2025年思源电气研究报告：电力设备民企龙头，拓品类扩市场成长可期

一、海外放量高增，盈利能力稳步提升

收入利润保持高增，海外营收占比持续提升。2025H1 实现营收 84.97 亿元，同比+37.80%， 25Q2 单季营收 52.70 亿元，同比+50.21%，环比+63.77%。分地区看，公司 25H1 国外营收 28.62 亿元，同比+88.95%，占总营收比 33.68%，同比+9.12pcts；25H1 国内营收 56.35 亿元，同比 +21.14%。目前海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换 空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。国内变压器 行业出口保持强劲，根据海关总署数据，2025 年 1-6 月我国变压器出口总金额达 39.19 亿美元， 同比+36%；6 月当月出口 7.85 亿美元，同比+46.10%，环比+102.19%。海外电力设备紧缺未现明 显缓解，公司的高电压等级产品出海或具备更强持续性。目前公司在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚 等 20 多个国家与地区设立了子公司或参股公司，2024 年公司在英国、意大利、沙特、科威特等多 个高端市场陆续突破，我们认为伴随海外营收占比进一步提升，公司盈利能力将持续增厚。

持续研发高投入，25H1 费率显著下降。25H1 公司销售毛利率 31.74%，同比-0.01pcts。25Q2 毛利率 32.61%，同比+0.07pcts/环比+2.30pcts。25Q2 期间费用率 12.67%，同比-1.00pcts/环比 -2.12pcts，其中 25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为+5.37%/+1.86%/+5.79%/-0.35%，同比 -0.83/-0.74/-0.80/-0.30pcts，环比-0.34/-0.91/-2.10/+0.55pcts，销售费用率提升主要是因为公司 加大市场和销售投入，财务费用率下降主要受汇率变化影响汇兑损益，管理、研发费用率下降主要系规模效应摊薄费用。公司注重产品技术和技术人力资本的持续积累投入，加大前瞻性技术投入， 如柔性直流输电、新能源、储能、环保、物联网、汽车电子等。

盈利持续提升。2025H1 归母净利润+12.93 亿元，同比+45.71%，扣非净利润+12.36 亿元， 同比+47.04%；归母净利率 15.21%，扣非净利率 14.55%。2025Q2 归母净利润 8.46 亿元，同比/ 环比+61.53%/+89.52%；扣非净利润 7.99 亿元，同比/环比+59.97%/+83.05%；归母净利率 16.06%， 同比+1.18pcts/环比+2.07pct，扣非归母净利率 15.17%，同比+0.93pcts/环比+1.63pct。

二、电力设备民企龙头，拓品类扩市场打开成长空间

（一）产品持续拓品类提等级，助力稳健增长

公司深耕于能源领域，自 2004 年起公司不断拓展产品品类并提升产品电压等级，从单一产品 发展成为提供多产品及解决方案的提供商。目前，公司是输配电设备行业中少数几家具备电力系统 一次设备(传统机械类电力设备)、二次设备(控制类电力设备)、储能及电能质量治理相关设备等产品 的研发、制造和解决方案能力的公司。

穿越周期，业绩稳健增长。公司营收从 2018 年的 48.07 亿元增长至 2024 年的 154.58 亿元， CAGR 达 21.49%，归母净利润从 2018 年的 2.95 亿元增长至 2024 年的 20.49 亿元，CAGR 达 37.20%，高于收入增速。2025H1 公司营收 84.97 亿元，同比+37.80%，2025H1 归母净利润+12.93 亿元，同比+45.71%，继续保持快速增长。 开关及线圈类产品为核心产品。分业务来看，2024H1 开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类 产品收入占比分别为 46.80%/27.15%/11.30%/7.62% ， 2018-2023 年 CAGR 分 别 达 21.78%/23.25%/17.43%/16.99%，各项产品均保持较好成长性。各产品毛利率比较稳定，24H1 开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类产品毛利率分别为 35.22%/33.68%/24.71%/31.62%。

（二）国内电网市场份额稳步提升

国内电网投资高增。根据国家能源局数据，2025 年 1-6 月全国电网投资 2911 亿元，同比+14.6%。 2025 年国家电网进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过 6500 亿元，南方电网也预告 2025 年 1750 亿元的电网投资规模。多重因素 推动下， 我们认为电网投资 依旧高景 气，特高压及主 网跨区域输 电是投资 重点， 配电数智化 改造有望 迎来景 气向上，公 司作为输 变电设 备龙头有望 受益于电网投资提速。

深耕和拓展国内市 场，巩固并 提升主流产品在电 网客户的 市场份额。从国网近几年招标情况看， 公司在国网集招输变电设备中的中标金额也实现较快增长，根据统计，国网输变电设备 25 年 1-3 批 招标金额高达 540.64 亿元，同比+24.8%。思源电气在 25 年 1-3 批中标金额合计达到 39.25 亿元， 同比 24 年 1-3 批增长 79.9%，中标份额达到 7.3%，同比+2.2pcts，有望对未来交付增长形成较强 支撑，其中 25-1 批实现 750kV 组合电器中标突破。公司持续加大高端市场的研发创新活动，积极 拓展关键客户，为客户提供跨产品线的综合解决方案，有望巩固并提升主流产品在电网客户的市场 份额。

（三）全球电网投资高景气，海外放量突破提振盈利

2030 年全 球电网投资有 望翻 番达 6000 亿美元，新 兴市 场有望贡献增量。根据 IEA 数据，自 2015 年以来，全球电网投资约 3000-3500 亿美元。在政府承诺目标情景中，电网投资将进一步攀 升。IEA 预计到 2024 年将达到 4000 亿美元， 2023-2030 年需 5000 亿美元/年（2030 年超 6000 亿美元，是目前的 2 倍），2031-2040 年需 7750 亿美元/年（2035 年超 1 万亿美元），2041-2050 年需 8700 亿美元/年。从投资主体来看，2024 年，欧洲、美国、中国和拉丁美洲部分地区将领跑， 后续将从发达经济体转移至 EMDE 国家。英国、美国、日本、印度、巴西、南非等国家已加速电网 投资，特别是一些发达经济体。以欧盟为例，欧盟 2022 年推出“能源系统数字化计划”，2023 年 继续推出《电网行动计划》，拟于 2020 年-2030 年投资电网 5840 亿欧元，用于升级欧洲电网。

海外收入持续增长，海 外收入 比重超 30%。公司海外收入持续增长，从 2018 年的 8.40 亿元增 长至 2024 年的 31.22 亿元，CAGR 约为 24.47%，占比。2025H1 海外营收 28.62 亿元，同比 +88.95%，占总营收比 33.68%，同比+9.12pcts。目前海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输 配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后， 存在较大的新建业务机会。目前公司在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等 20 多个国家与地区设立了子 公司或参股公司，所涉海外 EPC 工程为交钥匙工程，包括工程设计、设备采购、监造、运输、土建 施工、安装调试等工作，管理范围广，项目周期长（1-3 年）。我们认为公司长期坚持海外战略，持 续进行产品和市场投入，海外业务有望成为重要增长点。

海外毛利率保持在 35%左右 ，盈利能力高于同 业。公司海外市场毛利率 2019 年的 21.89%持 续增长至 2023 年的 38.55%，而后保持在 35%以上。2023 年毛利率显著提升约 13.05pcts，主要 系公司近年来不断推出海外市场版本产品、持续加大在海外市场投入、海外市场渗透率不断提高。 公司海外毛利率保持稳定提升，和同业相比，思源电气海外业务毛利率持续高于同业，我们认为主 要是因为公司产品和渠道受认可程度高，费用管控有利。

（四）持续孵化新产品，储能、超级电容有望成为新增长点

新产品持续 孵化。公司高度重视产品开发和技术创新，不断丰富现有产品线，积极开拓柔性直 流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等 新产品、新业务机会，未来有望在行业中保持持久领先的增长动能。 储能产品全覆盖 ，加速海 外拓 展。公司 2023 年 8 月底推出“从电网到家庭”全系列储能产品， 目前产品覆盖三相高压混合逆变器（10–50kW）、组串式变流升压一体机、一体化储能系统以及全 时域多介质大电芯储能系统等。2024 年，公司总投资 10 亿元新建思源储能及电力电子项目，购置 全自动储能 PACK 生产线、储能 PCS 生产线、SVG 系列产品自动化生产线等设备近 64 台（套）， 其中第一阶段（2024-2025 年）33 台（套），第二阶段（2026 年-2027 年）31 台（套）。在市场定 位上，场站级及大型工商业储能产品主要面向国内市场，户用光储产品专攻海外市场，海外储能品 牌 Swatten 扩展到欧洲、中东、澳大利亚和亚洲等市场。

超级电容在多应用领域前景广阔。超级电容是一种介于传统电池与普通电容器之间的储能装置，具有充电 速度快（从秒级到分钟级）、循环寿命长（超 50 万次）、功率密度高（达 10kW/kg 以上）以及工作温度范围 宽（-40℃至 85℃）等特性。目前主要应用于交通运输领域，如混合动力汽车的能量回收和轨道交通车辆的紧急 供电；风光电新能源系统，包括风电变桨系统的应急电源和光伏电站的电压波动调节；以及工业自动化系统， 例如港口起重机的能耗降低和注塑机等重型设备的电源模块优化。

智算需求推动 AIDC 需求旺盛，超级电容可实现高功率瞬时响应。目前，AI 已成为全球新一轮科技革命和 产业变革的必争之地，AIDC 智算中心需求兴起。根据英伟达预计 2028 年全球数据中心建设投资将达到一万亿 美元。供配电系统是 AIDC 的核心，随着智算中心 AIDC 向 GW 级、超高效及高密化演进，供配电系统从 AC 400V 不间断电源(UPS)和 DC 240V 向高压直流演进，备电 BBU 以及锂离子超级电容 LIC 重要性持续增加。 在电网不间断电源场景，超级电容可在 20ms 内响应供电，是柴油机组响应速度的 1/500，防止生产损失与系 统故障，避免电压暂降、暂升、中断等电能质量问题造成的产品损失、生产 时间损失、设备损坏等严重后果。

公司通过参股子公司烯晶碳能切入超级电容赛道。烯晶碳能超级电容器集成了领先的干法电极 技术、高电压电化学体系、全极耳硬连接结构、全激光焊接工艺，具备低内阻、高安全性、高可靠 性、车规级品质，广泛应用于汽车、新型电力系统、轨道交通、工业的毫秒级、秒级储能场景。目 前超级电容产品在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心 元件；在电力系统领域静止型同步调相机(SSC)、配网后备电源等创新应用场景中得到了客户的初步 认可与积极试点应用。我们 认为超级电 容业务有 效地拓 宽了公司在 新能源发 电、智 能电网、新 能源 汽车、工业自动化 等领域的 技术边界与市场覆 善范围，技术同源，未来有 望拓展至 AIDC 领域，打 造全新增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）