2024年许继电气研究报告：直流输电核心供应商，受益直流特高压及柔直发展

1. 直流输电核心设备供应商 并入中装集团再次起 航

许继电气是我国行业地位领先的电力设备供应商，原控股股东为许继电气集团，由国 家电网实际控制。2021 年，国务院国资委发布公告，宣布组建中国电气装备集团有限公司， 将中国西电集团以及国家电网所属的许继集团、平高集团、山东电工电气集团等划归中国 电气装备集团，公司控股股东未发生变化但实际控制人变更为中国电气装备集团。2022 年 10 月，为进一步理顺股权关系，许继集团将其持有的全部公司股份（占公司总股本的 38.31%）无偿划转至中国电气装备集团，并于 2023 年 1 月过户完成。公司并入中装集团 后有望与兄弟公司形成合力，进一步加强公司竞争力。

公司业务涵盖一二次设备。公司主要业务由 6 大板块构成：智能变配电系统、智能电 表、智能中压供用电系统、智能电源及应用系统、直流输电系统、EMS 加工服务。其中智 能变配电系统是公司基础和核心业务，营收占比最高。智能电表、智能中压供用电系统收 入体量相当。EMS 加工服务近两年收入增速显著，截止 2022 年底已成为公司第二大板块。 但从毛利率角度，直流输电系统毛利率明显高出其他业务，除 2018—2020 年外，基本维 持在 35%以上，部分年份超过 45%。智能变配电毛利率较为稳定，常年维持在 20%-25% 左右，智能电表历史上毛利率水平较低但逐年改善。

公司历史盈利能力受直流板块影响较大，近年来其他板块持续发力补齐短板。公司近 年来营收保持稳定增长，从 2015 年营收 73.5 亿元稳步增长至 2022 年的 149.2 亿元，CAGR 为 10.6%，但归母净利润水平有较大波动。公司 2016 年归母净利润曾达到 8.7 亿元的水 平，但随后几年出现大幅下滑，主要因为 2015—2017 年为直流交付大年，其中 2016 年 直流输电系统收入 15.9 亿元，2017 年则高达 27.5 亿元，随后由于直流项目减少，公司利 润也随之下滑。但随后公司在智能变配电、智能电表、智能中压供用电设备等方面持续发 力，让公司盈利水平回归较高水平。2022 年公司直流产品收入达到近些年低谷水平，仅 6.95 亿元收入，但归母净利润 7.6 亿元，接近 15—17 年平均水平。可以说，公司目前已 经形成了多板块共同维持营收和利润水平稳定增长的态势。

2. 二次设备贡献基本盘 智能电表位居龙头地位

智能供用电系统是公司业务基本盘。许继电气是我国二次设备核心供应商之一。继电 保护及电力自动化在保证电力系统安全可靠运行、保护电力设备、防止电网事故风险进一 步扩大等方面具有决定性作用。因此对于设备质量、可靠性、一致性要求较高。此外继电 保护设备要求对电网运行特性有深入理解，老牌企业优势明显，新晋企业差距较大，传统 厂商（南瑞继保、国电南瑞、四方股份、许继电气、国电南自、长园集团）优势极为明显。

新型电力系统建设下，电网自动化系统有望迎来升级。新能源大力发展，使得供给侧 波动性和不稳定性增加，给电力的自动化控制和调度带来挑战。南方电网“十四五”规划 提出，要加大力度促进电网数字化转型，实现输电线路无人机智能巡检、设备在线监测、 调控一体化及调度操作程序化智能化、配电自动化、智能配电房、智能量测等智能应用广 泛覆盖。 2023 年国网电能表招标金额略有下降但仍维持在较高水平。2023 年国网电能表共招 标两个批次，总投标报价为 189.5 亿元，略低于 2022 年的 197.8 亿，但仍维持在高水平 位置。随着新标准推广，智能电表更换速度和产品价格提升，由此带来招标总额上升。2023 年总额略低于 2022 年原因之一是 2023 年仅有两个批次而 2022 年有三个批次。

公司在国网智能电表领域市占率稳居第一，毛利率水平持续提升。许继电气旗下智能 电表主要生产企业为河南许继仪表有限公司，2020、2023 年，公司分别收购了许继集团 持有的中电装备山东电子有限公司和哈尔滨电工仪表研究院有限公司，继续扩大智能电表 投标主体和生产能力。以三家子公司合计计算，公司自 2017 年以来在国网智能电表历次招 标中份额均稳居第一位。在份额领先的同时，公司持续提升智能电表的盈利能力，毛利率 水平从 2019 年的 11%提升至 23H1 年的 25.5%，此毛利率水平对比同行仍然有提升空间 （2022 年同行智能电表毛利率水平：炬华科技 40.7%、海兴电力 38.7%、林洋能源 31.4%）。

智能电表是数字电网建设的关键环节，24 年招标批次增加行业有望继续向好。智能电 表主要承担用电侧的电能测量等功能，属于数字电网“感知层”重要组成部分，随着数字 电网发展，智能电表将更多向高标准物联表转换。从 2020 年开始，国网智能电表单价便呈 现明显上升趋势，后续随着物联表比例提高，这一趋势有望保持或延续。此外国网通常每 年招标 2 个批次智能电表（2016、2022 年均为 3 次），但根据国网最新招标规划，2024 年智能电表将招标 3 个批次，招标数量有望继续提升。

3. 特高压直流持续高景气 柔直进一步打开行业空 间

资源分布不均催生远距离输电需求，直流输电优势明显。直流输电在我国并非新技术， 从 80 年代葛洲坝—上海±500 千伏直流输电工程开始，我国多年来持续投入直流输电建设， 但每个阶段的目的各有不同。我国幅员辽阔，自然资源分布极不均匀，东南沿海经济发达、 用电需求大，但煤炭、水力、新能源等资源则广泛分布在北方和西南地区，由此催生了采 用直流技术远距离输电的需求。 第一阶段以葛洲坝—上海工程开始，到 2014 年溪洛渡—浙江工程为止，在此期间大 部分直流项目都是配合葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡等西南地区水电站开发，将水电送 至长三角、珠三角等负荷密集区。 第二阶段以 2014 年开工的灵州—绍兴、上海庙—山东等项目为代表，主要配合《大 气污染防治计划》推出，围绕三北地区大型煤电基地送出展开。 第三阶段则以近两年陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆等项目为代表，主要配合 新能源建设，将三北地区丰富的风光电送至中、东部地区。

换流阀和直流控保是直流输电核心环节，许继电气处于行业前列。直流项目与常规交 流项目最大的不同在于需要换流阀进行交流—直流—交流的转换，此外由于换流阀属于电 力电子装置，需要专门的直流控保系统进行控制，这两种设备也是直流项目的核心设备。 从历史情况来看，许继电气在换流阀设备份额上稳居第二梯队（仅次于国电南瑞，与中国 西电相当），而直流控保上则与国电南瑞分庭抗礼。特高压直流是技术含量最高的电网工 程，核心设备研发、制造难度大、业主要求高，因此格局通常来说相当稳定。

风光基地开发催生特高压项目需求，后续特高压直流有望持续高景气。历经 2022 年特 高压直流核准空档后，2023 年特高压直流核准和开工明显加速。金上—湖北、陇东—山东、 宁夏—湖南、哈密—重庆等 4 条特高压直流先后核准、开工。一个自然年内核准 4 条特高 压直流，数量仅次于 2015 年，为历史第二高水平。 北方风光消纳与南方缺电问题共存，特高压同时解决两大问题成为刚需。截止 11 月底， 全国已有 5 个省份装机新能源渗透率超过 50%，超过 40%的省份达到 10 个。其中河北、 青海新能源装机渗透率分别达到 66.5%、64.9%，均超过德国装机渗透率（59.8%），已 经达到非常高的水平，由此带来非常大的新能源消纳压力。而与此同时，我国南方省份的 缺电压力仍在恶化。根据电规总院预测，我国 2024 年电力供应紧张的省份达到 14 个，另 有 9 个偏紧，紧张省份数量比 2023 年增加 8 个，缺电形式严峻。因此采用特高压“北电 南送”成为解决此问题的重要手段之一。由于 2022 年未核准直流外送通道，整个大基地外 送通道建设存在滞后情况，“沙戈荒”风光大基地总计 315GW 外送规模，简单估计还需 要 22 条以上特高压外送通道。因此后续特高压直流建设强度仍将维持在较高水平上。

此外，2023 年还有甘肃—浙江和蒙西—京津冀两条特高压直流进入可研阶段，与以往 不同的是，这两条直流明确将新建±800 千伏柔直换流站，是历史首次（此前白鹤滩—江苏、 乌东德送广东广西均为混合型柔直）。相比于采用半控型器件（晶闸管）作为元器件的常 规直流，柔性直流将主要采用 IGBT、IGCT 等全控型期间，由此主要产生三个主要优点：

（1） 可以输送更高比例新能源。目前我国已建成的直流特高压项目，除乌东德送广 东广西和白鹤滩—江苏直流采用常规+柔性混合路线外，其余均为全常规直流 路线。常规特高压直流无法脱离常规电源（水电、火电），因此《可再生能源 “十四五”规划》中对于新建通道中，可再生能源电量比例要求仅为不低于 50%。而从我国特高压直流实际运行情况来看，2021 年所有电源为火电+新 能源的线路，可再生能源比例均未超过 40%。基于未来我国特高压主要送出 地点在缺乏水电的三北地区，常规特高压直流输送新能源比例较低的缺点亟需 解决，柔直化便是一种重要手段。

（2） 柔性直流可以解决长三角、珠三角直流馈入较多带来的换相失败问题。目前长 三角、珠三角是我国直流落点最密集的区域，随之提高了常规直流换相失败带 来的连锁反应，进而导致大规模停电事故的风险。柔性直流则无此风险，此前 投运的乌东德送广东广西以及白鹤滩—江苏直流均出于这一目的。南网十四五 规划中也提及会推进存量常规直流柔直改造。

（3） 柔直在远海风电送出中具备经济性优势。直流输电因为需要增加换流阀环节， 因此换流站尺寸比交流变电站更大，造价也更高，在海上输电劣势尤为明显。 但直流海缆没有充电电容，导致其经济性好于交流海缆。因此交流输电和直流 输电有经济输电距离，目前来看当输电距离在大于约 90km 左右时，直流输电 经济性会优于交流。目前我国仅有的两个招标过的海上柔直项目（如东柔直、 青洲五七柔直），许继电气均有中标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）