东方电气公司研究报告：东方巨擎，筑能源之基.pdf

东方电气公司研究报告：东方巨擎，筑能源之基。六十余载蓬勃发展，发电龙头根深叶茂。东方电气前身始建于 1958 年， 是国内发电装备领域的龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮 机、新能源发电、EPC 总包以及贸易等。20-24 年公司营业收入/归母净 利润 CAGR 分别为+17%/+12%，业绩保持稳健增长。展望十五五，公司 作为国内电源装备的龙头企业，火电向支撑调节电源转型+抽水蓄能进 入放量期+自主可控燃气轮机出海，我们预计公司业绩有望保持 10-15% 稳健增长。

龙头的成长性：燃气轮机自主可控，有望乘全球 AI 缺电之风扬帆出海。 燃气轮机是制造业“皇冠上的明珠”，是美国电网的主力电源。公司 03 年与日本三菱签署 F 型重燃技术转让协议、16 年签署 J 型燃气轮机技 术转让协议，通过与三菱的合作培育了公司产品设计和生产制造的能 力，并且于 09 年启动燃气轮机的自主研发、23 年首台 F 级 50MW 重型 燃机（G50）顺利投运， 至今已具备 G15、G50 两款自主可控机型。25 年，公司 3 台 G50 出海哈萨克斯坦，整机组的单台价值量我们预计约 3 亿元，毛利率有望超 30%，相比传统的合资产品毛利率有大幅的提升。 我们认为，随着公司产业链、全球售后运维体系的进一步完善，有望以 AIDC“抢燃机”的契机加快出海步伐，切入欧洲、中东、美国等高端市 场，实现燃机业务的量利双升。

龙头的基本盘：水/火/核份额稳固，风电有望实现大幅减亏。1）传统电 源层面，公司是国内水电、火电、核电机组的龙头企业，市场份额均保 持领先，公司在手订单充沛，25Q1-3 清洁高效能源装备/可再生能源装 备新签订单 326.5/269.2 亿元，同比持平/+22%；结构上，新型电力系统 中抽水蓄能的重要性凸显，30 年计划实现装机 120GW，同比 25 年接近 翻倍，调节性电源的建设需求旺盛，公司抽蓄订单充沛，23 年在手订单 约 91 亿元，一般确收周期在 3-4 年，我们认为 26-27 年公司抽蓄业务收 入有望加速。2）新能源发电层面，公司风电业务快速发展，25 年新增 整机装机量排名第七、海风装机量排名第五。“十五五”期间国内风电 年新增装机不低于 120GW，短期公司风机毛利较低，我们认为随着公 司加强供应链管理和成本管控，且行业层面风机招标价格企稳回升，26 年风电业务有望大幅减亏。整体来看，公司基本盘基础扎实，我们预计 清洁高效能源装备/可再生能源装备 24-27 年营收 CAGR 分别为 17%/19%，毛利率水平稳中有增。