铸就能源装备领军者

深耕能源装备领域六十余年，成为国内头部发电设备企业。公司始建于 1958 年， 前身是四川德阳水力发电设备厂。1984 年，东方电机厂、东方汽轮机厂、东方锅炉厂、 东风电机厂联合组建“东方电站成套设备公司”，并在 1992 年正式更名为“中国东方电 气集团公司”，1993 年完成股份改制并于 1995 年在上交所上市。经历了六十多年的蓬勃 发展，东方电气已成为全球最大的发电设备研究开发制造基地和电站工程承包企业之一， 业务涵盖风电、太阳能发电、水电、核电、气电、 火电和化工容器、节能环保、电力电 子与控制、氢能等高端装备领域。

1.2. 六电并举、六业协同，能源装备全面布局

公司在能源领域具备全方位的产业布局，多业务领域做到全球领先地位。公司始终 贯彻国家能源战略，围绕着能源装备的开发制造，已经构建起了风电、太阳能发电、水 电、核电、气电、火电“六电并举”，以及高端石化装备、节能环保、工程与国际贸易、 现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“六业协同”的产业发展格局。在实现业务 全面覆盖的同时，公司各项业务均做到行业领先水平，凭借持续的研发投入和产品开发， 实现水电产品技术总体居国内前列，大型水轮发电机组技术水平达到世界先进水平，气 电自主研发的 G50 已实现商运、G15 首次点火成功，在水电、火电、气电、核电等多个 领域做到国内市占率第一，风电、太阳能等排名靠前。

煤电、风电贡献主要营收，各业务盈利分化较大。分业务收入看，公司各业务板块 均已成规模，其中煤电、风电 25H1 分别贡献营收 113/81 亿元，占比 30%/21%，贡献主 要营收。分业务盈利能力看，各业务的毛利率普遍随当年交付的订单情况波动较大，但 总体来看煤电、核电毛利率仍高于其他业务，风电毛利率常年较低，气电随着公司 G50 等高毛利的重型燃机的交付增长毛利率总体呈上升趋势。

1.3. 国资委控股实力浑厚，管理层背景丰富

股权结构稳定集中，实控人为国资委。截至 2025 年 9 月 30 日，东方电气集团持有 公司 51.27%的股权，为公司控股股东。国务院国资委持有东方电气集团 100%的股权， 是公司的实际控制人，公司前十大股东合计持股 72.06%，总体的股权结构较集中。公司 业务多通过众多子公司展开，包括东方锅炉、东方电机等。

管理层能源领域从业多年，产业背景深厚。董事长罗乾宜先生，先后在中国燕兴总 公司、中国兵器工业集团、国家电网、中国机械工业集团有限公司担任总经理、总会计 师等职务，能源行业从业经验丰富；董事、总经理张彦军先生，曾任哈尔滨锅炉厂有限 公司总经理部总工程师、哈电发电设备国家工程研究中心有限公司董事长等职务，具备 深厚的技术背景。同时，公司的核心管理团队均在能源行业任职数年，具备深厚的产业 背景。

1.4. 业绩重返增长轨道，能源业务稳健发展

公 司 营收持续增长 ， 利润短期承压后反弹 。 公 司 营 业 收 入 稳 定 增 长 ， 2022/2023/2024/25Q1-Q3 分 别 实 现 营 业 收 入 553.5/606.8/697.0/555.2 亿 元 ， 同 比 +16%/+10%/+15%/+16%，24 年公司实现归母净利润 29.2 亿元，同比-18%。有所下滑主 要系受交付低价订单及公允价值变动损失影响，25 年前三季度公司归母净利润 29.7 亿 元，同比+13%，受降本增效和订单高增推动，公司业绩重返增长轨道。

期间费用率持续下降，现金流情况稳定。公司成本管控能力突出，销售费用率&管 理费用率&研发费用率稳步持续下降，推动期间费用率从 2021 年的 13.4%下降至 25 年 前三季度的 8.7%。同时，公司的经营性现金流受存货等影响有所波动，公司积极通过融 资等方式，实现现金流基本稳定。

1.5. 发行定增项目，用于整合股权和投入研发制造

定增募集 50 亿元资金，用于整合股权和投入研发制造。2025 年，公司完成定增项 目募集 50 亿元资金，一部分用于收集东方电气集团持有的公司部分子公司的股权，通 过增强对子公司的控制可以更好的确保公司业务的开展，一部分用于提升在抽水蓄能、 燃气、锅炉等业务上的研发、制造能力，以提升公司的竞争力。

能源转型背景下的基核能源：煤电、核电

煤电、核电在确保电力供应稳定方面相比于其他能源具有显著优势。基荷电源是指 能够持续、可靠地提供电力的能源，通常适应长期的负荷需求。核电设备平均利用小时 长期维持在 7000 小时以上，接近全年 24 小时供电，而煤电设备平均利用小时数也可达 4000-5000 小时，相比于风电、水电、太阳能在供电稳定性上具有突出优势。

煤电在大规模电力输出以及供电稳定性方面具有独特优势。煤电技术成熟，建设成 本相对较低，且在运行中具有较高的效率。煤电厂在应对不断变化的负荷需求时表现出 色，能够提供稳定的电力，煤电设备年平均利用小时数达 4000-5000 小时。 在供电稳定性优势外，核电在低碳环保以及经济性方面的优势更为突出。核电站几 乎不排放温室气体，同时平均生命周期内二氧化碳当量排放量与光伏、水电、风电相当。 经济性方面，根据 IEA，在 7%折现率下，煤电平准化成本中位值为 88 美元/MWh，核 电为 69 美元/MWh。而通过大规模整修以延长核电站寿命后，其长期运行成本中位值仅 为 32 美元/MWh，经济性优势突出。

煤电、核电适宜区位不同，相互协同平衡我国发电资源分布。中国煤电资源丰富， 有 7 个亿吨级产煤省（自治区），但主要位于西北地区，而主要的用电地区为东南沿海， 因此需要西电东送工程调节能源地域分布的失衡。而核电发电需要大量的水作为冷却剂， 故核电厂多建设于东南沿海地区。

2.1. 煤电行业：装机总体紧平衡，由主体能源转向主要能源

煤电装机历史回顾，由能源短缺到产能过剩再到总体平衡。中国能源供需格局整体 分四阶段，1）2006 年以前，供给相对不足：此时发电资源相对短缺，煤电为主体能源， 装机容量占比超过 70%；2) 2006-2012 年，供需平衡：工业化高速发展推动电力建设，煤电装机速度提速，供需整体平衡；3) 2013-2018 年，产能过剩：煤电项目审批分散化 煤炭价格下降、电力需求增速下降，煤电行业进入产能过剩阶段。因此国家针对煤电发 展制定了一系列调控措施推进供给侧结构性改革，停建缓建新产能，淘汰落后产能；4) 2018 年至今，总体平衡，个别年份紧平衡：2018 年以来中国电力供需进入总体平衡阶 段，电源投产放缓、极端天气等因素影响，个别年份仍会出现电力供需紧平衡的情况。

煤电在能源结构中由主体能源转向主要能源。2012-2018 年，煤电在我国能源装机 总量中的占比高于 60%，煤电在总发电量中的占比为 70%以上，在能源结构中居于主体 地位。2018 年以来，随着供给侧结构性改革的持续推进，同时以光伏、风能为代表的清 洁能源在装机容量中的占比逐渐提升，煤电在能源装机容量中的占比由 2012 年的 71%下降至 2023 年的 48%，逐步由主体能源向主要能源转变。然而，煤电在总发电量中的 比重始终维持在 70%左右，作为电力系统中的压舱石，其基荷能源地位依旧。

大基地建设下，煤电扩建&改造成为新动力。煤电在风光大基地建设中不仅能够提 供必要的电力调节和保障，同时作为重要的调节电源，可以提供有功调节、惯量支持以 及电压支撑，促进新能源的消纳和外送。因此，大基地的规划要求周边建设清洁高效先 进节能的煤电，以我国风光大基地二期为例，165GW 新能源装机配套了煤电扩建/改造 28/42GW，已成为当前煤电行业的新动力。

“三个 8000 万”目标明确，煤电装机逐步提速。2022 年国家发改委明确提出煤电 “三个 8000 万”目标，要求 2022 年、2023 年煤电各开工 8000 万千瓦、两年投产 8000 万千瓦，并将“十四五”煤电发展目标 12.5 亿千瓦调增到 13.6 亿千瓦。2023/2024/2025Q1- Q3 我国新增核准煤电项目总装机量分别为 113/64/42GW，假设煤电项目建设周期约为 2~3 年，我们预计 25-26 年我国煤电新增装机容量增速保持在 20%~30%。

2.2. 核电行业：三代技术自主突破，政策转向积极，核准速度加快

一至四代核电技术，由商业性验证向高效、安全、可持续的核能利用发展： 1）第一代：商用可行性验证阶段。1954 年全球第一座核电站—前苏联奥布宁斯克 核电站并网，其第一代核电技术以原型堆为主，主要验证核能商业应用的可行性，但设 计未标准化、功率较小，目前已全面退役。 2）第二代：批量部署阶段。第二代核电技术吸收了前代经验，形成标准化设计，实 现批量化部署，经济性良好，广泛应用于目前全球大部分在运核电机组。 3）第三代：当前核电建设主流技术。第三代核电技术是当前核电建设的主流，注 重安全性和效率提升。 4）第四代：仍处于研发阶段。第四代核能系统正处于研发阶段，以钠冷快堆和高温 气冷堆等为代表，致力于更高效、安全和可持续的核能利用。

中国第三代核电技术实现自主研发突破，核电安全性显著提升。中国目前的主要发 展方向为第三代核电技术，代表机组包括欧洲压水反应堆（EPR）、美国西屋 AP1000、 俄罗斯改进 VVER，以及自研“华龙一号”与“国和一号”。其中“华龙一号”是由中国 核工业集团和中国广核集团研发的先进百万千瓦级压水堆核电技术，具备完全自主知识 产权。该技术结合了“能动+非能动”双重安全系统，形成双保险，确保在厂区完全停电 时利用重力为堆芯降温。同时，在堆芯损坏概率（CDF）和大量放射性释放概率（LRF） 两个安全指标上，华龙一号分别低于 10⁻⁶/堆年和 10⁻⁷/堆年，远优于全球三代核电机组的 安全标准，为核电机组核准政策的转向提供了技术支撑。

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